大改革帶來大變化

　　2000年可稱為是一級市場的改革年,管理層不斷推出的一系列有關新股發行的新政策、新措施,大大推動了我國新股發行的市場化改革進程,使我國新股發行向市場化改革目標邁出了具有跨越性歷史意義的一步。新股發行的市場化改革,既是我國大力培育機構投資者、促進證券市場健康發展的政策思路使然,也是我國證券市場實施市場化改革的必由之路,它在縮小一、二級市場巨額差價利潤的同時,也給一級市場的申購收益率帶來了一系列新的變化。本文在通過對2000年125只新發行上市的個股統計資料進行實證分析的基礎上,提出了自己的一些觀點,以供廣大投資者參考。

　　2000年,管理層對一級市場的改革力度是空前的。在管理層不斷促進股票發行制度走向市場化的大背景下,股票發行圍繞著發行方式、定價方式等方面不斷推陳出新,向市場化的改革目標一步步邁進。據我們的不完全統計,2000年管理層出臺的關于一級市場政策和措施有12項之多(表1)。這些政策措施概括起來,主要包括以下三類：

　　1、發行制度由核準制取代行政審批制。今年以來,證券市場市場化改革的首選突破口就是改革帶有濃厚計劃經濟色彩的股票發行制度。3月份,股票發行核準制正式替代了行政審批制,沿用多年的“指標控制”或“額度控制”和“行政推薦”逐漸成為歷史名詞,代之以“標準控制”和“主承銷商負責制”。股票發行核準程序的正式出臺,取消了指標分配、行政推薦的辦法,進一步提高了股票發行工作的透明度

　　2、發行方式不斷推陳出新。隨著股票發行制度市場化改革的穩步推進,股票發行方式也不斷推陳出新。(1)2000年2月13日,中國證監會發布《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》,推出了新的發行方式,主要內容是將向基金配售后的新股,在以50%上網定價發行的同時,50%向二級市場投資者配售。(2)2000年4月5日,中國證監會發出通知,允許發行后總股本在4億元以下的公司也可以向法人配售新股。(3)2000年5月8日,中國證監會發布《關于調整證券投資基金認購新股事項》的通知,規定新股發行時不再單獨向投資基金配售,取消了新基金在一級市場的優惠政策。

　　3、發行價格由行政定價逐步向市場化定價轉變。行政定價即固定價格法是新股發行中過去一直沿用的一種方式,這種定價方式雖然起到了一定的積極作用,但千篇一律,忽略了各發行公司的個體差異。對此,管理層在政策的制定上不斷推陳出新。中國證監會副主席高西慶曾經指出,在股票的發行方式上,應提倡和鼓勵發行人和主承銷商進行自主選擇和創新,建立最大限度地利用各種優勢、由證券發行人和承銷商各擔風險的股票發行機制。這為股票發行定價的市場化奠定了政策基調。在遵循發行定價能真正反映公司股票的內在價值和投資風險原則的基礎上,股票發行價格趨向于市場化,一級、二級市場之間的價差收益逐漸收窄。

　　打擊新股發行上市申報文件的弄虛作假行為,加大社會輿論監督力量,提高新股發行上市透明度和審核效率。

　　發行市場的大規模改革給一級市場帶來了新氣象、新特點�？v觀2000年一級市場的整體情況,可以用“多、快、高”這么幾個字來概括：

　　“多”是指的新股發行方式多樣化。從2月22日起在原有的網上定價發行和向法人配售等發行方式的基礎上,又開始實行向二級市場投資者按比例部分配售的辦法。

　　“快”指的是新股發行節奏明顯加快。2000年隨著二級市場的持續走強,一級市場的新股發行節奏也明顯加快。據統計,2000年共有125只新股發行上市,共募集資金811.8億元,較去年同期增長46.77%。其中,2、3兩個月份共發行9家,到4、5、6月份,分別發行14、16和12家,到7月份更是上升至20家,明顯呈逐月遞增之勢,這顯然是與二級市場的強勁走勢同步的(詳見表2)。

　　“高”指的是招股公司的質量普遍提高、市盈率水平不斷升高。與以往相比,2000年招股上市的公司素質也較往年有了比較明顯的提高,公司所處的行業背景普遍較好,所生產的產品和服務的科技含量較高,高科技企業數量明顯增多。招股公司的質量普遍提高也促使新股發行的市盈率一路水漲船高。據統計,2000年上半年公司發行市盈率平均為26.29倍,比以往年份要高出6.3倍,而且總體呈不斷上升趨勢,2月份平均不到20倍,3、4月份超過20倍,5、6月份平均則超過了25倍。特別是隨著新股發行定價方式的放開,一些新股的發行市盈率漲幅驚人,6月份誠志股份、波導股份、通海高科等4只股票在采用法人競價后產生的市盈率分別高達32.4倍、49.71倍和61.83倍,遠遠高于1999年的17.2倍和1998年的14.3倍。其后,閩東電力的發行市盈率更是高達88.69倍,成為各界所注目的焦點。也正是基于這兩方面的原因,2000年新上市的股票發行價也都比以往有所提高。

　　一級市場收益率的新特點

　　2000年一級市場大刀闊斧的改革,勢必對一級市場的申購收益率帶來明顯的影響。為考察這種影響,我們首先計算了2000年的平均新股申購收益率。

　　我們認為以資金T日申購,T＋4日解凍作為一次的原則,更能體現投資者的實際收益率水平。按照這一原則,同時根據2000年新股發行的時間、申購資金總量、每支新股的中簽率等因素計算出2000年投資者最多可以申購44次,44次收益率累計結果為20.67%。需要指出的是,這種計算方法對每次收益率計算采取的是平均水平,沒有考慮個體的差別,尤其是投資者對新股申購中簽率的判斷等因素考慮得不多(見表3)。

　　從計算結果可以看出,2000年新股申購收益有兩個明顯的特點：

　　1、一級市場新股申購收益率較往年有明顯下降,但總體水平仍然較高。1997年一級市場新股申購收益率高達95%,到1998年下降至40%,降幅為58%。從2000年的情況來看,該項指標仍呈下降趨勢,但降幅已經明顯減小。2000年一級市場新股申購年收益率大約為20.67%,較1999年下降了4.33個百分點。

　　2、一級市場新股申購收益率大小與二級市場行情的依聯度增高。綜觀2000年一級市場的收益率情況,可以發現一、二級市場的依聯度很高。2000年股市二級市場行情呈牛市格局,其中3-7月份股指連創新高,而這5個月一級市場新股申購收益率明顯上升,6月份競高達4.39%。

　　影響收益率的因素

　　由于一級市場的申購收益率＝中簽率×首日上市漲幅,因此分析一級市場的收益率也必須從中簽率和首日上市漲幅這兩個方面來分析。

　　(一)中簽率呈降低趨勢

　　中簽率是影響一級市場收益率的最直接因素,也是收益率大小的最直接體現。一般而言,中簽率越高則收益率越高；相反,中簽率越低則收益率也相應越低。從(表4)1999年-2000年兩年的中簽率分組統計數據可以看出：近兩年中簽率呈明顯下降趨勢。2000年滬深兩市共發行A股125只,中簽率平均為0.4569%,與1999年相比,平均下降0.3638個百分點,降幅為44.33%(表4)。由此可以看出,中簽率的降低是導致2000年一級市場申購收益率較往年有所下降的一個最直接原因。

　　導致2000年一級市場新股申購中簽率下降的原因是多方面的,主要有以下幾個因素：

　　1、新股發行的市場化

　　2000年從2月22日起,新股發行在原有的網上定價發行和向法人配售等發行方式的基礎上,又開始實行向二級市場投資者按比例部分配售的辦法,新股發行方式走向多樣化。據統計,2000年新股發行采用市場配售與網上認購兩種不同的發行方式,前者中簽率要比后者平均低0.095%到0.1055%左右。同時,新股發行定價方式的放開、法人競價等新的定價方式的實行,也使新股的發行價格全面上揚,中簽的機率也相應減少,由此雙雙降低了申購的中簽率。

　　2、申購資金有增無減

　　一般而言,申購資金量是與中簽率成反比的。申購的資金量越大,從而中簽率越低；相反,中簽的機率就越高。從表5可以看出,近幾年來申購的資金量逐年遞增,盡管2000年推出了新股向二級市場投資者配售的政策,試圖將一部分“專業申購資金”擠出一級市場,但投資者申購新股的熱情依然很高,一級市場的申購資金有增無減。這主要是由于新股向二級市場投資者配售比較困難。4月4日,中國證監會發出《關于修改〈關于進一步完善股票發行方式的通知〉有關規定的通知》,取消1999年7月28日證監發行字��1999��94號《通知》中發行后總股本在4億元以上的公司方可采用對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的方式發行股票的限制。發行后總股本在4億元以下的公司亦可采用上述方式發行股票。取消《通知》中用于法人配售部分的股票不得少于公開發行量的25%、不得多于公開發行量的75%的限制。發行人和主承銷商在充分考慮上市后該股票流動性等因素的基礎上,自主確定對法人配售和對一般投資者上網發行的比例。而向二級市場投資者配售應占多少比例卻沒有明確說法。從而吸引了法人資金流入一級市場,向二級市場投資者配售新股基本上名存實亡了。2000年上半年平均凍結資金3000億元,最高的達5574億元,平均比去年增加20%左右(見表5)。申購資金量的增加,導致申購的中簽率降低,從而也相應降低了一級市場的申購收益率。

　　3、行業因素的影響

　　行業因素是影響投資者資金投向的一個重要心理因素。行業發展背景優、成長性好的股票,勢必普遍為投資者所關注,如2000年公用事業類和高科技類股票就曾一時成為投資者重點投向的對象。對于此類行業的新股而言,申購的資金量也就較大,中簽率自然隨之下降；同時由于此類股票的市場定位也相對較高,發行價和市盈率也普遍較高,從而也將降低其中簽率,進而影響其申購收益率。

　　4、流通盤相對較小

　　從2000年新股的上市情況來看,上市公司發行的股本數量都不太大,發行股數在1億股以上的為24家,3000萬股以下的有9家,絕大部分是7500萬股以下的中小盤股。一般來說,上市公司發行的股本數量越大,申購的中簽率也就越高。相反,流通盤越小,申購的中簽率會越低,從而影響其申購收益率。

　　從表6可以很清楚地看出：2000年隨著上市公司發行股本數量的減少,平均的中簽率也相應降低。

　　(二)市盈率逐漸上升

　　新股發行市盈率的高低,也是影響新股申購收益率的一個很重要的因素。新股的發行市盈率與申購收益率的關系較為復雜,它對申購收益率的影響是雙方面的。一方面,發行市盈率越高的股票,意味著其發行價格也偏高,投資者申購該股票需要付出較高的資金成本,所獲取的投資收益率也會相應降低；另一方面,由于發行市盈率偏高,也很可能導致申購者減少,從而使投資者申購的中簽率相應提高,這樣又會使申購收益率有所提高。如前所言,2000年新股的發行市盈率水平總體呈不斷上升趨勢。新股發行市盈率的高企,一方面使申購者的資金成本增加,獲利空間減��；另一方面又使得部分申購者望而卻步,申購的中簽率升高,從而部分抵消了由于資金成本升高所引起的收益率減小,但總體上而言,前者的影響仍將大于后者,從而導致一級市場申購收益率有所降低。

　　(三)上市首日平均漲幅升高

　　2000年隨著二級市場的全線走強,首日上市的新股更是走出了一輪極好的行情。據統計,2000年新股首日上市平均漲幅為153.99%。雖然從理論上講,2000年隨著招股公司整體質量的提高,新股上市的定位也普遍較高,從而導致中簽率降低,影響一級市場的申購收益率。但同時由于此類股票對二級市場投資者的吸引力也相當大,可能導致上市首日平均漲幅也相對較高,因而平均申購收益率并不會因中簽率低而受多少影響,有的甚至還相當高。如2000年上半年的高科技類股票雖然在6類行業中中簽率為最低,僅0.2691%,但由于其上市首日漲幅平均為246.6%,故平均申購收益率仍名列前茅(見表7)。

　　同時,一些中簽率較低的小盤股一旦上市,很可能會受到二級市場的追捧,導致上市首日平均漲幅較高,從而也會使得一級市場整體的平均申購收益率并不低,反而可能更高些,這從前面的表格中也可以反映出來。

　　從以上的分析中可以看出,影響一級市場收益率的因素是多方面的,也是比較復雜的。新股發行方式的改變、申購資金的增多、流通盤的減小、招股公司所在行業及其質量景氣度的升高等都會降低新股的申購中簽率,從而導致資金的申購收益率降低；同時流通盤減小、招股公司質量提高以及二級市場的走強又會促進首日上市漲幅走高,從而提高一級市場的收益率。由此,使得2000年一級市場的申購收益率呈現了較為復雜的局面,整體上雖較往年有所降低,但仍保持在20%左右的較高水平。

　　2001年：一級市場展望和投資建議

　　下面對2001年我國證券一級市場做一分析。(一)一級市場展望

　　2001年我國證券一級市場將出現更大的變革,包括創業板的設立、國有股的減持等一系列政策和市場規則的確立,具有劃時代的意義。2001年我國證券市場新股發行方式將進一步改革,上網凍結資金數量將高速增長,法人配售方式將進一步細化和推廣,創業板設立和國有股減持為一級市場帶來生機和活力。

　　2001年一級市場主要變化可能產生在以下幾個方面：

　　首先,新股發行政策將出現重大變革。據中國證券會主席周小川在清華大學發表演講時透露：一級市場發行定價將放開。對于一級市場與二級市場之間的關系,周小川說,在上市有指標和額度的情況下,一級市場是個穩賺和沒有風險的市場。從今年3月份起,將徹底實現取消額度和指標；取消以后,放開一級市場發行定價,這個定價由市場供求關系決定。這樣一來,一、二級市場價差非常大的情況會逐漸改變,同時一、二級市場的價格會走向合理。超常規發展機構投資者將法人配售新股推向高潮；二級市場配售新股將有利于投資者操作,避免出現券商大量包銷余股現象。

　　其次,上網定價發行凍結資金將再次出現大幅上揚,一級市場投資獲利空間將進一步縮小。根據近年來上網定價發行凍結資金量情況的統計數據分析,2001年將在2000年的基礎上凍結資金將再次出現大幅上揚,2001年一些金融企業上市,將上網凍結資金再次帶入高潮,預計2001年主板市場一次有效凍結將可能接近目前深滬兩市流通市值水平,這種局面的出現將導致一級市場投資獲利空間進一步縮小。

　　最后,創業板設立和國有股減持將為一級市場帶來生機和活力。隨著我國證券市場的不斷深化改革,為中小民營企業而設的創業板,將給投資者帶來新的投資機遇。估計創業板市場的上網發行將堆積更加誘人的資金,預計在創業板市場囤積的資金中簽率將比主板市場更低,收益率有可能與主板市場上網申購收益率接近。國有股的減持預計不會大張旗鼓,相信最終出臺的方案對市場應該是公平、高效的。

　　(二)2001年一級市場收益率預測

　　2001年一級市場競爭力更大,誘惑力仍然存在,針對不同的新股發行方式采取不同的投資策略將是2001年在一級市場獲勝的關鍵。從影響一級市場收益率的幾大主要因素來看,由于新股發行方式、申購資金情況等影響中簽率的幾個因素一定時期內不會有較大變化,因而可預計2001年的申購中簽率仍將保持在原有水平。同時,從未來宏觀經濟面、政策面和資金面以及技術面等幾方面來分析,我們認為,2001年我國證券市場的發展將有著一定的空間和良好的條件,股指將存在30-40%的上漲空間,預計2001年新股首日上市漲幅較2000年將有所降低。從而估計2001年一級市場的申購收益率將繼續下降,大約在14-18%。此外,二板市場的即將推出也將對一級市場的收益率帶來一定的影響。二板市場推出后,企業新股發行價格的確定將更加市場化,一級市場同二級市場的價格將更加接近,甚至可能出現一步到位的情況,這對主板市場的新股發行價格勢必產生影響。,從而可能將打破長期存在于A股市場的“新股必賺”的規律,“申購大軍”的單股收益率將會降低。但由于可供選擇的新股增多,一級市場的總收益率將不會有太大變化。同時證券市場較為發達的電子化水平也為資金在主板和二板兩個市場之間流動創造了條件,投資者只要頭寸調動不發生沖突,就可以同時在兩個市場上運作資金,對于那些追求穩定收益的投資者來說,屆時主板和二板的一級市場仍不失為值得投資的首選對象。

　　(三)投資建議

　　1、擇機申購從2000年新股的發行情況來看,新股發行頻率快、密度大月份,申購的中簽率就比較高。如2000年4-6月份,新股發行明顯加速,從最初的每周2只到一周9只,中簽率也明顯升高至0.5501%--0.9698%。因此,投資者可選擇在新股發行密度高的時候進行申購,中簽的機率會略大些,收益率也肯定會較高。

　　2、人棄我取即選擇那些市盈率相對較低、不受市場所關注的“冷門股”。選擇此類股票可能會因為申購的資金量較少,中簽率較高而取得較好收益。

　　3、踏準市場節奏由于一、二級市場的依聯度較高,二級市場的走勢總會影響一級市場的走勢,同時二級市場的熱點也就是一級市場的熱點。因此,投資者如能把握住市場的熱點,踏準市場的節奏進行新股申購,必能獲得可觀收益。

　　(海通證券研究所課題組 李明亮 袁國良)

　　表1、2000年出臺的一級市場相關政策時間、文件及主要內容、意義及影響

　　2月13日發布《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》。完善配售制度

　　2月22日試行向二級市場投資者配售。完善配售制度

　　3月17日股票發行核準程序頒行,同時頒布《股票發行上市輔導暫行辦法》。完善股票發行制度

　　4月6日發行后總股本在4億元以下的公司可以采用法人配售方式發行股票,取消用于法人配售部分的股票不得少于公開發行的25%,不得多于公開發行的75%的限制。完善配售制度

　　4月5日中國證監會發布通知,對1999年7月28日發布的《關于進一步完善股票發行方式的通知》的有關規定作出修改。擴大上網發行和對法人配售相結合方式的適用范圍

　　5月1日經中國證監會批準,上海、深圳兩個交易所的新上市規則開始實施。完善上市制度

　　5月15日中國證監會副主席高西慶指出,股票發行改革的目標是大力推進發行機制的市場化,推行股票發行核準制。用市場化原則促進發行制度的改革

　　5月22月發布《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》。建立市場約束機制

　　6月30日中國證監會有關負責人建議發行人和主承銷商取消新股發行價格上限,向法人配售可采用競價的辦法；為避免發行人實際募集資金量大幅超過計劃資金需求量,可由發行人調整發行規模；發行人必須進一步明確戰略投資人的定義和范圍,披露戰略投資者的選擇過程。發行制度進一步向市場化靠攏

　　8月21日根據《法人配售發行方式指引》的要求,設于中國證券業協會的“法人配售審核小組”已組建完成,負責審查可能成為戰略投資者的法人單位的具體情況,包括與發行人的業務關系、申購價格范圍、申購資金來源等。完善法人配售制度,保護投資者利益

　　8月22日中國證監會出臺規范法人配售辦法,首次明確發行價格必須由詢價產生,發行量在8000萬股以下的原則上不使用法人配售,戰略投資者的家數原則上不超過2家。完善法人配售制度

　　10月26日《關于公司公告擬公開發行股票并上市有關事宜的通知》

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