來源：遠川研究所

2021年2月快手赴港上市，搶先拿下“短視頻第一股”的名號。

盡管當時快手與抖音差距愈大，盈利也看似遙遙無期，市場還是報以鮮花與掌聲，認購過程直接刷新港股記錄。上市首日，快手股價暴漲160%，收盤市值約等于2個小米，2個網易，或是3個B站。

但很不幸，“第一股”的光環快速褪去。趕上中美互相掄大錘，快手很快遭遇連續21個月的下跌，給試圖抄底的散戶上了一堂生動的投資課。

快手由盛轉衰時，中概市場同樣哀鴻遍野。饒是阿里、拼多多這樣的龐然大物都難逃重錘，如快手這樣的互聯網中廠大多死傷慘重，更別提那散落一地、無人在意的煙蒂股。

諷刺的是，跌落谷底后，快手反而顯現出了特別之處。互聯網“中廠”紛紛深陷中等收入陷阱，在賺錢一事上菜得各有千秋——把B站、知乎、小紅書、微博打包，能湊出抖音DAU的八成，論收入卻不及字節中國區的1/8[1]。

作為港股知名虧損大王，快手卻悄悄背叛兄弟，獨自一人爬出了ICU。短短一年時間，快手就實現了盈虧平衡，此后更是在盈利的路上越走越遠。

2023財年，快手實現全年盈利，24財年一季度經調整凈利潤43.88億元，創單季歷史新高，若論增長倍率，比拼多多還猛上三分。

這下，還在ICU里躺板板的病友，特別是與之相近的中廠們坐不住了：憑什么快手行，我不行？

出身決定出路

2022年中，《財富》例行缺德，出爐了一份中國500強虧損公司排行榜。快手不僅榜上有名，還以780億元的虧損成功衛冕榜首。

在香港上市后，頂著投資人的期待與追趕抖音的壓力，快手一度蒙眼狂奔，當年銷售費用率隨之來到歷史巔峰的54%，最夸張的時候，每1塊錢的收入里，有7毛都用作銷售支出。

這把火燒得太旺，直接讓公司經營現金流由正轉負；一年下來，雖然不及榜上夸張，凈虧損也有189億之多。

當時，燒錢換增長的暴力打法是互聯網上下的常態。知乎、B站2021財年凈虧損分別同比擴大22%和119%，美團新業務經營虧損率來到歷史峰值，連素有賺錢機器之稱的字節、拼多多也在虧錢。

但快手的一番投入都打了水漂，不僅沒能縮小與抖音的月活差距，巨額虧損也讓股東們變了臉色。趕上中概寒潮，上市不到一年，公司股價就從高點跌沒了八成。

好在虧麻了的快手終于悔悟，在2022年一季報里，快手悄悄換了個小目標：提升變現和盈利能力。

降本增效被提上日程，往后一年，快手三費齊降，光是削減營銷支出就省下71億元。年末，快手已經在盈虧平衡邊緣試探；次年一季度，快手正式盈利。

那段時間，降本增效可謂互聯網公司通稿里最常見的詞匯。但快手減虧力度之大，出院速度之快，還是饞哭了同住一間ICU的中廠——特別是對分析師夸下海口、要在三年內盈虧平衡的B站[2]，后者2022年出師不利，凈虧損反而同比擴大10%。

快手的率先出院，首先得感謝自己會投胎。相比音頻、長視頻，以及B站/西瓜視頻發明的“中視頻”，短視頻無論是用戶規模還是收入水平都有著更高的天花板。

這種先天優勢，大部分互聯網公司可望不可即，尤其是B站這種困于祖訓、自帶debuff的選手。

同樣是降本增效，快手再次幸運附體，提前押中一個穩定增長的現金流業務。

三大收入板塊里，直播打賞率先出局。傳統直播行業整體低迷，虎牙、斗魚們攜手俯沖。早在上市前，快手就有意降低直播收入占比；今年1季度，直播不出意外成為快手唯一下滑的收入板塊。

隔壁B站就沒那么好的運氣。早年中了分析師“單一收入占比過高”的激將法，B主動放棄游戲這個現金牛，轉而做大增值服務（含直播打賞+會員）。誰料榜一大哥難逃寒氣，B站也只能另謀出路。

上市后的快手，增長大旗由廣告（在線營銷服務）扛起，不僅貢獻過半營收，韌性還吊打同行——2022年廣告主們節衣縮食，互聯網行業廣告僅增長1.4%，快手廣告卻以14.94%的同比增速跑過大盤。

并非客戶格外偏愛，而是快手自己當起了自己的甲方。

在財報中，快手將廣告收入分為外循環與內循環兩個部分。外循環即站外導流，最大的特點是看天吃飯，很難抵抗行業周期和宏觀變量影響。

比如曾經的買量大戶——游戲和教育，已經雙雙敗給未成年保護。雖然快手也在財報里點名感謝過短劇的貢獻，但人傻錢多的客戶無論在哪個行業都是稀有物種。

做自家人生意的內循環廣告，就很大程度地抵消了這種不確定性。2022年至2023年，快手連續兩年在財報里劃重點：廣告業務的增長“尤其來自我們電商商家的投放”。

內循環的投放來自快手站內的主播或商家，而這才是快手真正的大腿——電商。

摸著拼多多過河

今年4月，主播辛巴在直播中怒罵快手的戲碼例行上演，不僅開噴“快手就是個垃圾平臺”，還要上達證監會，告到快手沒有現金流，結果喜提一個月禁閉。

相愛相殺多年，快手對辛巴都有肌肉記憶了。辛巴敢一言不合就開罵，還是自恃幫平臺打過江山。

做直播電商，快手是被老鐵們推著走的。抖音的俊男美女還在對口型熱舞時，辛巴就已經在直播間里一呼百應地賣棉密碼衛生巾。

“六大家族”在五環外呼風喚雨，老鐵砸下真金白銀支持主播，造就了快手電商的驚人漲勢。解鎖1000億GMV成就，京東、淘寶和拼多多分別用時10年、5年和2年零3個月，快手用時不到兩年。

但在很長一段時間里，快手都沒能靠電商賺到大錢。直到2022年Q2，快手的電商貨幣化率都只有1%左右[9]，作為參考，阿里和京東的貨幣化率分別是6%和9%。

互聯網公司前赴后繼做電商，為的是這一項業務就能帶來兩份收入：一為交易傭金，二為電商廣告，即快手所稱的內循環廣告。

內循環的好處顯而易見。一方面，電商原本就是買量大戶，內循環原湯化原食，不靠客戶就能自給自足。在大家都過苦日子的2022年，閉環電商廣告占互聯網廣告收入大盤的52.5%。

另一方面，傭金就像死工資，廣告才是真正的利潤豐厚之處。

除了自營做經銷商的京東，電商平臺本質上都是廣告公司。淘系投放平臺“阿里媽媽”素有錢袋子之稱，拼多多廣告收入占比達六成，2023年廣告收入排名前10的互聯網上市公司里，過半是電商平臺[3]。

貓狗拼還得從外部買量，快手自己就是個行走的流量池。

做電商，拼多多是公認的效率第一名。盡管也被詬病過貨幣化率低，以2022年Q2上線全站推廣為分界線，拼多多廣告收入應聲大漲，電商綜合變現率也直線反超淘天[4]，最終成為公認的電商絞肉機。

拼多多為后來者提供了一份變現指南：一手平臺掌控的流量，一手預算充足的客戶，再用更高效的工具讓所有人卷起來。

快手有著與拼多多相似的出身（五環外人群+白牌廠貨供給），幾乎沒有猶豫地抄起了拼多多的作業：

在流量端，快手繼續削藩思路，對辛巴等頭部主播限流，并聲稱“對中小主播的扶持上不封頂”。

結果，辛巴的GMV占比從過去的1/4一路降到2022年的不到5%；今年4月罵戰過后，強勢如辛巴也只能低頭道歉。

在商品端，快手一邊推出“川流計劃”鼓勵品牌店播，從白牌廠貨里扶持“快品牌”。

引入品牌商家的做法，與當年拼多多借百億補貼突圍類似；削藩大主播，也與拼多多弱化店鋪的思路異曲同工，目的都是將流量收繳回平臺手中。只不過拼多多做到極致，徹底抹消了私域的存在。

兩手準備做好后，快手邁出關鍵一步，在2023年2季度推出了廣告工具——全站推廣。

全站推廣的作用有兩個：（1）把站內流量應賣盡賣，創收的同時鼓勵內卷；（2）投放從奧數題變成算術題，門檻為零，有錢就行。

全面學習拼多多的結果，是快手當季廣告收入同比大漲30.4%，帶動快手首次實現整體盈利。到2023年結束，內循環廣告已占快手廣告收入的60%[5]。

曾經的虧損大王，在今年一季度交出一份增長倍率猛過拼多多的財報，順便奠定了自己在中概互聯網公司里的新位置——中廠及格線，一線守門員。

上岸不難，飛升難

2019年，時任快手CEO宿華南下考察，發現抖音在南方快速起勢，同期快手卻幾乎沒有存在感——除了在傳聞中的“東北第四省”海南稍稍領先[6]。

感受到危機的宿華，反手一封內部信痛批“松散的組織、佛系的態度”，隨后發起“K3”戰役，劍指3億DAU，推廣極速版，砸錢上春晚，光是發紅包就燒了10個億[7]。

圖片來源：互聯網

站在那個節點上，市場高唱著增長的主旋律，沒有人會指責快手的激進。

初代BAT蹚出了互聯網的行業范式：先規模，后利潤，燒錢增長，壟斷致富。進入移動互聯網時代，圈地運動四起，人人信奉規模等于一切，燒死自己之前燒死別人就是一種勝利。

戰火一路從出行燒到買菜，共享單車的墳場猶在，社區團購已經打得血肉模糊，兩相對比，抖音快手都略顯斯文。

新一代CEO不用再過Pony和Jack當年的苦日子，投資人的FOMO信條自會驅使熱錢涌入。孫正義和李澤楷的一得一失互為對照，整個資本市場都樂于為增長預期買單，不愿錯過下一個騰訊或阿里。

VC擊鼓傳花地催肥獨角獸，后者不惜一切代價流血上市。不止互聯網，隔壁新消費同樣瘋狂。

一個特定的時代產物由此誕生：中概第一股。

招股書里比命還長的定語盡顯中文魅力，誰能想到“產業互聯網SaaS第一股”的主業其實是房產中介；回報也足夠豐厚，叮咚買菜和每日優鮮為“生鮮電商第一股”打得頭破血流，每日優鮮僅僅早4天上市，就多融了3倍錢。

但這個遍地市夢率的盛世有一個重要前提：增長是沒有盡頭的，預期是可以兌現的，盈利是終會實現的。

快手率先感受到風向的變化。K3戰役結束，快手達成3億日活目標后，隔壁抖音DAU已增長到6億。2021年，中國短視頻市場的滲透率已經接近九成，抖音與快手的用戶重合度高達60%。

王興的下半場預言應驗，移動互聯網的增量終于到頭。

投資人先一步抽身離場，留下創始人們在ICU里倉皇地徘徊。“第一股”們的股價一瀉千里，2022年前九個月，市值100億-500億規模的腰部互聯網公司數量減少了30%[8]。

市場換了一套準則：成長性是什么？能盈利才是好公司。

第一股們忙著換一套活法，但不是人人都有上岸的資格，生鮮電商里，每日優鮮遺憾退場，叮咚買菜輾轉求生。寥寥上岸者中，更是只有快手一家公司活成了行業的及格線：

快手以上，是規模和利潤兼備的互聯網巨頭，騰訊、字節、美團、阿里和拼多多喜獲字母代稱的殊榮，并稱為TTMAP（排名不分先后）。

快手以下，是規模已無指望，只能想辦法盈利的三四線互聯網公司。

做聲音和直播交友業務的荔枝、Blued之流，最后都變成了直播公司；每日優鮮退市后，叮咚買菜背叛生鮮電商，活成預制菜公司才實現盈利；至于唯品會，早就靠著品牌折扣電商活成“小而美”代言人。

當然，市場上不只快手一家“中廠”，但要如快手那樣活成及格線，至少要達成兩個條件：一是賽道天花板足夠高，二是有穩定的現金流業務。

五年虧損上千億的滴滴，終于在去年小賺5個億；祖訓不可違的B站，眼看盈利截止日期步步逼近，也開始大搞電商，搏一個上岸的機會；還未上市的小紅書，去年也才剛開始盈利。

至今為止，只有快手到達了這個位置。

盡管已經飛升第一梯隊無望，但對于快手而言，活成互聯網行業的及格線，或許已經是最好的結局。

參考資料

[1] 易方達藍籌精選混合型證券投資基金2022年年度報告

[2] 輕工行業雙周匯（五）：即開型彩票快速增長，相關產業鏈梳理，長江證券

[1] 互聯網公司的中等規模陷阱，晚點LatePost

[2] B站做錯了什么，遠川研究所

[3] 貓狗拼：廣告收入如何此消彼長，新莓daybreak

[4] 拼多多的關鍵兩步，遠川研究所

[5] 快手組織大變陣，涉及 15 條業務線與 25 位中層，晚點LatePost

[6] 快手往事：得老鐵者，失天下，判官

[7] 快手年度“戰斗目標”達成：2020年初日活突破3億，21世紀經濟報道

[8]?消失的互聯網腰部公司，讀懂財經

[9] 快手財報

[10] 快手深度研究報告：長風破浪會有時，開啟全面盈利新篇章，華創證券

[11] 長短視頻行業研究系列(二)：快手深度報告-電商+廣告業務高增長驅動，盈利能力持續向好，民生證券

編輯：黎錚

視覺設計：疏睿

責任編輯：黎錚

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