隨著近年來“A控A”模式頻頻出現，非同一控制下的常態(tài)化吸收合并還有多遠？

　　4月30日，滬深交易所發(fā)布《上市公司重大資產重組審核規(guī)則》，完善了吸收合并政策。作為并購重組的類型之一，上市公司間吸收合并在A股市場實際上十分少見，尤其非同一控制下“A吸收合并A”尚未見成功實施案例。今年以來證監(jiān)會罕見多次發(fā)聲鼓勵吸收合并。

　　有券商投行人士向證券時報·券商中國記者表示，這主要因為吸收合并有助于產業(yè)整合，同時是低質低效“小老樹”（即多年發(fā)展后因局限性而長不大）上市公司“主動退市”的方式之一，在監(jiān)管看來可以實現退市“軟著陸”。

　　不過，多名受訪投行人士也談到，相比近年來出現的“A控A”模式而言，吸收合并的復雜程度更高，相關方的支付成本可能更大。

　　另有投行人士認為，要想提高市場對吸收合并的接受度，除了需要政策鼓勵和完善機制外，還要降低“殼價值”，打擊“炒殼”風氣。4月30日，滬深交易所均表態(tài)要多舉措進一步削減“殼”資源價值。

　　多名投行人士展望稱，隨著監(jiān)管鼓勵吸收合并以及并購重組需求增加，非同一控制上市公司之間的市場化合并有望破冰。

　　鼓勵退市“軟著陸”

　　4月30日，滬深交易所出臺修訂后的《股票上市規(guī)則》，被市場稱為“最嚴退市新規(guī)”，主要因為監(jiān)管進一步嚴格“強制退市”標準。隨著退市機制不斷完善，A股“新陳代謝”有望加速。

　　事實上，除“強制退市”外，“主動退市”亦受到監(jiān)管期待。以成熟的海外市場為例，“主動退市”包括私有化退市、轉板退市、并購退市等。在業(yè)內人士看來，A股市場的“小老樹”上市公司可以通過“被吸收合并”實現退市。

　　今年以來，監(jiān)管層在不同場合下頻頻發(fā)聲鼓勵吸收合并。根據證券時報·券商中國記者從券商人士處獨家獲悉，在3月底的一場并購重組業(yè)務培訓上，監(jiān)管層相關人士向券商投行表態(tài)支持吸收合并，認為是出清市場低效上市公司的有效方式，比強制退市要“軟著陸”，監(jiān)管層相關人士在培訓上尤其鼓勵非同一控制下的吸收合并。

　　4月12日，證監(jiān)會發(fā)布《關于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》，其中明確要逐步拓寬多元化退出渠道。一是以優(yōu)質頭部公司為“主力軍”，推動上市公司之間吸收合并。二是以產業(yè)并購為主線，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業(yè)、上下游市場化吸收合并。三是完善吸收合并相關政策，打通投資者適當性要求等跨板塊吸收合并的“堵點”。

　　4月30日，滬深交易所發(fā)布《上市公司重大資產重組審核規(guī)則》，支持上市公司之間吸收合并，明確吸收合并中獲得股份相關主體不滿足投資者適當性管理要求的，可繼續(xù)持有或依規(guī)賣出相應股份。

　　吸收合并也有助于推動產業(yè)整合。華東一家中小券商投行人士告訴證券時報·券商中國記者，上市公司之間通過吸收合并可以整合各自優(yōu)勢資源，提高資源的綜合利用效率，進一步優(yōu)化行業(yè)資源配置；提升合并后主體的市場份額，實現規(guī)模經濟，提高抵御風險的能力。

　　一家大型券商投行人士也有相似觀點，“并購重組是上市公司轉型升級、做強做大的重要路徑。上市公司之間的吸收合并，有利于同行業(yè)上市公司之間實現橫向或縱向整合，提高抗周期能力和市場占有率，有利于消除低效競爭，擔高經營與管理效能，屬于強強聯合。”

　　難點在哪里？

　　不過，當前A股市場中上市公司之間的并購重組為少數案例。“A控A”模式近年來屢有出現，但并非市場主流；吸收合并更是鳳毛麟角。

　　東方財富Choice數據顯示，2020年至今，A股僅有9單換股吸收合并案例，分別為中航電子吸收合并中航機電；徐工機械吸收合并徐工有限；王府井吸收合并首商股份；中國能建吸收合并葛洲壩；冠豪高新吸收合并粵華包；大連港吸收合并營口港；東貝集團吸收合并東貝B。

　　從上述案例可看出，有的屬于上市公司之間的吸收合并，也有的為上市公司與非上市公司之間的吸收合并。這些案例主要發(fā)生在同一控制下的公司之間，大多具有央國企整合資產的背景；也有公司是為了實現“B股轉A股”。

　　談及吸收合并案例數量不多的原因，一名頭部券商的并購業(yè)務人士認為，非同一控制下上市公司吸收合并涉及兩家獨立上市公司的結合，要考慮的技術難點和商業(yè)安排非常多，復雜度和難度都很高。

　　據了解，上市公司吸收合并后，被吸并方全部的資產、負債、人員、資質等，將全部由吸并方承繼，被吸并方主體注銷。這在實際操作中會有多個難題出現。

　　前述華東某中小券商投行人士談到，為保護雙方上市公司中小股東的利益，吸收合并中通常為合并方異議股東提供收購請求權、對被合并方異議股東提供現金選擇權，導致合并方面臨較大現金支付壓力。

　　“同時，被吸并主體的業(yè)務資質、專利等無形資產以及可享受的優(yōu)惠政策在注銷后，是否可以順利被合并方繼承，存在不確定性。此外，從近年‘A控A’案例數量來看，該類控股權轉讓相較‘吸收合并’更容易達成交易意愿，交易成本更小，并且同樣可以實現協同目的。”該名華東券商投行人士補充談到。

　　進一步削減“殼價值”

　　除了實踐操作難度外，在多名市場人士看來，吸收合并案例數量稀少的另一大重要原因在于“土壤不足”。

　　上海一家券商并購業(yè)務人士表示，“在還沒有把‘殼價值’打下來之前，非同一控制下上市公司之間的吸收合并不具有可行性。至少被吸并方不愿意?！?/p>

　　在該人士看來，盡管近年來A股“借殼上市”案例數量已減少，但二級市場中的“借殼上市”概念被反復炒作，尤其自去年下半年以來IPO節(jié)奏放緩后，“炒殼”風氣一度盛行，部分小市值公司及績差公司在重組預期的強烈刺激下走出快速上揚行情，甚至股價翻番。

　　不過監(jiān)管已計劃對“空殼僵尸”重拳出擊。4月30日，滬深交易所表示，為避免本應出清的“空殼僵尸”“害群之馬”借“忽悠式”重組、“三高”并購、盲目跨界收購等配合大股東套現離場、規(guī)避退市，下一步將對“殼”公司重大資產重組進行精細化監(jiān)管，從嚴監(jiān)管因缺乏持續(xù)經營能力進而觸及收入利潤指標被*ST的公司、瀕臨交易類退市指標的公司籌劃重大資產重組，嚴防違規(guī)“保殼”“炒殼”；對其他*ST、ST等公司重大資產重組提高現場檢查覆蓋面，切實把好標的資產質量關。

　　展望未來，多名投行人士看好更多市場化吸收合并案例的出現。上述上海某券商并購人士表示，“上市公司間市場化的并購重組”是反映資本市場存量資源優(yōu)化配置功能的最敏感的指標，也是反映產業(yè)動態(tài)整合活躍度的最明顯指標，相比于“A控A”，市場化“A并A”更富有指標意義，但A股至今未出現市場化的“A并A”成功案例，隨著證監(jiān)會鼓勵吸收合并，市場化“A并A”有望開創(chuàng)先河。

　　前述大型券商投行人士也表示，隨著并購重組需求的進一步增加，非同控上市公司之間的市場化合并有望破冰。

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責任編輯：張恒星