2000年證券一級市場申購收益情況分析(附表)
截止2000年12月底，滬深兩市共有136家新股發行，其中134家已經掛牌上市。進入下半年、特別是10月份以來，上網申購單只新股所凍結資金的最高紀錄不斷被刷新；繼太化股份(600281)創下了3727.71億元的紀錄后，昆明制藥和民生銀行隨后分別將這一紀錄改寫為3871.70億元和4014.31億元。
據統計，這136家新股發行過程中共籌集資金約750億元，這樣無論從新股發行總數，還是從籌資總額看，均已超過1999年的發行量。與此同時，上海和深圳兩市的綜合指數均在密集的新股發行過程中連續創造了新高，與歷史上一、二級市場此消彼漲的現象形成了鮮明的對照。一級市場申購資金和二級市場股價指數同時不斷創新高，并呈居高不下的態勢，成為今年股市中一個新的特點。
以上數據和現象表明，2000年以來不僅有大量新增資金流入股票二級市場，一級市場也有巨額增量資金的涌入，這與新股發行市場化的初衷有所背離；但資金總是因逐利機會的存在而流動，既然上網申購資金持續涌入，說明一級市場申購資金的收益率是相當高的，我們不妨用具體的數據來看看一級市場套利的收益率到底有多高。
一級市場收益率知多少？
為了詳細計算一級市場的年收益率，我們先以月度收益率為研究對象，這樣不僅簡便，而且能得出收益率的變化趨勢。
先作如下假定：
——研究范圍僅包括截止11月底已經上市的、在2000年內發行的新股；
——該筆資金專用于上網申購新股，且以連續的方式進行；
——滬深兩市在同一天內上網發行的新股超過兩只(含兩只)時，該筆資金
平均分配用于申購這兩只股票，相應地，該申購周期的收益率為這兩
只股票申購收益率的平均值，這樣處理基本符合專業申購者的操作思路，不至于對分析結果造成太大偏離；
——當一個申購周期內的不同交易日有多次新股上網發行時，該筆資金將
僅用于前一次申購；
——上網中簽所購新股均以上市首日的開盤價全部被賣出，某只新股申
購資金收益率的計算公式為：
收益率＝(首日開盤價-上網發行價)/上網發行價×上網中簽率。
在上述假定下，我們得出了各個月度專業新股申購資金在當月所獲的月度收益率，將其累計加總可知截止12月底的綜合收益率約為37.55%(見表一)，之所以累計加總即可得出總收益率，主要是因為各個月度之間最接近的兩次新股申購均不在同一資金凍結周期內，因而是較為客觀的。
對表一數據進行進一步分析，還可得出其它一些有用的趨勢或結果。首先，今年新股上網發行密度隨時間的推移總體呈現不斷增強的趨勢，其中上半年的4、5、6月份和下半年的7、10、11、12月份最為密集。其次，在總的收益率較高的情況下，各個月度之間的收益率呈不斷提高之勢，而且各月收益率的高低與當月新股發行的數量呈現較為明顯的正相關關系。另外一個趨勢性現象是，7月份以前上網申購資金的月度收益率均低于同期兩市同期綜合股價指數的升幅，此后在大盤總體調整的市況中，申購資金的月度收益率則不斷創出了新高，其中8月份和10月份分別達到6.4257%和6.5002%的水平，而新股密集發行對二級市場的資金分流效應自下半年以來趨于顯著。
一級市場收益率的變化趨勢
一級市場的市場化進程始于1999年初，為此讓我們對這一段時期以來一級市場專業申購資金的收益率的情況作一對照(見表二)，以此揭示其中是否有某種趨勢性的規律以及市場化政策的效率。
表二中的數據顯示，1999年以來一級市場收益率總體呈現下降趨勢，但下降幅度不甚明顯。就今年以來新股發行數量和籌集資金總額均已超過1999年全年這一情況來看，一級市場的市場化政策還是實現了部分效果。
總體的印象是，一級市場收益率仍處于居高不下的狀態，這一狀況至今未有明顯改變，隨著新股發行密集程度的提高，2000年下半年以來其收益率也呈顯著上升態勢。由此可見，雖然啟動了新股發行的市場化改革，但并不能扭轉一級市場的高收益率。主要原因在于，股市增量部分的加速擴容是整個證券市場市場化改革的基礎條件，只要新股發行繼續處于密集狀態，一級市場的收益率就會久居高位。另外，今年所發行新股的構成對提高申購收益率有利，流通盤低于7000萬的小盤股占據了主體地位，新股所在行業主要分布于二級市場所青睞的電子信息、新材料、現代醫藥等領域；當然，二級市場迭創新高的行情表現也使一級市場投資者提高了對中簽新股收益的預期。
一級市場資金聚集的原因分析
1，年初至12月之間一級市場凍結資金總體上呈快速、大幅上升趨勢；2，以7月為分水嶺，在此之前的2-7月份一級市場凍結資金在1400-3600億元區間波動，之后的7-11月份波動區間上移至2900-5100億元；3，單日凍結資金超過5000億元的有3次，分別為7月14日的5002億元、11月3日的5036億元和11月16日的5100億元。
進入11月份，一級市場聚集的資金總量已經相當于同期滬深兩市所有A股流通總市值的約三分之一或市價總值的十分之一，從目前一級市場新股發行節奏來看，巨額資金聚集一級市場的狀態預計還將持續。支持如此大規模資金持續流入或滯留一級市場的原因是什么？
除卻歷史上因投資習慣原因而滯留于一級市場的傳統申購資金外，2000年以來無疑有大量新增資金進入，根據下半年以來平均凍結資金與去年同期的比較，粗略估計新增資金的規模在1500億元左右。新增資金的來源和構成可定性地歸納如下：
證券經營機構，包括基金管理公司和部分證券公司被允許進行中短期融資，在折合成年收益率的一級市場收益率遠遠高于拆借利率和回購利率的市場環境下，這部分資金的很大一部分被用來上網申購新股這一無風險的套利業務；
三類企業，包括符合條件的國有企業、上市公司以及國有控股企業雖然可以直接進入二級市場進行股票投資，但有關持股周期以及其它限制性規定使之面臨一定的投資風險，利用一級市場密集發行的機會進行新股申購對其來說即可獲取遠高于銀行利率的收益率，又能規避風險，另外新股申購的平均年收益率大大高于實業投資和經營領域，也必然促使部分原本用于經營活動的運營資金流向股票一級市場，預計這一塊已經并將繼續成為一級市場新增資金的重要組成部分；
此外，雖然存在明文的政策限制，但高額的收益率也可能會吸引部分銀行或保險公司所屬基層經營機構的資金進入股票一級市場。
在特定的時期內，金融市場各個分市場之間會因逐利機制而引發資金流動。由于國內利率水平已經處于歷史低位，下調的空間和可能性都較小，債券市場總體上呈波瀾不興狀態，這會使部分追逐安全性的資金流出債券市場、轉而流入股票一級市場。二級市場的走勢對一級市場資金的影響也相當顯著，從一級市場凍結資金變化趨勢中可以看出，在8月中旬以前二級市場指數單邊上揚的過程中，一級市場的資金還較為穩定，基本上隨新股發行時點而在3000億元以下小幅波動，而當此后二級市場大幅波動時，一級市場資金呈迅速、大幅增加的態勢，顯然此間存在密切的因果關系，表現為資金從二級市場向一級市場的凈流入，流入的規模也相當可觀，大致的凈流動規模可從二級市場大幅振蕩時一級市場凍結資金的增加額中計算出來。
發行市盈率的運動軌跡
2000年新股發行市盈率的最高紀錄也是一次次地被刷新，7月中旬以88.69倍市盈率發行的閩東電力(0993)為今年截止目前發行市盈率最高的股票，造成該股奇高的發行市盈率有證券投資基金競爭性預約申購的偶然性原因。即便如此，今年以來新股發行高達31.90倍的平均市盈率仍然鮮明地反映了高市盈率發行的顯著特征。發行市盈率最低的南鋼股份(600282)也達到17.06倍。
絕大多數新股的發行市盈率位于20-40倍之間。一個趨勢性的現象是下半年以來發行市盈率普遍高于上半年，表五顯示，月度平均發行市盈率在2月份僅為19.09倍，并單邊上揚至7月份最高的39.33倍，隨后雖有回落，但仍一直維持在34倍以上；縱觀其變化趨勢，與股價指數存在一定程度的正相關性。看來，同樣是較為市場化的發行，其市場化的程度應該視為是逐級增強的。
發行市盈率呈不斷抬高趨勢主要有兩方面的原因。在政策方面，管理層將發行環節的市場化作為一個重要的策略使其不斷深入；二級市場股價指數和平均市盈率的迭創新高也反過來促進了一級市場市盈率的抬高(見表三)，形成“水漲船高”的效應。進入下半年以來，滬深股市平均流通市盈率主要在50倍以上波動，按此衡量，一級市場平均31.90倍的發行市盈率使中簽新股仍然存在較大的獲利空間，理論上的投資風險實際上并不存在。
從理論上看，新股發行市場化的政策措施是為減少和消除一、二級市場之間的套利機會，現在看來這一目標并未充分實現。根據統計，今年截止目前為止相對于發行價的開盤升幅平均高達138.87%(見表四)，距離市場化的政策目標仍然相差很遠。一級市場極其充裕的潛在資金供給使發行者和承銷商對高市盈率發行充滿信心，只要二級市場股價指數和平均市盈率維持在一定的高位，這一趨勢預計仍將得以持續。文/程俊豪(東方證券)《上市公司》 (2001年第二期)
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