據(jù)報(bào)道，過(guò)去10年，在美國(guó)大水漫灌的貨幣政策刺激下，各大科技公司股價(jià)節(jié)節(jié)飆升，因此，這種投資方式有時(shí)的確會(huì)帶來(lái)驚人回報(bào)。

　　但過(guò)去一年間，同樣的投資理念卻因?yàn)槔噬闲小⑼ㄘ浥蛎浀纫蛩卦馐軟_擊。隨著疫情管控放松，Zoom和Peloton等所謂的“疫情受益股”紛紛跌落神壇，再加上科技股也遭到大范圍拋售，許多曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的股票都令投資者損失慘重。在這樣的背景下，多年以來(lái)被華爾街冷落的“防御型股票”成為投資者的新寵。

　　此外，今年年初以來(lái)的股市低迷，已導(dǎo)致美國(guó)科技股出現(xiàn)了“本世紀(jì)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的”上市荒。目前，雖然其他一些行業(yè)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，但專家們?nèi)詫?duì)科技IPO（首次公開(kāi)招股）的復(fù)蘇步伐持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　摩根士丹利旗下“股票資本市場(chǎng)”團(tuán)隊(duì)的研究顯示，截至本周三，美國(guó)股市將連續(xù)238天沒(méi)有出現(xiàn)規(guī)模超過(guò)5000萬(wàn)美元的科技IPO，超過(guò)了2008年金融危機(jī)，以及本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后創(chuàng)下的紀(jì)錄。

圖：“木頭姐”凱西?伍德

　　美國(guó)投資界哀鴻遍野。投資公司T Rowe Price旗下的全球科技股權(quán)基金今年以來(lái)凈值縮水45%；切斯?科爾曼（Chase Coleman）掌舵的老虎環(huán)球（Tiger Global）的旗艦對(duì)沖基金截至7月底慘遭腰斬；“木頭姐”凱西?伍德（Cathie Wood）的旗艦ETF基金Ark Innovation今年以來(lái)的凈值同樣下跌了55%。自12月以來(lái)，她的方舟投資管理公司（Ark Investment Management）管理的資產(chǎn)規(guī)模縮水近半。

　　英國(guó)市場(chǎng)同樣表現(xiàn)慘淡。截至8月底，Baillie Gifford的蘇格蘭抵押投資信托（Scottish Mortgage Investment Trust）年內(nèi)跌幅達(dá)到40%，極地資本技術(shù)信托（Polar Capital Technology Trust）截至7月底的年內(nèi)跌幅也達(dá)到22%。在日本市場(chǎng)，科技股估值暴跌和日元走軟導(dǎo)致孫正義的軟銀在第二季度的單季凈虧損達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.1萬(wàn)億日元（230億美元）。

　　雖然發(fā)生了如此疾風(fēng)驟雨般的逆轉(zhuǎn)，但卻很少有大牌成長(zhǎng)型投資者放棄既有的投資方式——其中一些人認(rèn)為，這樣的下跌反而創(chuàng)造了謹(jǐn)慎買入的機(jī)會(huì)。

　　成長(zhǎng)型投資者天性樂(lè)觀。他們堅(jiān)信我們身處千載難逢的科技浪潮之中，也堅(jiān)信在此期間定將涌現(xiàn)一批能夠引領(lǐng)未來(lái)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的卓越公司。想要成為成功的投資者，他們的任務(wù)就是找出這些企業(yè)。

　　“一些優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)似乎遭到低價(jià)甩賣。”Baillie Gifford美國(guó)股權(quán)投資經(jīng)理科斯蒂?吉布森（Kirsty Gibson）說(shuō)，“現(xiàn)在機(jī)會(huì)難得，可以借機(jī)對(duì)成長(zhǎng)型投資長(zhǎng)期下注。雖然不能說(shuō)現(xiàn)在很舒服，但確實(shí)讓人很興奮。”

　　“木頭姐”的信心似乎絲毫沒(méi)有因?yàn)榻衲甑奶潛p而受到打擊。“創(chuàng)新可以解決所有問(wèn)題，當(dāng)今世界面臨比兩年前更多的問(wèn)題。”她在9月8日發(fā)推文說(shuō)，“創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)真正增長(zhǎng)的關(guān)鍵！”

　　盡管成長(zhǎng)型投資者依然對(duì)技術(shù)變革保持樂(lè)觀，但他們中的許多人對(duì)投資策略做出重大調(diào)整，更加關(guān)注短期利潤(rùn)和現(xiàn)金流，并積極探尋新方法，幫助尚處于發(fā)展初期的科技公司度過(guò)低迷。

　　大衛(wèi)?奧德?tīng)枺―avid Older）在規(guī)模達(dá)332億歐元的資產(chǎn)管理公司Carmignac擔(dān)任股權(quán)投資主管，他表示：“已經(jīng)回不到過(guò)去了。無(wú)論你認(rèn)為利率會(huì)漲到多高，資金成本的上漲都會(huì)對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)產(chǎn)生持續(xù)的負(fù)面影響。”

　　資金從何而來(lái)？

　　許多著名成長(zhǎng)型投資者都表示，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境讓他們?cè)诙唐趦?nèi)更加謹(jǐn)慎，但他們依然堅(jiān)信科技革命才剛剛開(kāi)始。

　　一些基金采用了所謂的“跨界”策略，把投資分散到私有公司和上市公司兩大領(lǐng)域。一些成長(zhǎng)型投資者強(qiáng)調(diào)，他們投資一家企業(yè)通常會(huì)持續(xù)數(shù)年，所以能避開(kāi)短期的市場(chǎng)波動(dòng)。科技股尤其容易受到利率上升的影響，其未來(lái)的潛在收益會(huì)被削弱。

　　但他們并沒(méi)有試圖預(yù)測(cè)利率走向，而是集中精力了解所投公司所處的競(jìng)爭(zhēng)格局是否發(fā)生變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)所處的宏觀環(huán)境雖然有所改變，但沒(méi)有破壞許多企業(yè)的長(zhǎng)期潛力。

圖：Snowflake Computing

　　T Rowe Price的投資方式：先想象一家科技公司在3至5年后的規(guī)模，然后找出能每年增長(zhǎng)30%至40%的公司。該公司全球科技基金的10大持倉(cāng)股中有5個(gè)來(lái)自軟件行業(yè)，分別是Atlassian、MongoDB、HubSpot、ServiceNow和Snowflake Computing。

　　朱利安?庫(kù)克（Julian Cook）在這家體量1.39萬(wàn)億美元的美國(guó)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金經(jīng)理，在他看來(lái)，雖然利率上漲會(huì)令科技公司的估值承壓，但更重要的問(wèn)題在于未來(lái)5年的高利率環(huán)境下，這些企業(yè)在利潤(rùn)、營(yíng)收和自由現(xiàn)金流等基本面指標(biāo)上的表現(xiàn)。

　　有的投資者對(duì)遙不可及的盈利承諾不屑一顧。“我們縮短了投資期限。”極地資本全球科技團(tuán)隊(duì)聯(lián)席主管本?羅格夫（Ben Rogoff）說(shuō)。他負(fù)責(zé)的投資信托有一半投向了軟件和半導(dǎo)體企業(yè)，包括英偉達(dá)、臺(tái)積電和阿斯麥（ASML）。

　　他表示，“你（公司）的技術(shù)或許市場(chǎng)潛力很大，或許能改變世界，但現(xiàn)在很難確信。”

　　投資者對(duì)企業(yè)的盈利路徑也越來(lái)越挑剔。Carmignac的奧德?tīng)柧驼J(rèn)同這一觀點(diǎn)，他說(shuō)，大家的回報(bào)預(yù)期已經(jīng)從10年縮短到2年。“市場(chǎng)顯然不能再為虛無(wú)縹緲的成長(zhǎng)故事買單，除非他們真的能證明盈利能力，并快速創(chuàng)造現(xiàn)金流。”他補(bǔ)充道。

　　潛在的成長(zhǎng)型企業(yè)首先要抗住當(dāng)下供應(yīng)鏈中斷、通貨膨脹、日益收緊的融資環(huán)境等各種壓力，才能充分發(fā)揮長(zhǎng)期潛力。企業(yè)高管重新審視行業(yè)發(fā)展模式之際，投資者也在努力明確所投公司將如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑。最受青睞的是既擁有市場(chǎng)份額和定價(jià)權(quán)，又不太容易受消費(fèi)者支出縮減影響的現(xiàn)金產(chǎn)出型企業(yè)——他們不能僅僅是“疫情受益股”。

　　“我們比以往任何時(shí)候都更需要關(guān)注這些企業(yè)的韌性和適應(yīng)能力。”Baillie Gifford的吉布森說(shuō)。這位基金經(jīng)理管理的資產(chǎn)總額在6月30日下降至2310億英鎊，較去年同期減少逾三分之一。

　　“有些企業(yè)會(huì)愈發(fā)強(qiáng)大。”她補(bǔ)充道，“我們歡迎能‘減脂’的企業(yè)，但對(duì)于那些‘減肌肉’的企業(yè)，我們卻會(huì)保持謹(jǐn)慎，因?yàn)槲覀儾幌Ｍ麄儐适чL(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)。”

　　此次科技股拋售潮由宏觀因素引發(fā)，因而顯示出無(wú)差別性。換言之，市場(chǎng)不會(huì)對(duì)現(xiàn)金流狀況加以甄別，只要是成長(zhǎng)股，都會(huì)遭到一股腦的拋售。這就給投資者創(chuàng)造了買入機(jī)會(huì)，既可以在現(xiàn)有持倉(cāng)中，有選擇地增持股價(jià)下跌超過(guò)盈利下降幅度的股票，也可以增加新的持倉(cāng)。

　　極地資本的羅格夫表示，下一代SaaS（軟件即服務(wù)）公司與老牌互聯(lián)網(wǎng)公司之間的估值日漸趨同，而增長(zhǎng)潛力更大，這就為投資者創(chuàng)造了買入前者的難得機(jī)會(huì)。

　　多位投資者表示，他們對(duì)科技板塊中的防御性股票持樂(lè)觀態(tài)度，比如阿斯麥和Synopsys等半導(dǎo)體公司以及云計(jì)算和企業(yè)軟件公司（比如數(shù)據(jù)庫(kù)程序開(kāi)發(fā)商MongoDB）。當(dāng)面對(duì)通脹環(huán)境時(shí)，企業(yè)軟件可以幫助公司降低成本和提高生產(chǎn)率，而且這類軟件通常都采用非周期性的訂閱模式。

　　他們認(rèn)為，長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)依然在上演。“經(jīng)濟(jì)數(shù)字化和工作流程向云端遷移的進(jìn)程仍在推進(jìn)。”T Rowe的朱利安說(shuō)。他補(bǔ)充道，一些面向消費(fèi)者的公司在疫情期間賺得盆滿缽滿，現(xiàn)在該回歸現(xiàn)實(shí)了。

　　看好成長(zhǎng)股前景的投資者還表示，科技革命才剛剛觸及了能源、基因測(cè)序和合成生物學(xué)等全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的冰山一角。

　　Baillie Gifford的美國(guó)投資團(tuán)隊(duì)增持了HashiCorp和Snowflake等軟件公司，以及教育公司多鄰國(guó)（Duolingo）和外賣平臺(tái)DoorDash。

　　挑戰(zhàn)在明年

　　盡管有人認(rèn)為成長(zhǎng)股的拋售潮創(chuàng)造了絕佳買點(diǎn)，但并非所有人都會(huì)無(wú)腦買入。

　　“我感覺(jué)公開(kāi)市場(chǎng)未來(lái)五年肯定有價(jià)值。挑戰(zhàn)在明年。”紐約Coatue Management創(chuàng)始人菲利普?拉馮特（Philippe Laffont）說(shuō)，他是“老虎系”的一員，曾經(jīng)在朱利安?羅伯森（Julian Robertson）的老虎基金（Tiger Management）接受過(guò)專業(yè)訓(xùn)練。

　　在成長(zhǎng)型投資者中，拉馮特屬于比較悲觀的一派。在今年早些時(shí)候的大跌中，Coatue旗下的對(duì)沖基金選擇平倉(cāng)應(yīng)對(duì)。數(shù)據(jù)顯示，該對(duì)沖基金5月的現(xiàn)金倉(cāng)位超過(guò)80%。這項(xiàng)決定以及空頭倉(cāng)位的強(qiáng)勁表現(xiàn)，幫助該公司的旗艦對(duì)沖基金將截至8月底的凈值跌幅控制在17.6%。

　　拉馮特說(shuō)：“情況越來(lái)越糟，不是越來(lái)越好。” 還有投資者認(rèn)為，盡管有些個(gè)股的確顯現(xiàn)出不俗的價(jià)值，但與2003年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂尾聲以及2009年金融危機(jī)結(jié)束后相比，如今的市場(chǎng)已算不上便宜。在他們看來(lái)，妄想抄底只會(huì)徒勞無(wú)功。

　　極地資本的羅格夫表示：“我認(rèn)為確實(shí)有些好機(jī)會(huì)。不過(guò)，雖然軟件股的動(dòng)態(tài)市銷率從25倍跌到了10倍，但很難判斷是否會(huì)在10倍止跌。”

　　令潛在的多頭躊躇不前的另外一項(xiàng)因素在于，盡管公開(kāi)市場(chǎng)已重新定價(jià)，但許多投資者卻尚未減記所持私有公司股票。Baillie Gifford的蘇格蘭抵押投資信托讓外界得以一窺這種減記的威力：該機(jī)構(gòu)透露，在今年上半年，他們重估了所持的351家私有公司，平均減記幅度達(dá)27.6%。

　　在市場(chǎng)回調(diào)后，私有企業(yè)相較于公開(kāi)市場(chǎng)的股票已經(jīng)沒(méi)有那么有吸引力了，而越發(fā)挑剔的風(fēng)險(xiǎn)投資家也把更多現(xiàn)金攥在手中。知情人士透露，最近一年多，切斯?科爾曼的老虎環(huán)球不僅沒(méi)有進(jìn)行過(guò)任何一筆新的私有投資，反而通過(guò)對(duì)沖基金大幅降低整體的股票頭寸，還增加了空頭頭寸的比重。就連軟銀孫正義都進(jìn)入了“防御模式”，保留了大量現(xiàn)金。

圖：軟銀集團(tuán)創(chuàng)始人孫正義

　　“因?yàn)閽伿鄢碧土伊耍袁F(xiàn)在許多好機(jī)會(huì)都來(lái)自公開(kāi)市場(chǎng)。”Baillie Gifford的吉布森說(shuō)，“我們現(xiàn)在投資私有公司的標(biāo)準(zhǔn)比以前提高了，因?yàn)橘Y本爭(zhēng)奪更加激烈，你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是投資組合中估值更低迷的公開(kāi)市場(chǎng)股票。”

　　當(dāng)科技公司先是估值泡沫化，又遭大幅拋售，難免令市場(chǎng)觀察人員想起上世紀(jì)90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的沉浮過(guò)往。但投資者認(rèn)為，雖然這兩個(gè)時(shí)期確實(shí)都包含一段非理性繁榮階段，但二者還是有很多不同點(diǎn)。

　　“就科技行業(yè)自身而言，現(xiàn)在比90年代末要成熟得多，盈利數(shù)據(jù)比當(dāng)時(shí)扎實(shí)得多，估值起點(diǎn)也有根本性差異。”極地資本的羅格夫說(shuō)。

　　探索新模式

　　7月，當(dāng)“先買后付”模式的開(kāi)拓者Klarna宣布8億美元融資計(jì)劃時(shí)，其估值從原先的460億美元縮水到67億美元。在創(chuàng)投圈激起千層浪。作為曾經(jīng)歐洲估值最高的科技創(chuàng)企，Klarna的估值驟降成為許多人眼中私有市場(chǎng)未來(lái)困境最顯著的信號(hào)之一。

　　一些投資者開(kāi)始嘗試其它投資模式。Coatue正為采用結(jié)構(gòu)化股權(quán)策略的Tactical Solutions基金融資20億美元，該基金專門向陷入資金困境但又不想因?yàn)榈凸乐等谫Y而稀釋股權(quán)的私企提供借款。他們所投資的結(jié)構(gòu)化股權(quán)兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性，通常包含可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股或債務(wù)加權(quán)證。

　　“我們需要借助這次危機(jī)探索新模式。”拉馮特說(shuō)，“結(jié)構(gòu)化交易成為我們的一種進(jìn)攻方式，可以在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)向創(chuàng)始人提供一種解決方案。我們希望他們能繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)，進(jìn)行有吸引力的收購(gòu)，并且擴(kuò)張團(tuán)隊(duì)。可以通過(guò)許多新的融資方式來(lái)支持創(chuàng)始人，避免他們被迫甩賣股權(quán)。”

　　由富達(dá)投資前基金經(jīng)理嘉文?貝克（Gavin Baker）創(chuàng)辦的Atreides Management也在籌備一個(gè)機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)投資基金。根據(jù)7月發(fā)布的公開(kāi)資料，該基金將利用當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的低迷現(xiàn)狀參與結(jié)構(gòu)化股權(quán)交易，還會(huì)幫助上市公司私有化。

圖：“股神”沃倫?巴菲特

　　“‘別人恐懼時(shí)我貪婪，別人貪婪時(shí)我恐懼。’這句話說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)難。”貝克引用“股神”沃倫?巴菲特（Warren Buffett）的名言，說(shuō)：“我們相信，未來(lái)9至12個(gè)月將成史上最適合保持貪婪的時(shí)期之一，一定要在風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域加大資金配置。”