分拆子公司上市，白電巨頭們的資本新玩法。

　　@新熵原創(chuàng)

　　作者丨白芨  編輯丨月見

　　美的正在追隨海爾的步伐，成為下一個布局“A+H”（A股+港股）上市格局的白電巨頭。

　　8月9日晚，美的集團發(fā)布公告稱，基于公司深化全球戰(zhàn)略布局的需要，美的集團正在對境外發(fā)行證券（H股）并上市事項進行前期論證，擬發(fā)行規(guī)模預計不超過發(fā)行完成后公司總股本的10%。

　　根據(jù)彭博社報道，美的集團選擇美國銀行和中金公司負責香港上市事宜，最早將于2024年赴港上市。

　　美的集團創(chuàng)始人何享健曾感慨，美的發(fā)展的一個關鍵時間點，就是1992年、1993年實行的股份制改造和赴深交所上市，這令公司在治理結構和管理模式上取得了突破。

　　那么此次上市，美的又能取得多少突破？

　　01

　　美的赴港，圖啥？

　　一般來說，上市的直接目的是融資，二次上市的直接目的是擴大投資者范圍，擴大融資空間。

　　但對美的集團來說，融資或許不是赴港上市的第一原因。

　　美的基本不缺錢。在二級市場上，美的近兩次融資性質的公告記錄分別是2019年換股收購小天鵝，2015年引入小米科技作為戰(zhàn)略投資者，兩次均為定向增發(fā)，總金額達到143.89億元，但戰(zhàn)略意義遠大于募資意義。

　　自2013年美的集團整體上市以來，美的在海外接連出手，收購了東芝家電、意大利中央空調(diào)企業(yè)Clivet、德國庫卡機器人、以色列高創(chuàng)公司。按照美的集團董事長方洪波的說法，美的要敢于進行顛覆性投資。

　　以2016年的庫卡收購案為例，美的以292億元人民幣尋求對庫卡集團的全面控股，其資金來源為銀團借款和公司自有資金，未通過發(fā)債等方式融資。

　　從分紅力度看，根據(jù)《長江商報》梳理，美的集團在去年的分紅總額為171.88億元，上市10年以來累計分紅總額達到867億元，6倍于募資總額。

　　從資金實力看，截至今年一季度末，美的集團坐擁589.8億貨幣資金，79.49億交易性金融資產(chǎn)，同期短期借款為141.9億元。今年4月27日，美的集團發(fā)布公告稱，擬使用不超過200億元閑置資金委托理財。

　　對比其他兩家白電巨頭，海爾同期貨幣資金為552.8億元，交易性金融資產(chǎn)為8.49億元，短期借款為101.7億元。格力電器貨幣資金為1863億元，交易性金融資產(chǎn)為12.39億元，短期借款為540.6億元。

　　整體來看，走到成熟期的白電三巨頭根本不缺錢，更愁的是，有錢無處投。如格力電器，當前總市值2000億出頭，貨幣資金就有1863億，可謂夸張。

　　而此次美的赴港上市，對“找錢”的幫助可能也不大。

　　同樣采用A+H結構的海信家電、海爾智家，是研究國內(nèi)白電公司在不同市場估值表現(xiàn)的最佳樣本。

　　截至8月14日收盤，海信家電港股滾動市盈率為16.83倍，A股為17.93倍；海爾智家港股滾動市盈率為13.3倍，A股為14.49倍。

　　結果是顯而易見的，兩地市場投資者的口味不太一樣，成熟期白電巨頭在港股的估值不如A股，美的赴港沒有多少估值提升的空間。

　　至于全球戰(zhàn)略布局，也不是美的最急需的。

　　當前的美的集團，半只腳已經(jīng)邁入跨國電器巨頭的門檻。去年美的的海外營收高達1426億元人民幣，占總營收比重達到41.48%。

　　另外，美的在全球收購了大量企業(yè)，如前文提到的日本東芝、德國庫卡、意大利Clivet、以色列高創(chuàng)等。

　　由此來看，赴港上市對美的的好處，只有兩個方面。

　　一是優(yōu)化投資者結構。此前美的集團外資持股比例多次觸及深股通規(guī)則上限，赴港能吸納更多外資持股，對融資渠道是一種拓寬。

　　二是完善海外員工激勵體系。例如截至目前，美的在全球擁有約200家子公司，約3萬名員工，赴港上市可為海外員工提供股權激勵。

　　而美的真正提升市值規(guī)模的方法，也不是到更多市場上市，而是繁衍更多的“子孫后代”。

　　02

　　誰是美的找錢的“主攻手”？

　　相比怎么找到更多的錢，白電三巨頭更發(fā)愁的是兩件事，怎么找到更有增長前景的業(yè)務方向，怎么提升公司的整體估值水平。

　　美的的戰(zhàn)略是，找到一些高成長，小體量的業(yè)務分拆上市，去爭取更高估值。

　　從歷史動作來看，“白電一哥”分拆子公司的意愿，遠比赴港上市來得積極。

　　2020年7月27日，美的集團發(fā)布公告稱，擬分拆子公司美智光電赴創(chuàng)業(yè)板上市。約一年后，美智光電正式向深交所遞交招股書。

　　這是美的集團旗下負責照明及智能前裝產(chǎn)品的子公司，招牌產(chǎn)品是家居用燈和商業(yè)用燈、浴霸、智能門鎖、智能晾衣架和智能面板。根據(jù)招股書披露，美智光電2020年五成的營收來自于家用照明業(yè)務，也就是生產(chǎn)銷售各類吸頂燈、廚衛(wèi)燈、餐吊燈、臺燈和壁燈，年銷售額接近4億元，公司銷售總額為7.83億元。

　　相比同期美的集團2857億元的總營收，美智光電的貢獻猶如滄海一粟。但后者的增速更快，2020年美的集團的營收增速是2.27%，美智光電能達到12.84%。

　　按照美的集團的說法，美智光電的分拆有利于突出主業(yè)，增強獨立性。美智光電的工藝技術與產(chǎn)品定位與其他業(yè)務差異較大，適合獨立發(fā)展。

　　但更重要的是，這個照明業(yè)務的分拆，能為美的集團多拿多少估值？

　　如果按美的集團當前12.8倍PE（TTM）的估值，美智光電在美的集團體系內(nèi)，只能貢獻10億左右的估值。

　　而美智光電分拆后，IPO募資額就高達5.06億元，如果按發(fā)行股占總股本25%的比例頂格計算，美智光電的估值也能超過20億元。如果對標業(yè)內(nèi)可比公司佛山照明32.2倍PE（TTM）的估值，美智光電的市值也能超過20億元。

　　而如果按10%的發(fā)行股占比計算，美智光電的估值就能超過50億元。有業(yè)內(nèi)人士分析，上市后的美智光電可能來到百億估值。

　　從十億到百億，天壤之別。

　　這場“土雞變鳳凰”的游戲進展不順，去年七月，美智光電撤回上市申請，并于今年4月再度申請上市。究其原因，美智光電的獨立性存疑，招股書顯示，2019年美智光電對關聯(lián)方銷售金額占比達到總營收的33.88%，與美的集團重疊客戶銷售額占比達到83.35%。

　　而重新歸來的美智光電也露出疲態(tài)，受新冠肺炎疫情和房地產(chǎn)市場景氣度影響，美智光電在2022年的營業(yè)收入同比下滑，從去年同期的9.26億元下降至9.11億元，但凈利潤有小幅增長，從0.77億元提升至0.83億元。

　　整體來看，美智光電與行業(yè)內(nèi)頭部品牌公牛集團（照明業(yè)務）、歐普照明、佛山照明等體量差距較大，一度采用價格戰(zhàn)的方式爭奪市場份額。即便從美的集團中獨立出來，美智光電也必須思考，如何提升話語權，靠自身實力提升業(yè)績，帶動估值。

　　03

　　“二胎”拯救美的？

　　這場分拆擴張的游戲才剛剛開始。

　　就在上月29日，美的集團發(fā)布公告稱，擬推動子公司安得智聯(lián)在深交所主板上市。

　　安得智聯(lián)是美的旗下的供應鏈企業(yè)，主要負責美的產(chǎn)品的物流配送。從2019年開始，安得智聯(lián)嘗試擺脫美的依賴，提升外部業(yè)務比例。

　　根據(jù)美的集團分析師會議披露，相比規(guī)模較小的美智光電，安得智聯(lián)在2021年的營收額達到112.87億元，外部業(yè)務占比為55%，物流服務覆蓋品類從家電延伸到全商品品類。

　　而安得智聯(lián)對美的系的估值貢獻尚未可知，美的集團公告顯示，當前安得智聯(lián)上市工作仍在前期籌備階段，不確定的風險仍然存在。

　　而身處“白電一哥”位置的美的，日子也不好過。

　　在2021年2月創(chuàng)下7500多億的市值巔峰后，美的股價陷入低迷。在去年5月，社交媒體傳出美的的裁員話題，美的官方回應稱，公司正在有序收縮非核心業(yè)務，暫緩非經(jīng)營性投資，提升經(jīng)營業(yè)績。

　　背后是白電巨頭的集體過冬，全國家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，去年國內(nèi)家電市場規(guī)模為7307.2億元，同比下滑9.5%；海關總署數(shù)據(jù)顯示，同期我國家電出口額為5681.6億元，同比下降10.9%，出口數(shù)量同比下降13%。

　　從原因看，家電市場本就處于剛需縮減，市場接近飽和的背景下，加上房地產(chǎn)市場的低迷，以及消費者預期的變化，多種因素共同構成了家電市場的短暫萎縮。從今年一季度業(yè)績看，美的的業(yè)績迅速反彈，營收額同比增長6.27%。

　　高端市場成為家電企業(yè)為數(shù)不多的突破口，而起步較晚的美的在高端市場聲量不足。去年美的COLMO零售額超過80億元，同比增長90%，但背后原因是品牌規(guī)模基數(shù)較小。

　　方洪波對此的分析是，美的將要面臨三年寒冬期，形勢比之前更加艱難。

　　在此背景下，美的的解決方案是，抓大放小，邊緣業(yè)務一律裁撤。

　　四大業(yè)務指樓宇科技、工業(yè)自動化（庫卡）、新能源汽車配件和儲能（科陸電子）；四小業(yè)務指萬東醫(yī)療（醫(yī)學影像）、安得智聯(lián)（物流）、美智光電（照明）和美云智數(shù)（工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）。

　　而目前被美的分拆上市的兩家子公司，全部來自于“四小”陣營。據(jù)此推斷，下一家美的分拆上市的子公司，很可能是美云智數(shù)。

　　此舉也在加強美的的業(yè)務聚焦能力——放開增長前景一般的獨立業(yè)務，將主業(yè)聚焦在高增長前景的業(yè)務上。如今年5月，美的在廣東佛山投產(chǎn)了庫卡二期科技園工程，投入規(guī)模約為2000萬元，目的是實現(xiàn)本地化機器人制造能力。

　　但從各業(yè)務的增長表現(xiàn)看，美的的壓力仍然不小，除空調(diào)業(yè)務外，美的各消費電器業(yè)務的增長乏力已十分明顯，分拆的照明和物流業(yè)務前途未卜，而創(chuàng)新業(yè)務尚未撐起增長。這也解釋了美的裁撤邊緣業(yè)務的審慎做法——即便是家大業(yè)大不缺錢的“白電一哥”，也要在戰(zhàn)略轉型期面前一再小心。

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