央行“見死不救”，大宗商品會遭遇“雷曼時刻”么？

　　來源：華爾街見聞

　　瑞信明星分析師Zoltan預(yù)言：中央銀行必須支持商品交易商的流動性需求，如果他們不這樣做，未來他們將不得不再度通過量化寬松為緊縮提供資金。

　　大宗商品氣勢如虹，大宗商品巨頭們卻紛紛陷入“追加保證金的末日循環(huán) ”。

　　歐洲能源交易商聯(lián)合會（EFET）呼吁各國央行以“緊急流動性援助（ELA）的形式提供救助，以避免資金緊縮。

　　不過據(jù)彭博社報道，歐洲央行拒絕了能源交易商的資金支持請求。

　　對此，瑞信明星分析師Zoltan Pozsar在最新的報告中預(yù)言：大宗商品貿(mào)易公司已經(jīng)“大到不能倒”。

中央銀行最終將面臨這一困境——要么現(xiàn)在就提供緊急流動性救助，要么未來再實施一輪量化寬松來挽救緊縮。

　　流動性危機(jī)的早期階段

　　華爾街見聞在大宗商品版的“雷曼時刻”正在來臨一文中曾提到，市場的徹底改變在于，原來統(tǒng)一的全球大宗商品市場正在被割裂。商品不再以平價交易。俄羅斯的大宗商品的價格下跌形成折價，而非俄同類大宗商品的價格劇烈反彈。

　　于是金融體系的流動性正在不斷被虹吸到了大宗商品市場的內(nèi)部。

　　多頭需要錢。因為制裁導(dǎo)致的供應(yīng)沖擊，以及非俄國家的防御性庫存將推動非俄羅斯商品的價格更高。這將促使大宗商品多頭需要從銀行借更多的錢來購買、轉(zhuǎn)移和出售。

　　套保需要錢。 “做多非俄商品現(xiàn)貨，做空對應(yīng)期貨”的套保交易者被重創(chuàng)，需要追加保證金。而由于商品相關(guān)性突然變成了“1”，整個商品市場都將遭遇完美風(fēng)暴。

　　空頭也需要錢。因為深度貼水，即便是做空俄羅斯大宗商品，做多相關(guān)期貨，也需要追加保證金和更多的流動性支持。

　　Zoltan在最新的報告中指出，在這樣的市場中，交易商必須首先使用借款來交易貨物（比如租賃船舶并裝滿貨物），并且，由于無法支付更高價格的保證金，交易商將不再在期貨市場上對沖實物商品來鎖定價格。

　　這也就意味著期貨交易市場價格回歸功能的喪失，從而導(dǎo)致大宗商品價格將面臨更強(qiáng)的不確定、更大的波動和更高的遠(yuǎn)期價格，以及創(chuàng)紀(jì)錄的通脹水平！

　　3月以來，全球最大的私營煤炭巨頭皮博迪已與高盛達(dá)成上億美元無擔(dān)保信貸額度安排。而去年將倫銅庫存擊穿25年低點的大宗貿(mào)易巨頭托克也在四處籌資。

　　由BP、殼牌、石油巨頭維多和大宗巨頭托克為主要成員的EFET，在提交給相關(guān)市場組織和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一份報告中表示，自今年2月俄烏沖突升級以來，能源市場的情況已經(jīng)惡化，更多（歐洲）能源交易商獲得額外流動性的能力嚴(yán)重降低，甚至已經(jīng)耗盡。他們需要緊急流動性支持（ELA），以確保批發(fā)天然氣和電力市場繼續(xù)運作。同時，天然氣生產(chǎn)商、歐洲天然氣進(jìn)口商和電力供應(yīng)商必須保留對沖頭寸的機(jī)會。

　　央行憑什么對大宗商品交易商提供流動性？

　　然而央行出手救助大宗商品巨頭的目的會令人生疑。盡管歐洲央行副行長路易斯·德金多斯上周已經(jīng)表示，要密切關(guān)注全球大宗商品市場。但正如《金融時報》所指出的，“他們可能不愿意幫助那些經(jīng)常從商品價格變化中獲利豐厚的貿(mào)易公司。”

　　同樣救助大宗商品，這對于習(xí)慣于處理名義資產(chǎn)（比如國債）為抵押而非實際資產(chǎn)為抵押（比如原油）的央行來說也似乎沒有先例。

　　但Zoltan表示這是一個奇怪而扭曲的邏輯。

大宗商品是價格穩(wěn)定的核心，但歐洲央行從金融穩(wěn)定的角度來看，卻認(rèn)為大宗商品交易商的流動性需求是次要的。

　　其實央行的行動往往是滯后的，當(dāng)央行開始選擇救助對象，往往意味著市場已經(jīng)崩潰。就好像2008年之前，無論是次貸公司、SIV、一級交易商、金融公司或貨幣基金，這些非銀機(jī)構(gòu)難獲得緊急流動性援助。今天的商品交易商也是一樣。

　　在央行的眼里，商品交易商更是處于金融體系的邊緣。但在一個習(xí)慣了流動性過剩的世界里，突然流動性開始緊縮了——商品交易商發(fā)現(xiàn)自己陷入一連串的margin call，外圍的危機(jī)會不會傳導(dǎo)到金融體系的核心？

　　當(dāng)然，美聯(lián)儲大約數(shù)千億美元的準(zhǔn)備金形成了一定程度的護(hù)城河。但如果大宗商品的價格大幅波動和上漲持續(xù)的時間過長，又疊加央行不得不收縮護(hù)城河，核心金融體系會不會受到傷害？

　　想一想倫鎳和去年BillWang中概股爆倉事件中的提供了融資杠桿的銀行吧。

　　當(dāng)核心開始受到影響時，這對商品作為抵押品的市場意味著什么？

　　抵押貸款和國債是央行合格資產(chǎn)，但大宗商品不是。大宗商品交易商沒有高質(zhì)量的流動資產(chǎn) （HQLA） 可供質(zhì)押。他們是金融系統(tǒng)中的凈借款人，他們的多頭實物商品不被視為優(yōu)質(zhì)抵押品并且在結(jié)構(gòu)上屬于短期流動性。

　　因此除非中央銀行決定接受實物商品作為抵押品，否則各國央行也沒有簡單的方法來提供緊急流動性。

　　“大而不能倒”的尾部風(fēng)險

　　談到歷史上的流動性沖擊，Zoltan提醒道，“我們應(yīng)當(dāng)站在最高處去看流動性水位的下降。”

　　1997年，紐約清算銀行顯示東南亞銀行和金融公司的水位下降，他們透支了外匯儲備。外匯掛鉤即固定匯率崩盤了。

　　2008年，紐約清算銀行顯示一級交易商和影子銀行的水位迅速下降，他們無法為次級 MBS 提供資金。ABX和一級交易商債券崩了。

　　2019年，紐約清算銀行顯示金融體系水位迅速回落，最低合意準(zhǔn)備金回購需求突然出現(xiàn)，美聯(lián)儲隨后的票據(jù)購買速度不足以提供足夠的流動性，于是2020年3月Covid-19爆發(fā)時，美債和利率期貨崩了。

　　而現(xiàn)在，紐約清算銀行和其他金融中心的銀行的水位再次迅速下降，這次來自于商品市場交易商。

　　商品市場是貨幣流動和商品流動的交叉點。與純粹的名義危機(jī)不同，保證金支付的枯竭和大宗商品交易的矛盾都會惡化這個市場的流動性。

　　交易市場通過為交易商提供期貨合約來管理風(fēng)險，在全球商品市場中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。 如果沒有這些工具，大多數(shù)交易商將無法移動實物商品。這使得商品期貨的保證金要求和清算限制對全球油氣流動至關(guān)重要。

　　而據(jù)石油市場交易員稱，對沖交易已經(jīng)大幅萎縮。最近幾周，與石油相關(guān)的未平倉期貨數(shù)量已降至多年低點。

　　全球最大的商品交易商之一嘉能可也發(fā)布的年度報告中強(qiáng)調(diào)，“為保證金支付融資的能力”是該行業(yè)面臨的風(fēng)險之一。

　　同時，商品交易鏈也存在太多的風(fēng)險是美聯(lián)儲無法掌控的。比如俄羅斯禁售；歐佩克拒絕增加石油產(chǎn)量；運輸能力的風(fēng)險；海上航道海峽關(guān)閉；蘇伊士運河通行費飆升甚至海盜活動猖獗。雖然美國可以釋放石油儲備，但這就像摩根大通在9月的隔夜回購市場上放出的最后一分錢……并沒有什么的作用。

　　貨幣流動性短缺的時候，美聯(lián)儲可以用準(zhǔn)備金補充銀行系統(tǒng)的流動性，這對美聯(lián)儲來說也很容易。“印錢時很容易，但印天然氣和石油來為工業(yè)提供燃料、運輸貨物或供暖，或者印小麥來吃，那卻是不可能的。”

　　近期LME鎳市場發(fā)生的危機(jī)就是一個預(yù)告。正如 Zoltan 指出的那樣，“鎳市場很小，私營部門還有能力在LME的范圍內(nèi)處理其流動性問題，但石油和天然氣市場卻很大。”

　　所以我們當(dāng)前所處的位置，就是一個大宗商品“充滿無法定價的尾部風(fēng)險”的位置，正如Zoltan所補充，“各種資金指標(biāo)錯位并不表示市場已經(jīng)亮起紅燈，我想繼續(xù)強(qiáng)調(diào)對系統(tǒng)尾部風(fēng)險的擔(dān)憂，這不是簡單的資金利率交易。”

　　但Zoltan認(rèn)為，由于大宗商品正成為最重要的資產(chǎn)類別，而央行的作用恰恰是避免正在、或?qū)⒊霈F(xiàn)連鎖雪崩的狀況。

　　歐洲央行是第一家商品交易商尋求流動性的央行，但它不會是最后一家。最大的商品貿(mào)易公司位于日內(nèi)瓦、楚格和新加坡，因此瑞士國家銀行和新加坡金融管理局以及最終的美聯(lián)儲都可能將面臨這樣的選擇。

　　要么現(xiàn)在給錢，要么將來放水

　　流動性和抵押品危機(jī)可能會如何演化？Zoltan提供了三種可能的路徑：

　　1、無緊急流動性援助（ELA）：流動性惡化將愈演愈烈，直至某個交易商的突然倒下，會讓整個市場都暴露在風(fēng)險之中，核心金融系統(tǒng)核心發(fā)生巨額損失并非零概率風(fēng)險。因為大宗商品衍生品綜合體量的規(guī)模很大，約為 1.5 萬億美元（僅非貴金屬，其中 1 萬億美元是場外掉期）。雖然不一定致命，但銀行股票可能會受到意外損失的打擊。

　　2、有條件緊急流動性援助（ELA股權(quán)）：央行可以出錢拯救交易商，但代價是什么？ 如果中央銀行的流動性幫助以國有化或強(qiáng)制出售或抵押諸如礦山等實物資產(chǎn)為代價怎么辦？與AIG的相似之處，即流動性援助以換取高額股權(quán)，而 AIG 不得不出售其在 AIA 的股份。 或許這對瑞士央行這類經(jīng)驗豐富的股票投資者是利好，但對大宗商品交易商的股票投資者來說肯定不是。

　　3、無擔(dān)保緊急流動性支援（ELA無擔(dān)保）：也許歐洲央行和其他央行可以啟動 CEPP 商品緊急購買計劃 ，從商品交易商那里購買無擔(dān)保債務(wù)以滿足他們的需求。

　　緊急流動性援助需要對國際貿(mào)易的營運流動性提供支持。然而，歐洲央行上周五卻做出了一個錯誤的決定。即從金融穩(wěn)定的角度來看，價格穩(wěn)定的保證者（商品交易商）被認(rèn)為是次要的。央行沒有考慮他們的流動性問題對整體經(jīng)濟(jì)的價格穩(wěn)定意味著什么。

　　Zoltan警告說，這也可能表明“對金融歷史的無視”。

“各種大宗商品正變得更加昂貴和波動更大”，而這個價格的飆升不會遵循日歷模式，而是戰(zhàn)爭和制裁的模式。

　　一旦大宗商品巨頭們出現(xiàn)危機(jī)，金融體系的資金流和實體經(jīng)濟(jì)的商品流都會遭遇停滯的風(fēng)險。這也會導(dǎo)致通脹和經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)越加背離，通脹更高，而生產(chǎn)消費更受供應(yīng)鏈的抑制。從而最終走向滯脹的境地。

　　因此，“中央銀行必須支持商品交易商的流動性需求，因為如果他們不這樣做，未來他們將不得不再度通過量化寬松為流動性的緊縮提供資金。”

　　當(dāng)然，央行的緊急流動性救助從來都不是“免費的午餐”。長期而言，整個行業(yè)會為此付出代價。

　　1997年在東南亞實施華盛頓共識：加強(qiáng)財政紀(jì)律，壓縮財政赤字，實施利率市場化，放松政府管制等。國際貨幣基金組織在東南亞扮演央行的角色。

　　2008 年大金融危機(jī)之后實施巴塞爾協(xié)議III：提高資本充足率要求；嚴(yán)格資本扣除限制；擴(kuò)大風(fēng)險資產(chǎn)覆蓋；引入杠桿率；加強(qiáng)流動性管理等標(biāo)準(zhǔn)皆納入監(jiān)管。

　　2020年3月Archegos風(fēng)暴后，美國證券交易委員會（SEC）召集相關(guān)的投資銀行就這一事件進(jìn)行聆訊，并醞釀杠桿監(jiān)管規(guī)則。

　　維多利亞時代中期的著名經(jīng)濟(jì)評論家和《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》名望奠基者沃爾特·白芝浩曾在他的巨著《倫巴第街》中寫道：

20世紀(jì)流動性的焦點是私人票據(jù)市場而不是政府債務(wù)，國內(nèi)制造商將其作為營運資本的來源，這是一個短期私人債務(wù)市場，以可交易商品為抵押。

　　他提醒著我們，緊急流動性援助最初就是為了支持國際貨物貿(mào)易，包括大宗商品的營運資金需求。

　　而英格蘭銀行以低價自由購買票據(jù)，以（非危機(jī)狀態(tài)的市場估值的）抵押品發(fā)放流動性，有效的支持了市場穩(wěn)定，這被稱之為阻止金融危機(jī)的白芝浩法則。

　　大宗商品的風(fēng)暴還在持續(xù)發(fā)酵。央行遵循市場規(guī)律的舊約“見死不救”到底是不是一個錯誤？市場還能不能回復(fù)原有的調(diào)節(jié)功能？“雷曼時刻”會不會在未來某一個時點突然到來？讓人拭目以待。

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責(zé)任編輯：戚琦琦