□韓鳴飛

受宏觀經濟和行業基本面等因素影響，國內房地產投資信托基金（REITs）底層資產經營承壓。不過，二季報公布后，REITs二級市場整體情緒較為穩定，部分板塊在業績超預期表現下價格有所回升，帶動REITs估值整體上行。

資產配置價值值得關注

在“低利率+資產荒”背景下，當前REITs資產的配置價值仍值得關注。

整體來看，高速公路的車流量與通行費收入繼續保持同比修復態勢，但斜率放緩。一方面，受國內整體宏觀經濟復蘇走弱的影響，二季度全國公路客運和貨運修復情況不及預期。另一方面，今年強降雨天氣頻發阻礙出行，尤其是客車車流量受影響較大。此外，周邊路網施工建設、通車等，對部分項目產生分流作用，影響經營表現。

能源方面，業績漲跌分化。鵬華深圳能源REIT、中信建投國家電投新能源REIT本季經營表現偏弱，營業收入同比降幅在25%以上。前者因南方降雨、一次能源價格下行等因素導致營收業績下滑，后者因當季區域內風速不佳。中航京能光伏REIT、嘉實中國電建清潔能源REIT當季經營狀況較好。兩者分別受益于良好光照和來水量豐富，二季度結算電量均實現同比兩位數增長。

二季度環保REITs經營較為平穩。中航首鋼綠能REIT由于發電機組檢修結束（2Q23開始檢修，2Q24恢復運行），噸發電量/上網電量修復明顯，營業收入同比增長7.31%，同時運營管理成本壓降得當，2Q24稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）環比提升60%。富國首創水務REIT方面，深圳水廠今年汛期進水同比增加，帶動整體日均污水處理量同比提升6%；合肥項目產能利用率環比修復，提升至87%。

二季度，部分產業園項目在“以價換量”策略下經營逐步企穩，建信中關村REIT、華安張江產園REIT的張潤大廈等均呈現出租率上漲而租金下降的情形。不過，多數底層資產出租率同比有所下行，產業園市場競爭較為激烈。宏觀經濟慢復蘇的背景下，招商大環境或仍面臨較大壓力，產業園板塊經營進一步修復和改善仍有待企業活動復蘇的明確信號。

二季度倉儲物流板塊收入環比小幅下行，在供需因素共同影響下行業仍處于調整階段。供應集中放量、需求不及預期導致2021年以來我國物流地產行業階段性進入“供過于求”狀態，空置率上升，租金下行。根據戴德梁行統計，2024年一季度，我國整體高標倉庫空置率比上季度環比上升至16.5%，高標倉庫市場平均租金比上季度微降1.4%至32.4元/平方米/月。受宏觀經濟基本面和行業調整的共同影響，預計倉儲物流REITs經營仍將承壓，需要運營商憑借積累的行業資源和優勢，積極發揮主動管理能力，保持底層資產經營韌性。

二季度保障性租賃住房板塊維持韌性表現，除個別市場化項目收入出現較為明顯波動外，其余項目經營保持穩定，出租率保持高位運行。廈門安居REIT、深圳安居REIT和北京保障房REIT由于租金水平較市場租金折扣較大，護城河優勢明顯，短期受市場影響較小，經營確定性較高。華潤有巢REIT和城投寬庭REIT則需進一步觀察區域市場租金變化可能帶來的沖擊效應。

二季度上市消費基礎設施項目整體經營維持相對穩定，財務完成度均有較為明顯提升。板塊平均收入完成度由1Q24的71.18%升至2Q24的84.52%。嘉實物美REIT收入、EBITDA完成度為板塊最高，或主要得益于三方面因素：一是底層資產質量好，位于城區核心地段；二是項目運營方主動管理能力優秀；三是側重剛需消費，經營韌性強。上半年，我國消費修復動能趨弱，社零總額累計同比增速持續放緩，消費信心仍有待提振。

REITs市場擴容空間巨大

相較于美國REITs市場超1萬億美元的總市值、單只產品近100億美元的平均市值，國內REITs市場的總體量和單只產品體量均較小，未來市場擴容發展空間巨大。市場方面，當前我國宏觀經濟增速趨緩，房企、地方政府等主體陷入流動性困境，客觀上為REITs市場擴容發展提供了一定條件。政策層面，REITs項目上市審核管理已經大幅優化，包括擴容資產范圍類型、壓實各方責任、優化業績考核指標等，為REITs常態化發行提供了有力保障。綜合來看， REITs市場高質量擴容前景良好。二季報業績公布之后，REITs二級市場整體反應較為積極，中證REITs（全收益）指數最高漲幅一度達到4.02%（截至8月15日收盤），之后回落至1.75%（截至9月6日收盤），主要原因是市場預期與實際業績的落差在價格上的反映。例如，前期情緒較為悲觀、但業績邊際改善的產業園漲幅靠前；能源板塊因前期熱度高，但二季度業績表現一般而有所回落；高速公路板塊雖然業績偏弱，但此前市場已有一定程度的定價，業績發布后基本保持穩定。在“低利率+資產荒”背景下，REITs作為高分紅、風險適中、低相關性的資產，其配置價值依然較高。首先，經營穩健、業績確定性高的REITs產品（如保障性租賃住房、環保等）仍是首選。若利率水平持續下行，此類高分紅、高確定性資產價值有望進一步提升，建議關注出現階段性回調后的布局機會。其次，針對經營逐步企穩且具有一定韌性的項目（如部分產業園等），可關注在估值性價比較高時的配置機會，建議積極關注目前市場存在預期差同時運管能力突出的項目（如部分消費基礎設施等）。

（作者單位：中誠信托投資研究部）

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