報告摘要

走勢評級：豆粕：震蕩

報告日期：2022年4月5日

★南美產量定調，持續關注俄烏沖突

南美減產對CBOT大豆的利多已成過去時。巴西收割逾八成，雖然阿根廷大豆收割剛剛開始，巴西南部南里奧格蘭德收獲進度偏慢，但是自3月起這些區域的降水明顯轉好，有利于晚播大豆產量趨于穩定。俄烏關系發展作為一個重要的不確定因素，值得我們持續關注。

★美豆新作種植意向歷史最高，后期重點關注天氣與單產

3月31日USDA公布種植意向報告，報告預測22/23年度美豆種植面積為9095.5萬英畝，為歷史最高種植意向。種植面積大增的情況下，假定需求平穩，22/23年度美國只要實現不那么差的單產，就可以保證庫存消費比不繼續下降；如果按照目前USDA所使用的趨勢單產51.5蒲/英畝，美國期末庫存和庫存消費比都將上升。USDA種植意向報告利空，但未來的單產似乎更為重要（假定6月30日最終面積報告不會有大幅度調整）。美豆一般于4月下旬正式開始播種，屆時密切關注天氣及作物生長情況。

★豆粕需求前景黯淡，基差大概率逐漸回落

CBOT大豆及南美CNF升貼水大幅上漲，令國內進口大豆成本飆升，對豆粕形成有力支撐。需求端乏善可陳，由于4-5月大豆到港增加基本確定，同時國家拍賣政策性大豆也增加市場供應，豆粕供給最緊的時期即將過去，4月油廠庫存將見底回升、現貨基差相應回落。

★行情展望

預計美豆及豆粕期價高位震蕩，國內豆粕現貨基差見頂回落。

★風險提示

俄烏局勢發展、美國天氣及單產、新冠疫情及非瘟疫情發展等。

報告全文

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南美產量定調，持續關注俄烏沖突

去年12月起，拉尼娜氣候現象影響下的巴西南部及阿根廷大豆產區持續干旱少雨，直接導致大豆優良率不斷下降、機構不斷下調兩國產量預估。去年12月初市場機構普遍將巴西21/22年度大豆產量預估看在1.4-1.45億噸，此后3個月不斷下調、目前無一例外均看在1.2-1.25億噸。根據USDA3月供需報告，南美四國（巴西、阿根廷、巴拉圭和烏拉圭）21/22年度大豆總產量1.7782億噸，較上年度下降約1800萬噸，降幅和08/09年度及12/13年度相當。事實上，市場普遍認為USDA今年對南美產量的下調缺乏時效性、也更保守，業內認為南美減產幅度超過2400萬噸，巴西出口升貼水報價因此大幅上漲。

南美減產也直接利好美豆出口。作為美國最大出口競爭者，巴西減產勢必意味著出口下降。有過2020年四季度巴西無豆可出的教訓，此次隨著巴西減產日趨明朗，中國等國際買家迅速增加22/23年度美豆新作采購。如圖5-6所示，2月起美國新作銷售訂單快速增加，根據周度出口銷售報告，截至3月24日當周新作累計訂單為816.5萬噸，同比增55%；對中國訂單為562.6萬噸，同比增141%。

不過時至今日，南美減產對CBOT大豆的利多已成過去時。截至4月2日巴西大豆收獲完成81.2%，其中馬托格羅索收割基本結束，南部帕拉納91%。雖然阿根廷大豆收割剛剛開始（截至3月30日成熟率48.6%、收獲率4.4%），巴西南部南里奧格蘭德收獲進度偏慢（截至3月31日成熟率45%、收獲率14%），但是自3月起這些區域的降水明顯轉好，有利于晚播大豆產量趨于穩定。

造成美豆上漲的另一原因是俄烏沖突。俄烏沖突既通過影響原油來影響整個大宗商品，也通過葵籽、菜籽來影響美豆走勢。世界前三大油籽分別是大豆、菜籽和葵籽，俄烏沖突令黑海地區出口受阻，國際買家轉而增加采購棕櫚油、豆油等替代品。如果兩國不能盡快達成協議，甚至可能影響到22/23年度烏克蘭主要農作物的種植面積和產量。因此，俄烏關系發展作為一個重要的不確定因素，值得我們持續關注。

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美豆新作種植意向歷史最高，后期重點關注天氣與單產

既然南美減產已經在CBOT大豆價格中充分反映，俄烏沖突雖然是一個重要的不確定性因素，但未來如何發展幾乎不可預測，隨著美豆22/23年度大豆種植即將開始，毫無疑問新一季美豆面積及單產將成為市場交易重點。

3月31日USDA公布種植意向報告，基于3月前兩周對農戶的問卷調查，報告預測22/23年度美豆種植面積為9095.5萬英畝，遠高于市場平均預估的8870萬英畝，也是歷史最高種植意向。如圖14所示，CBOT大豆/玉米比價作為預估美豆種植面積的前瞻指標，曾經有著相當良好的有效性，不過今年比價顯然失效，且比價在3月31日種植意向報告公布后再度大幅下跌。這背后主要的原因就在于美國化肥成本大幅上漲，由于玉米種植成本中化肥成本占比遠高于大豆，而過去一年多美國化肥價格可謂漲幅驚人、前所未有。根據USDA報告，截至3月24日伊利諾伊州無水氨肥平均價1515.75美元/短噸，2021年初這一價格僅有500.67美元/短噸；漲幅同樣驚人的還有鉀肥（367美元漲至818美元）和28%液氮（223美元漲至580美元）。化肥價格大漲占據了主導，令農民傾向種植更多大豆。

不論USDA種植意向多么出乎市場意料，直到6月30日最終種植面積公布前，市場都將使用9095.5萬英畝這一數據。如圖表19所示，22/23年度美豆總需求（壓榨+出口+種用及殘差）均引用USDA農業展望論壇數字，那么如果要保持和21/22年度相同的庫存消費比，在9095.5萬英畝種植面積下美國需要實現50.1蒲/英畝的單產——這并不是一個很難實現的單產。如果換一個角度，按照目前USDA所使用的趨勢單產51.5蒲/英畝，那么美國期末庫存將會升至4.15億蒲，庫存消費比9.17%——這顯然是一個有所改善的庫存消費比。

因此，USDA種植意向報告的利空是顯而易見的，但未來的單產似乎更為重要（假定6月30日最終面積報告不會有大幅度調整）。隨著拉尼娜逐漸消退，今年美豆關鍵生長期將面臨ENSO中性天氣。截至3月29日美豆產區23%面積面臨不同程度干旱，其中路易斯安那及內布拉斯加州最為嚴重，去年同期為17%。美豆一般于4月下旬正式開始播種，屆時密切關注天氣及作物生長情況。

我們再來看需求。截至2月美國21/22年度累計壓榨大豆11.19億蒲，20/21年度同期累計值為11.12億蒲。考慮到美國國內超高的現貨壓榨利潤及不斷擴張的可再生柴油產能，我們認為USDA暫時不會調整壓榨預估。USDA在3月供需報告中預估21/22年度全年出口量為20.9億蒲，較20/21年度降7.55%。截至3月24日美國21/22年度累計出口訂單為5534.2萬噸，同比降9.04%，從出口訂單看USDA對美國出口預估在合理范圍。不過目前美國出口裝船速度偏慢，截至3月24日累計裝出4354.5萬噸，同比降20.56%。

USDA要到5月12日才首次公布22/23年度平衡表預估?，F在交易美國22/23年度的需求為時尚早，并且我們在上文已經提到南美減產導致美國目前22/23年度出口訂單同比大增、美國可再生柴油發展欣欣向榮，因此現階段我們認為USDA農業展望論壇的需求預估是大致合理的。

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豆粕需求前景黯淡，基差大概率逐漸回落

CBOT大豆對豆粕期價的影響我們不再贅述，由于CBOT大豆及南美FOB升貼水大幅上漲，國內進口大豆成本飆升，對豆粕和豆油都形成支撐。

我們此處著重分析國內豆粕現貨供需。從去年下半年起，我國進口大豆數量、油廠月度大豆壓榨量持續偏低。雖然豆粕上漲令生豬養殖利潤雪上加霜，需求端乏善可陳，但高存欄保證了飼料基礎消費仍在，供給端對價格的影響也占據了主導。全國油廠大豆、豆粕庫存從年初不斷下降，截至4月1日全國油廠大豆庫存216.9萬噸，為歷史同期最低，豆粕庫存30.88萬噸，為歷史同期第二低。豆粕供給偏緊決定了現貨價格表現強勁，這期間新冠疫情在多省市爆發更加劇了部分區域的現貨緊張程度。疫情對豆粕現貨供需的影響我們已有經驗：風控和隔離將影響油廠開機生產，對畜禽動物的飼料需求并無直接影響，但可能促使下游出于恐慌心理加快加大備貨；對于某些省內產能不足、依賴外省供應的省份，疫情影響物流運輸將導致短時區域內供需錯配更加嚴重，這種情況在今年部分省市也同樣上演。

不過未來供需面將如何變化呢？我們認為供給最緊的時期即將過去，4月油廠庫存將見底回升、現貨基差相應回落。供給端：相比3月約600萬噸的進口大豆到港量，4-5月進口大豆到港將明顯增加，鋼聯我的農產品網預估各有約850萬噸大豆到港，路透按Arrival Date加總的4月到港量近1000萬噸。美國約有60%大豆出口至中國，巴西約70%，每年4-9月起我國進口大豆來源國主要為巴西，因此從巴西及美國月度出口量我們也可以基本確定4月起進口大豆供給一定會較3月明顯增加。此外，國家拋儲政策性大豆也增加市場供應。自2月22日國家糧食和物資儲備局發布公告，國家糧食交易中心分別于3月14日和4月1日拍賣29.6萬噸（成交25.6萬噸，均價5476元/噸）和50萬噸大豆（成交24.8萬噸，均價5032元/噸），并將于4月7日再次拍賣50萬噸大豆。需求端，高存欄和養殖虧損的局面預計在二季度還將繼續，我們很難指望需求端為豆粕帶外額外利好。

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行情展望

南美減產對CBOT大豆的利多已成過去時，俄烏沖突雖然是一個重要的不確定性因素，但未來如何發展幾乎不可預測，隨著美豆22/23年度大豆種植即將開始，毫無疑問新一季美豆面積及單產將成為市場交易重點。

3月31日USDA公布種植意向報告，報告預測22/23年度美豆種植面積為9095.5萬英畝，遠高于市場平均預估的8870萬英畝，也是歷史最高種植意向，因化肥價格大漲占據了主導，令農民傾向種植更多大豆。USDA種植意向報告的利空是顯而易見的，報告公布后美豆明顯下跌。但我們認為美豆短時難以跌破1500美分/蒲，除非美國整個生長及風調雨順，且俄烏沖突不再進一步升級。美豆一般于4月下旬正式開始播種，屆時密切關注天氣及作物生長情況。

國內方面，從成本利潤角度，豆粕主力期價將繼續跟隨美豆，但巴西豆集中上市出口、FOB升貼水可能下跌，利空盤面榨利及國內現貨基差。從現貨供需角度，需求端乏善可陳，由于4-5月大豆到港增加基本確定，同時國家拍賣政策性大豆也增加市場供應，豆粕供給最緊的時期即將過去，4月油廠庫存將見底回升也將令現貨基差相應回落。

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風險提示

俄烏局勢發展、美國天氣及單產、新冠疫情及非瘟疫情發展等。

報告作者

黃玉萍? ?資深分析師(油籽&豆菜粕）

從業資格號：F3079233

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