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全球房地產危機研究：泡沫、危機與杠桿

2024-06-20 21:25:00 創事記作者：

來源：遠川研究所

地產是2024年繞不開的主題。

在接二連三的松綁政策之后，中國地產行業迎來了20多年來最寬松的環境——「低首付+低商貸利率+低公積金利率」幾乎宣告了限購時代的結束，很大程度上，也為長達20年的地產大牛市畫上了一個休止符。

各線城市在過去兩年里所經歷的房價下跌、庫存高企、交付風險，盤桓在購房者的心頭，即便一系列寬松政策之下，保交付、去庫存、穩房價已然成為如今地產行業的主旋律，但實際效果，仍需要未來一段時間來耐心檢驗。

站在當下這個時間點，我們該如何理解地產正在經歷的變化？中國又是否會重蹈日本房價泡沫破裂后的覆轍？和諧匯一研究部總量組組長羅霄通過對全球多個國家經歷的地產周期進行橫向比較，對當下中國房地產正在經歷的周期提供了自己的見解。

1987年12月1日下午4時，容納1000多人的深圳會堂座無虛席，44家開發商舉牌競投、北深港澳幾十家媒體蜂擁圍觀。經過17分鐘的激烈角逐后，深房公司以總價525萬的價格，競得一宗8588平米宅地的50年使用權，落響新中國土地拍賣的“第一槌”。

改革春風吹滿地，萬丈高樓平地起。此后年間，中國房地產市場宛如一頭狂奔的野牛，任由政策枷鎖，也擋不住其浩浩之勢。作為全球對房地產交易限制最嚴格的國家，中國人始終保持著對住房最原始的渴求，歷史上的每一次政策態度轉向寬松，都能快速點燃市場的熱情。

但這次似乎不一樣？2022年底，三支箭政策的出臺，標志著中央對房地產監管態度的轉向，在此后一年多時間內，放松性政策接連出臺，卻鮮有成效。房地產銷售量、銷售價格大幅下降，暴雷、爛尾、維權的信息充斥著媒體封面，購房者對刺激政策似乎完全脫敏。中國的房地產調控正在遭遇過去30年間都不曾遭遇的困局，政策法寶箱徹底失靈。

房地產放松政策失效背后的根本原因是什么？房價什么時候可以見底？中國會重蹈日本的覆轍嗎？

以上每一個問題都不存在標準答案。我們嘗試從全球房地產跨越百年的超長周期中，總結復盤一些普適性的規律，尋找答案。

泡沫

房地產與其他金融資產類似，其長期的估值水平是由內在收益率決定的。不考慮資本利得（價格因素），房產的內在回報等于租金回報率減去持有成本。租售比（年化租金/房價）是衡量房產收益的重要指標，從2023年的數據來看，上海、北京是全球租售比最低的區域，僅有1.6-1.7%的水平，而中國全國平均也就2.5%左右，而租售比的倒數就是房地產的估值。

數據來源：Global Property Guide

橫向對比來看，中國房產的估值是偏高的，但不也是一直都這么高。過去10年，北京、上海的租售比是一路下降，2010年租售比約3.5%左右，租售比趨勢下降的直接因素就是房價的持續快速上行，金融屬性遠遠超過了居住屬性。

數據來源：NUMBEO

危機的本質是過度繁榮本身，這是周期的輪回。回顧海外國家長達百年的房地產周期，我們發現，房地產危機無一例外都發生在低租售比，也就是高估值的區間。危機過程中，就是房價快速下跌，估值收斂的過程。

數據來源：Microfinance & Microhistory ?Lab

泡沫的定義除了估值以外，通常也以絕對的漲幅衡量。但房價多高算貴？一個國家的房價長期漲幅應該由什么決定？

我們建立了理論模型：房地產作為大類金融資產，其在長期的資產回報率應該約等于該國家的社會平均風險回報率。持有房地產的回報率可以簡化為房價漲幅（資本利得）+租金凈回報率（租金回報減持有成本），而社會平均風險回報率近似于權益市場的長期回報（股指回報+分紅率）。

我們回溯了主要發達國家過去50年的資產回報水平，擬合出房地產理論漲幅（年化）與實際漲幅（年化）的散點圖。可以看出，大多數國家，其房價長期的實際漲幅落在合理范圍內。而長期偏離度高的有四個國家，其中，房價長期低估的是德國、日本；房價長期高估的是：中國、英國。房價是一個極其綜合復雜的結果，其背后有金融、政策、人口、經濟、文化等等影響因子。

本文簡要概述其最核心的影響因子。德國房價低估是因為其長期克制的金融貨幣政策以及全球最完善的租戶權益保障制度。日本則是因為90年代大泡沫化后，長期的資產負債表衰退伴隨深度老齡化。而英國房產則受益于高度金融自由化以及土地分布不均，貴族掌握大量私地。

數據來源：BIS、CEIC

對于中國而言，我們認為導致中國房價長期偏離度較高，估值貴的因素在發生一些變化。首先，供需關系逆轉。中國用40年時間，走完了發達國家百年時間完成的城市化道路，尤其是2015年后的棚改政策，給房地產這臺高速列車踩了腳油門，全國存量房屋中，有1/3是在2016年后建造的。

當前城鎮居民人均住房面積超40平米，已經達到國際發達國家的入門標準。從總量的角度來看，我們已經不缺住房，中央也明確定調房地產的供需關系發生逆轉，這由客觀經濟規律決定。

數據來源：和諧匯一研究部

其次，中國多層次的住房供給體系正在健全。前文我們討論的中國房產估值高、長期回報偏離度大，都側重用于其金融屬性。但事實上，中國的房產具備較大的非金融附加價值，比如：戶口、教育、醫療等，這類價值被隱含在經濟價值中。也正因如此，中國人對住房有剛性的需求，房產變成談婚論嫁的籌碼。

數據也佐證了以上的觀點，中國有全球僅次于新加坡的住房自有率（新加坡是政府提供的廉價組屋占總住房超85%），而大多發達國家住房自有率平均只有60-70%。隨著中國多層次住房供給體系（保障房、人才房等），以及租售同權的推行，房產價值會更回歸居住屬性。

數據來源：和諧匯一研究部

危機

過去20年，房地產的主要矛盾是居民追求美好居住需求爆發與供給不匹配的矛盾，這是經濟發展階段決定的供需矛盾。超長的繁榮期也帶來了非理性的繁榮，這是全球房地產危機的共性，來源于人性的貪婪。

我們梳理了歷史上發生過房地產危機的國家（定義為房價最大回撤超過30%），總共有7個國家和地區。一個完整的房地產周期涵蓋三個階段：房價泡沫期（A-B），房價崩盤期（B-C），房價修復期（C-D）。

房價泡沫期(A-B)，基本上和經濟的快速發展階段相對應：美國是70年代后、北歐國家是70-80年代、日本、香港80-90年代。在以上各個國家都能找到與中國過去20年房地產繁榮期相似的歷史映射。這個階段，房價的年化復合漲幅平均都有兩位數，上行期普遍也有20余年。正如開頭所述，這是經濟發展階段決定的供需矛盾，中國也不例外。

房價崩盤期，從幅度看，各國房價下行速度都很快，平均跌幅40%，最大跌幅是香港-65%；從時間看，除日本外，平均下行期為4-5年，日本是個例，后文展開分析。本輪中國全國性的房產價格下行始于2021年二季度，至今也有3年時間，下行幅度近30%，下跌速度很快，幾乎相當于日本危機后10年的跌幅。

數據來源：BIS、CEIC

從更長遠的角度，房產本質上是大類金融資產，其價格有抗通脹屬性。沒有一個國家的房價是長期下降的，包括日本，東京都心區的房價在2022年創下歷史新高。

危機后，成交量通常要領先于價格的企穩。為了讓跨國對比更有意義，我們采用房地產總成交量（含存量房），并且考慮了人口結構和城市化率的差異。研究發現，房地產危機后，成交量會提前企穩（美國房屋總成交量在2010年企穩，日本成交量在1998年達到新的平衡）。

而中國去年在房價下行速度最快的階段，二手房市場成交量卻大幅增長，市場以價換量，使得總房屋成交量企穩反彈。

數據來源：各國房地產統計司

注釋：百人購房套（套/年）=（當年新房成交套數+二手房成交套數）/適齡購房人口；適齡購房人口=總人口*15-64歲占比*城市化率

杠桿

經濟體在經歷高杠桿資產泡沫破滅后，資產大幅縮水、而債務剛性，資不抵債，使得私人部門陷入長期的主動去杠桿過程，這是辜朝明著名的資產負債表衰退理論。我們統計發現房地產危機中的居民資產負債表衰退是全球的共性，且居民部門去杠桿的時間，普遍要長于房價見底的時間。

這反應了一個樸素的道理，危機帶來的疤痕效應損傷了信心，只有當房價企穩回升后，居民部門才會逐漸重拾信心，重新加杠桿。

過去20年，中國家庭部門的杠桿率一路上行，快速提升后仍然處于全球發達國家中偏低的水位。但國際通用的杠桿率計算公式為居民總債務/GDP，其中各國GDP的產業結構以及居民的收入分配會有較大的偏差，中國GDP中居民收入分配的比例是偏低的。

更合理的方式，是基于現金流計算的杠桿率，即分子為還本付息的現金流出，分母為經營性現金流入。值得說明的是，由于財產性收入無法準確統計，杠桿率的計算僅考慮居民工資性收入。而美國居民資產配置中，更大比例的股權性資產，其財產性收入會明顯高于中國和日本，導致美國的杠桿率會相對高估。

此外，城市化率和人口結構的差異也會影響杠桿率，老年人口、農村人口的債務相對會更低，因此日本和中國的杠桿率會相對低估。2021年中國居民部門的現金流杠桿率已經接近日本90年代高峰水平，如果考慮財產性收入、老齡化、城市化的差異后，杠桿率水平或和90年代初的日本，2007年的美國相當。

數據來源：和諧匯一研究部

居民部門不是無限信用，高杠桿是泡沫的硬約束。中國本輪房地產泡沫破滅的本質是債務，三道紅線只是導火索。參考其他國家在危機后的經驗，中國居民部門的去杠桿過程或會持續比較長的時間。

信心

危機之下，信心比黃金重要。政府的救市行為直接體現為政府加杠桿。無一例外的是，西方國家在房地產危機發生后，政府杠桿率都是大幅提升的。除了日本以外，所有國家政府的救市都起到了良好的效果，如前文分析，房價平均于4-5年后企穩，而量在價先。

數據來源：和諧匯一研究部

日本90年代的房地產泡沫教訓令人深刻，教科書般地演繹了政府當局如何在危機中犯下錯誤。日本政府行動遲緩，在股指近乎腰斬后，才開啟救市動作，其誤判經濟形勢，麻木搖擺的政策舉措導致了危機的蔓延。有不少聲音擔憂中國會重蹈日本覆轍，陷入數十年的大衰退。

這樣的論調無疑是忽視了日本政策搖擺不定背后更深層次的原因是政治環境動蕩。日本內閣在危機中最重要的十年（1989-2000）內經歷了九任首相的更替，平均任期不到500天，而不同黨派、不同首相的執政方針存在顯著差異，政策在“刺激經濟”與“結構改革”中來回搖擺，加劇了日本朝野上下的信心割裂。

數據來源：和諧匯一研究部

政治與政策的連貫性是我們與日本的最大不同。中國中央政府對房地產態度的逆轉，是以2022年底的三支箭政策為信號，重新表態其為經濟支柱產業。然而，過去持續的放松政策，如取消限購、限貸、限售、降首付等，并未能扭轉信心和預期，市場充斥著對政策失靈的擔憂。

從全球經驗來看，居民部門會經歷一個信心修復的過程，在此期間，任何鼓勵加杠桿的政策短期內都難以起效。但這并非意味著政策會長期失靈。那么，政策會何時奏效？

對于中國購房者而言，爛尾風險以及下跌風險是最大的購房障礙。政府當局也摸清了脈絡，對癥下藥，針對保交房出臺了一系列配套政策，將扭轉爛尾預期。此外，全國取消了購房利率下限，多地商貸利率已經來到3.2%的水平，綜合公積金貸款利率后，購房的資金成本不到3%，是過去20年以來的的最低水平，比2021年下降近半，大幅壓降了持有成本。

而中國住房的租金回報率也見底回升，全國層面的租金回報率約2.5%左右，中低能級城市超過3%，核心城市接近2%。持有房屋的凈成本大幅下降，不動產的大類資產配置逐漸有性價比。以上海為例，當前購入一套總價200萬的剛需房屋，其首付現在只需40萬，并且公積金貸款額度上限提高，利率下降后，每月還本付息的現金流約5000出頭，基本上和租房的成本持平。

數據來源：和諧匯一研究部

總而言之，我們研究了海外房地產危機中的經驗，以及中國房地產政策后，判斷本輪房地產周期的調整幅度、時長已相對充分，前期累積的放松政策，或許正在進入一個量變到質變的過程，本輪周期調整已近尾聲。

結語

過往三十年，是中國房地產乘風破浪的高光時刻，帶來房地產價格長期偏離合理回報水平，而高估值、高杠桿是全球資產泡沫的硬約束，而導火索往往來自于金融條件的收緊。危機之后，居民資產負債表衰退是全球的共性，疤痕效應損傷了信心，居民去杠桿會持續較長的時間。

從海外經驗來看，危機后房價下行周期平均4-5年，平均跌幅40%，并且成交量會領先于價格企穩，中國也看見了類似的信號：調整周期已3年，房價跌幅逾30%，以價換量后，總成交量有企穩跡象，中國房地產的風險釋放已經相對充分。

不容忽視的是，日本失去二十年有極為特殊的政治背景，“十年九相”，頻繁更替的內閣政府，是政策麻木、搖擺、拖沓的底層原因。而政治、政策的連貫性是我們與日本的最大不同，精準針對堵點的放松政策在不斷加碼，政策成效正臨近擊球區，本輪周期調整或已近尾聲。

地產時代也并未落幕，新起點正在孕育。跌宕起伏、高光低谷，皆為周期之力。

江湖路遠，青山依舊，歷史是前路的明燈。不忘來時路，方知向何處。

遠川問答

?遠川：在爛尾風險和下跌風險中，哪個是現在地產銷售環節更為核心的風險？

?羅霄：對于新房而言，爛尾風險更為核心，而二手房以價換量非常明顯。爛尾風險是新房顯著和二手房銷售劈叉的核心因素。因此，保交房的重視程度也上升到中央層面。

?遠川：最近一段時間，保障性住房的中心從新建轉向了圍繞以盤活存量為核心的配售型保障房，這會對地產市場中長期的供需關系帶來怎樣的影響？

?羅霄：據我們了解，盤活存量收儲的動作，整體還是以租賃型的保障房為主，由當地國企平臺負責運營管理。大規模收儲轉配售的可能性比較小，配售型保障房本質并未解決供給過剩的問題。

?遠川：取消限購、限貸、限售、降首付等放松政策的背后，很大程度上是降低了居民加杠桿購房的門檻，但從意愿上來講，居民是否會加杠桿又是由哪些因素決定？現階段，這些因素里哪里正在邊際改善？哪些仍需要政策進一步寬松？

?羅霄：從國際經驗來看，居民重新加杠桿需要房價企穩的信號逐漸明朗，也就是說價格是加杠桿的領先指標。房地產的持有成本在大幅下降，房貸利率打開下限，后續價格、銷量仍承壓，房貸利率還會繼續下降。利率是持有的成本，而租金回報率是持有收益，此消彼長下，房地產作為大類資產配置的邊際回報是不斷提升的。

?遠川：在你看來，本輪地產周期調整已近尾聲。這個尾聲階段是否會綿延得非常漫長？

?羅霄：從海外歷史來看，下行階段拉的特別漫長的就只有日本一個國家，并且日本的跌幅也是非常緩慢的，用了20年時間，跌了50%。而中國和其他發生過危機的國家一樣，都是房價快速下跌，3年時間，價格跌了30%，量跌了40%，下行速度是非常快的。

此前，中國政府因為歷史的慣性對房地產下行的風險有所低估，政策出臺遲緩拖沓。但如今行業龍頭企業都已艱難存活，房地產、城投、金融系統鐵鎖連舟，當前政府對風險的認知已經很充分。

若沒有充分的救市決心，也不會降低首付比例到15%，這個首付比例是一個風險很高的舉措，意味著房價跌15%，就會有信貸違約風險。

?遠川：從地產投資角度，當下商品房本身、地產股、物業股以及地產后周期產業鏈股，可能存在哪些投資機會？

?羅霄：從情緒上，整個產業鏈包括宏觀順周期都會受益。從基本面改善幅度的角度看，開發商修復低PB估值需要房價上漲的假設兌現，改變存貨跌價的預期。物業股受開發商輿情壓制更大的公司會更加受益于房地產風險的解除。

對改善型住房而言，價格仍然會承壓，本質還是高估值產品（租售比太低），這輪泡沫更大，并且核心城市的核心地塊供應加大，產品體系也更傾向于改善型住房，過去的稀缺性溢價會降低。而對于低總價的剛需住房而言，價格跌幅更大，租售比已經進入合理區間，會更快企穩。

地產后周期中，偏裝修C端的產業鏈會更先企穩。因為新房竣工會繼續承壓，但二手房成交的改善會部分抵消新房竣工的下行。

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