來源：遠川研究所

從17世紀，牛頓將數(shù)學(xué)工具引入科學(xué)研究，揭開了經(jīng)典物理學(xué)的開端，到19世紀末，物理學(xué)順風(fēng)順水發(fā)展的二百多年，彼時雖然仍有一些自然現(xiàn)象無法被已有理論所詮釋，但一些物理學(xué)家仍然樂觀地認為「物理學(xué)的大廈已經(jīng)建成」，最終大廈上空的兩朵「烏云」，一朵催生出了「相對論」，另一朵催生出了「量子力學(xué)」，將現(xiàn)代物理帶入了新的紀元。

投資作為一門科學(xué)性與藝術(shù)性兼顧的學(xué)科，從表面上看與物理毫不相關(guān)，但卻有諸多相似性——兩者都希望通過建立模型與數(shù)據(jù)分析，進行未來預(yù)測與決策制定。

其中，在債券投資市場，同樣有很多傳統(tǒng)投資理論無法解釋的「烏云」出沒。

2019年前后，天弘基金曾經(jīng)對市場上所有債券基金經(jīng)理做過梳理，結(jié)論是主流投資決策模型分為兩種，一種是從宏觀研究或利率策略研究出發(fā)做出決策，耐心狩獵宏觀周期主導(dǎo)的大浪潮貝塔，另外一種則是通過分析行情走勢或市場情緒，力圖抓住每次小的波段起伏。

其中，自上而下的宏觀派是絕對主流。

原因在于，2018年之前宏觀經(jīng)濟大開大合，具有明顯的規(guī)律性，一般三年一周期，期間一年牛市一年熊市一年震蕩。作為債券基金經(jīng)理只要抓住牛市這一年，再加上一定的信用研究能力，就足以優(yōu)哉游哉，所以盡管會有一些宏觀無法解釋的行情讓人手足無措，比如2016年初經(jīng)濟已經(jīng)開始修復(fù)但債券依然走牛了三個季度，宏觀經(jīng)濟的彈性也足以彌補這些干擾項。

2018年之后，風(fēng)云突變。

一方面，宏觀周期波動降低，市場利率進入下行軌道，大級別的趨勢性行情消失殆盡，而宏觀分析無法詮釋的「烏云」對收益造成的影響愈發(fā)顯著，另外一方面，資管新規(guī)之后，套利空間消逝，從業(yè)者必須靠「能力」贏得市場尊重和客戶選擇。

為了更好地理解市場、更從容地應(yīng)對低利率時代，天弘固收團隊花了很長時間探索債券走勢與宏觀經(jīng)濟背離的深層邏輯。經(jīng)過內(nèi)部的反復(fù)研究討論，以及不斷假設(shè)-驗證-改進之后，終于在2020年打磨出了一套成熟的「天弘五周期模型」。

天弘五周期從宏觀經(jīng)濟周期、貨幣政策周期、機構(gòu)行為周期、倉位周期和情緒周期五個角度來分析市場，每個周期都由一到兩位基金經(jīng)理跟蹤分析，然后充分討論形成對市場的判斷。

憑借著這套模型體系，天弘基金固收團隊成功躲過了2022年四季度的債券市場下跌，也早早預(yù)判到了三十年國債走牛，所以從2023年便已提前布局。

顯然，在宏觀利率中樞不斷下移、市場競爭愈發(fā)內(nèi)卷的環(huán)境中，大部分參與者都在焦慮于如何創(chuàng)造更多的超額收益，而天弘的大固收團隊在長期摸索與實踐之后，已經(jīng)交出了自己的答卷。

宏觀與微觀的橋梁

多維度分析市場并不新鮮，很多海外的大型資管機構(gòu)都有團隊打分評價市場的形式，包括國內(nèi)的賣方團隊在解決債券市場預(yù)測問題時，也在逐漸增加因子。

天弘固收團隊的創(chuàng)新之處在于，一方面五個周期維度并非主流的線性合成、相互抵消關(guān)系，而有主次之分——上層周期會對下層周期形成制約，比如當下層周期發(fā)出做多信號，但上層的宏觀周期或者政策周期出現(xiàn)重大利空時，就應(yīng)該服從上層周期而放棄。

另外一方面，天弘實現(xiàn)了對市場上主流債券投資體系的有機整合，整個體系圓融全面，可以更清楚地判斷市場的主要矛盾在哪里，進而做出更明智的投資決策。

就像羅馬不是一日建成，五周期模型的建立也并非一蹴而就。

在模型建立前期團隊嘗試過很多指標，但大部分都以失敗告終，直到天弘基金短債管理組組長、基金經(jīng)理趙鼎龍將機構(gòu)行為模式引入框架之后，才終于填補了宏觀派與微觀派之間的空白。

歷史上，債券市場的定價權(quán)主要掌握在銀行和保險手中，公募基金以后來者入局，現(xiàn)在也在扮演者愈發(fā)重要的角色。而主流的市場觀點一般把他們分為配置盤和交易盤兩大類，在此基礎(chǔ)上，趙鼎龍做了進一步劃分，把配置盤分為價值配置盤和剩余流動性配置盤，交易盤則分為趨勢交易盤和高頻交易盤。

從這個視角再對歷史上的債券行情進行復(fù)盤，趙鼎龍忽然發(fā)現(xiàn)，每一輪的債券周期，都會有從價值型配置盤到趨勢性交易盤，再到剩余流動性配置盤，最后是高頻交易盤的換手過程。

比如2017年底，在十年期國債收益率提升到4%左右之后，達到了大銀行與保險這類價值型配置盤的「擊球點」，空頭力量因而得到平衡，債券價格進入了平臺期。

等到2018年初，一些宏觀經(jīng)濟的高頻指標出來之后，大家逐漸確認債券牛市即將到來，小銀行交易盤和基金公司這些趨勢交易者開始跑步進場，因為他們的邊際效應(yīng)最強，所以債券收益率會快速下行。

在這個過程中，牛市氛圍逐漸濃厚，一些高頻交易者如券商自營盤聞風(fēng)而來，進一步推升市場活躍度。

最后是剩余流動性配置盤，也就是一些資產(chǎn)端投資能力一般的小銀行，典型的有農(nóng)商行或者后排的城商行，他們原本可能不怎么配置債券，但是在經(jīng)濟周期后半程，泛濫的流動性會驅(qū)使他們進場試圖分一杯羹。

而此時也基本是一輪經(jīng)濟下行或者說債券牛市的尾聲，之后隨著經(jīng)濟復(fù)蘇財政政策收緊，債券市場完成牛熊轉(zhuǎn)換，價格逐漸下行，等到剩余流動性配置盤最終止損時，債券價格往往還要進一步劇烈調(diào)整，直到再次進入價值型配置盤的擊球區(qū)間，形成周期閉環(huán)。

趙鼎龍感嘆，「很多事情就是這樣，當你僅僅拆成兩項時往往很難看清楚，但是只要進一步向下拆分，就有可能豁然開朗?！?/p>

當然，僅僅觀察到現(xiàn)象還遠遠不夠，重要的是要把機構(gòu)行為與傳統(tǒng)的債券分析結(jié)合起來，相互印證，為投資提供支持。趙鼎龍的分析結(jié)果是，機構(gòu)行為周期與傳統(tǒng)的庫存周期有一定的共通點——他們都會受到上游「供給」的制約，同時也會影響下游「需求」。

對于機構(gòu)來說，上游「供給」也就是負債端，波動的根源是央行動作，而其會受到經(jīng)濟環(huán)境的影響，所以大體上，機構(gòu)行為由宏觀經(jīng)濟周期和政策周期主導(dǎo)，這也就來到了主流的宏觀分析派「陣地」。

從理解現(xiàn)象到構(gòu)建模型，再到自圓其說，最終體現(xiàn)到投資結(jié)果上，這個過程并非一蹴而就。天弘固收利率商金組組長、基金經(jīng)理彭瑋回顧下三層周期模型的建立，「這是挺痛苦的一個過程，中間研究思路也跑偏過，也和領(lǐng)導(dǎo)同事爭執(zhí)過，也曾想要放棄。好在遇到巨大研究門檻的時候，團隊內(nèi)外都提供了很多幫助和鼓勵，讓我突破能力的邊界」。彭瑋也由此得到公司不拘一格的任用，在剛好達到基金經(jīng)理工作年限要求的第一年就開始管理基金產(chǎn)品，獨當一面。

天弘固收團隊進一步研究還發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)負債端還會受到居民財富分配的影響。因為居民財富會在不同資產(chǎn)之間進行分配，當流向與宏觀周期背離時，就可能導(dǎo)致市場異動。

根據(jù)天弘基金信用研究部負責(zé)人、現(xiàn)金管理部副總經(jīng)理、基金經(jīng)理任明的分享，居民財富配置是一個更漫長的邏輯。

從歷史上看，房地產(chǎn)是居民財富配置的重心，而與其他資產(chǎn)形成蹺蹺板效應(yīng)。當?shù)禺a(chǎn)行業(yè)不景氣時，居民財富擠出，其他類型資產(chǎn)會因而受益，債券自然也是其中之一。

以三十年國債為例，本輪行情的起點，就是在「房住不炒」政策逐漸發(fā)酵、房地產(chǎn)市場供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生深刻變化的背景下，居民對穩(wěn)健資產(chǎn)的配置需求激增。彼時，保險還是「保本時代」的遺珠，自然受到了人們青睞，從去年年初以來，險企的保費收入快速增長，由此來帶了三十年國債這種超長久期債券的基礎(chǔ)配置需求。

除此以外，居民財富配置行為還會有一些微觀上的影響。

比如2019年底，在債券市場整體已經(jīng)進入牛市尾聲之際，大部分債券品種走勢都已經(jīng)轉(zhuǎn)為震蕩，但一些非活躍信用債的波動率忽然放大，所有市場參與者面臨的抉擇都是跟隨與否？

任明的選擇是先從負債端找原因，順藤摸瓜找到了職業(yè)年金開戶數(shù)的快速增長，與上述債券的波動有極強的相關(guān)性，也就是說債券的最終買方大概率是職業(yè)年金，由此推導(dǎo)，只要這個指標還在持續(xù)，資產(chǎn)價格就有支撐。

而這也是五周期模型中下層的短周期——倉位周期與情緒周期的一個縮影。

簡單來說，機構(gòu)資產(chǎn)端的配置會形成倉位周期和情緒周期，也就是在各個債券品種、各個期限上面進行買賣，造成債券價格波動，進而影響到市場情緒。

根據(jù)彭瑋的分享，很多時候，倉位周期和情緒周期都是上層長周期在微觀市場上的投射，所以會受其制約。

但是當上層周期不明朗時，倉位周期和情緒周期也可以獨立對投資決策提供指引。比如2020年五一假期之后，倉位周期和情緒周期同時發(fā)出信號，顯示市場已經(jīng)做多擁擠，情緒過熱，彭瑋選擇快速降將債券敞口降至最低，「當時并沒有預(yù)判到貨幣政策會在7-8月份轉(zhuǎn)向，但最后的結(jié)果確實是我們的回撤控制的很好。整個市場的純債基金回撤普遍在1.5%-2.0%，我們不到一個點，也就是七八十個BP這樣子?！?/p>

趙鼎龍對此做了非常凝練的補充，「觀點是倉位的附屬，當滿倉時，就算再看好肯定也沒辦法繼續(xù)買入了」。

以上案例不難看出，五周期模型就像像一臺精密機器，其強調(diào)的并不是預(yù)測市場走向，而是在盡可能完善的觀測信息與邏輯支撐下，找到每個當下市場環(huán)境中的最優(yōu)解，一如尹粒宇的總結(jié)，「五周期模型本質(zhì)上是對這個復(fù)雜世界的復(fù)雜應(yīng)對」。

而這臺「機器」之所以能夠持續(xù)穩(wěn)定運行，離不開天弘基金固收團隊的緊密配合。

告別單打獨斗時代

當下，公募行業(yè)的管理模式還是以單基金經(jīng)理制為主，每個基金經(jīng)理必須成為「全面手」，負責(zé)基金運行的方方面面。但個人精力始終有限，面面俱到往往意味著深度與精度不足，尤其是在市場競爭愈發(fā)激烈的背景下，單打獨斗模式已經(jīng)有些難以跟上時代潮流。

所以，天弘基金內(nèi)部并不推崇個人英雄主義，而更傾向于團隊分工與協(xié)同作戰(zhàn)，讓每位基金經(jīng)理發(fā)揮自己的閃光點。

早在2013年推出了天弘余額寶之后，天弘基金便乘著居民理財產(chǎn)品大爆發(fā)的東風(fēng)，在債券投資領(lǐng)域與日俱進，現(xiàn)在已經(jīng)形成了業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的宏觀研究、信用研究和債券交易能力。

對于固收團隊而言，他們與天弘余額寶共享一個債券庫，對接的是早已覆蓋了全市場發(fā)行主體的信用研究團隊，保證了債券品種的信用暴露風(fēng)險很低；同時還享受著公司被交易對手廣泛接受和使用的「弘存」詢價系統(tǒng)為交易支撐，因而不必分神，可以放開手腳將精力集中于自己的研究領(lǐng)域。

具體到五周期框架中，每位基金經(jīng)理會根據(jù)自身興趣與稟賦，選擇對應(yīng)的周期維度進行領(lǐng)先性研究，以保證團隊對每個周期維度的覆蓋都能做到盡量細致深入。

像任明之所以負責(zé)機構(gòu)行為周期，原因就在于其豐富的從業(yè)經(jīng)歷。在產(chǎn)品類型方面，任明既管理過公募產(chǎn)品，還做過專戶，接觸的客戶類型非常廣泛，在與他們頻繁交流的過程中，任明對他們的行為邏輯積累了比較深厚的認知；而在資產(chǎn)端，任明又對利率債和信用債都有涉獵，兩者融合起來，使得任明對非銀資金的流轉(zhuǎn)有著獨特理解。

而彭瑋在加入天弘之前是在券商自營部做交易員，他更擅長的是見微知著，從紛繁復(fù)雜是公開數(shù)據(jù)中篩選出有效信息，從而分辨不同券種在不同時期的定價者及他們的交易預(yù)期，所以負責(zé)則是段周期中的機構(gòu)行為周期、倉位周期、情緒周期。

更多時間里，基金經(jīng)理都主攻自己負責(zé)的領(lǐng)域，發(fā)掘有效的前瞻性指標或者有別于市場的差異性指標，這一點在長周期維度的研究與跟蹤中體現(xiàn)的尤其鮮明。

在天弘基金信用債管理組組長、基金經(jīng)理尹粒宇看來，要搭建長周期的宏觀經(jīng)濟和財政政策分析框架，首先要確保自己的理論基礎(chǔ)來源豐富，同時也要客觀嚴謹。除了經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)教材以外，各種重要論文也必不可少，像IMF以及國內(nèi)央行這些大型機構(gòu)每年發(fā)表的論文，尹粒宇都會及時學(xué)習(xí)，并從中提煉出理論核心以豐富自己的投研框架，這也使得他經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)一些市場的錯誤認知與定價。

比如2021年3月份時，央行已經(jīng)維持了很長一段時間的緊縮性政策，但是PPI依然高漲，市場普遍擔(dān)憂通脹壓力。但這并沒有成為尹粒宇做多的障礙，因為在前期研究時，尹粒宇早已發(fā)現(xiàn)央行對于通脹的衡量并不局限于PPI，CPI和核心CPI也是重要參考項，經(jīng)過分析之后，他認為經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了見頂跡象，所以便領(lǐng)先市場開始做多債券，當年取得了不錯的業(yè)績回報。

而作為基金經(jīng)理，在從宏觀研究到投資落地的過程中，除了「守正」吸收嚴謹?shù)膶W(xué)術(shù)理論以外，還需要「出奇」建立一些非標準的觀察指標作為補充。

典型的像2022年疫情肆虐期間，為了觀察疫情對經(jīng)濟的實際沖擊，尹粒宇通過抓取高德數(shù)據(jù)制作了一個99城擁堵指數(shù)，他的邏輯很簡單，「疫情對經(jīng)濟的沖擊直接體現(xiàn)在了交通上，當路上車越來越少的時候，經(jīng)濟活動自然就慢下來了」。而從結(jié)果來看，這個指數(shù)也確實如預(yù)期般提前反應(yīng)了經(jīng)濟活力波動。

當然，個人能力與研究深度固然重要，但是如果單憑一個周期維度去做投資決策，還是難以保證勝率，所以，每個人觀點與策略的有機融合同樣非常重要。

趙鼎龍解釋道，「像倉位周期，它主要判斷的是市場參與者倉位的高低，這是一個二維指標，倉位低代表著賠率高，反之代表則賠率低。如果僅僅憑借這一個指標去做，勝率肯定不會太高，但是當我們把它和情緒周期結(jié)合起來，當兩個周期同時發(fā)出做多或者做空信號時，勝率可能就會提升很多」。

同理，如果是五個周期維度共振的話，那么行情的界別肯定更大，所以，在天弘基金內(nèi)部，一直保持著開放的討論氛圍，團隊成員彼此之間的觀點不斷碰撞融合，尹粒宇將之總結(jié)為「一個深度開放的討論性組織」。

而隨著時間推移，團隊成員之間的磨合程度不斷加深，融合的也不再僅僅是邏輯或者觀點，在其他方面也會相互促進共同成長。

以跟蹤方法為例，因為大家在研究不同周期時，總是會建立很多指標輔助判斷，積累深厚之后，需要處理的數(shù)據(jù)量激增，Excel逐漸無法滿足需求，一些成員自發(fā)學(xué)習(xí)Python編程作為數(shù)據(jù)處理的工具，最后擴散到團隊成員全都成了「程序員」。

在這個過程中，公司并不存在硬性要求，但每個人似乎都自發(fā)將自己調(diào)節(jié)到了能夠與團隊共振的「頻率」。

尾聲

對于大部分資管從業(yè)人員來說，現(xiàn)在的行業(yè)環(huán)境都算不上友好。權(quán)益市場連續(xù)調(diào)整三年，很多基金經(jīng)理創(chuàng)出生涯最大回撤，管理規(guī)模迅速縮水。

債券市場雖然相對好一些，年初甚至有三十年國債火出圈，但行情本身并不健康。就像日本，在走向零利率的過程中，也曾有過一輪壯闊的債券牛市，鼎盛時期固收行業(yè)吸納了近十萬的從業(yè)人員，但是隨著利率快速下降，債券基金的收益空間消失，固收行業(yè)也將陷入低迷。

中國雖然不可能重蹈日本的覆轍，但是收益率低也注定會讓很多潛在資金望而卻步。更何況，還有很多基金經(jīng)理，因為低估了行情的熱烈程度，早早下車，現(xiàn)在也在遭受著渠道端與持有人的「拷問」而倍感壓力。

但是在與天弘固收團隊的交流過程中，樂觀與松弛是整個團隊的基調(diào)。他并不因過去幾年業(yè)績表現(xiàn)不錯便自得，而更像是對未知領(lǐng)域的探索欲望，以及不斷追求新認知的創(chuàng)新思維交融。

持續(xù)地創(chuàng)造可觀回報，是通天的難度，在宏觀減速后的低利率時代，階梯只會更加險峻。他們還在專心地建造一座巴比倫塔，不斷完善體系和分工，用團隊的智慧去探尋投資的圣杯。

風(fēng)險提示：觀點僅供參考，不構(gòu)成投資意見。市場有風(fēng)險，投資需謹慎。過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)。

編輯：張婕妤

視覺設(shè)計：疏睿

責(zé)任編輯：張婕妤

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