來源：于見專欄

　　近期世界衛生組織正式宣布將人工甜味劑“阿斯巴甜”列為“可能致癌物”。消息一經發布，便迅速占領了國內各大媒體熱搜榜單。自上世紀80年代以來，阿斯巴甜已經廣泛應用于飲料、糖果、冰激凌、糕點等食品領域。當今社會對食品安全越發重視，阿斯巴甜恐將被消費者拋棄。

　　這場甜蜜風波，不僅得到了全民廣泛關注，在資本市場也引起了不小的震動。6月30日，三元生物、金禾實業、華康股份等代糖概念股集體飄紅。尤其是老牌巨頭保齡寶更是出現了難得的漲停。不過與二級市場的火熱相比，保齡寶今年的業績卻有些差強人意。

　　據年中業績預告顯示，保齡寶歸母凈利潤3200萬元至3600萬元，同比下降60.33%—64.74%。其實在今年第一季度，保齡寶的業績就沒有實現開門紅，營收和利潤都出現了下滑。當下甜味劑風波持續發酵，毫無疑問代糖行業將迎來全新變局。這對于保齡寶來說是千載難逢的機遇，但更是一場苦不堪言的挑戰。

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　　業績發展觸及瓶頸，赤蘚糖醇成其救兵

　　保齡寶前身為禹城第一棉油加工廠。20世紀90年代中期，棉紡行業惡化不得不進行產業轉型。機緣巧遇之下，了解到中科院微生物所“低聚糖”項目，是國家“八五”重點攻關課題。在劉宗利等骨干領導的帶領下，和中科院微生物所共同攻克了低聚糖工業化量產難題。

　　1997年國內首條低聚糖生產線正式投產，開創了我國新型生物糖的新紀元。同年10月保齡寶正式成立，次年和樂百氏共同推出了以低聚糖配方的“健康快車”兒童飲品，一經發售迅速走紅市場。保齡寶從此名聲大噪，伊利、蒙牛、達利食品等知名廠商開始和其建立合作關系。

　　有了大客戶的加持，保齡寶進入了高速發展期，也有了沖擊資本市場的實力。2009年保齡寶成功在深交所上市，然而僅僅2年之后，保齡寶的業績就陷入了困境。

　　2011年保齡寶營收達到9.78億元后，直至2014年都未觸及10億元門檻。在利潤層面更是出現了大幅下降，2014年歸母凈利潤為2392.24萬元，相比2011年下滑了59%，甚至還不如上市前水準。就在保齡寶籌謀多元化轉型之際，2016年元氣森林的橫空出世，暫時解決了保齡寶的業績之困。

　　元氣森林一直致力于健康飲品，率先提出“0糖0卡0脂”概念，深受年輕人的追捧。其中的關鍵就是用赤蘚糖醇代替傳統飲料中的蔗糖和果葡糖漿。隨著元氣森林的爆火，赤蘚糖醇也成了代糖行業中的香餑餑。然而彼時能夠生產赤蘚糖醇的廠商，國內只有三家。更巧的是，保齡寶就位列其中。

　　早在2015年，保齡寶就與元氣森林展開了合作，2019年還獲得了元氣森林最佳供應商稱號。在赤蘚糖醇賽道上，雖然不及三元生物受益良多，但隨著可口可樂、娃哈哈等飲料巨頭加碼零糖市場，以及奈雪、喜茶等新茶飲的跟進，保齡寶的業績也順勢飛揚。

　　2019年至2021年，保齡寶營收分別為18.05億元、20.55億元和27.65億元。在疫情肆虐的三年里，保齡寶的營收成績相當亮眼。在利潤方面更是實現了翻倍增長。2021年歸母凈利潤為2.02億元，創下歷史新高。

　　在赤蘚糖醇巨大利潤空間的誘惑下，眾多廠商紛紛進場。包括三元生物、諸城東曉和保齡寶在內的三巨頭都進行擴產增能，同時華康股份、豐原藥業等廠商都籌劃建廠投產。然而物極必反，由于產能過剩赤蘚糖醇價格驟降，保齡寶業績再次降速。

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　　產業鏈一條龍，毛利率一條蟲

　　2022年保齡寶營收27.13億元，同比下降1.89%；歸母凈利潤1.33億元，同比下滑了33.94%。這一趨勢一直延續至今，甚至今年的業績可能比想象的還要差。保齡寶給出的解釋為，糖醇業務受經濟環境影響出現下降，以及原材料成本上漲，導致業績下滑。

　　自2021年以來，赤蘚糖醇的價格一路下跌。從3.8萬元/噸降至今年5月份的0.95萬/噸。產能過剩市場需求降低，很多廠商都忙于去庫存。嚴重依賴赤蘚糖醇生存的廠商業績都出現的驟降。例如赤蘚糖醇龍頭三元生物去年業績出現暴跌，營收和利潤降幅均達50%以上。

　　保齡寶雖說也因赤蘚糖醇遭受了一定影響，但其最大的問題并不在此，而是盈利能力過于緩慢。和其他上市糖企不同的是，保齡寶是國內唯一的全品類功能糖制造商。也就是說玉米深加工的各個環節甚至包括飼料，保齡寶都可以產出轉化為利益。

　　簡而言之，保齡寶的產品不僅應用于食品飲料賽道，還面向醫療健康領域。豐富的產品線也讓保齡寶有很強的抗風險性。例如糖醇營收由2021年的6.68億元降至2022年的3.55億元，但實際上2022年總營收和2021年差距不大，原因就是2022年飼料業務的大幅增長。

　　糖醇業務下滑，還有其他業務頂上。但是產品線太長，也拖累了產品毛利率。2020年至2022年，其毛利率分別為9.18%、13.44%和11.55%，遠低于其他上市糖企。縱觀其財報數據，從2013年起保齡寶的毛利率一直未突破15%，這就說明較差的盈利問題才是其發展中最大的難題。

　　從產品上看，糖醇、果葡糖漿、飼料以及副產品四大業務直接拉低了其盈利水平。從上市至今的14年間，果葡糖漿營收僅增長了0.98億元。然而原材料淀粉的價格卻一直不斷猛漲，導致成本激增。副產品和飼料業務營收雖然在大幅增長，但是毛利率極低，僅在3%—5%左右。

　　糖醇業務則是另一種情況。代糖行業中糖醇的利潤空間并不低，三元生物赤蘚糖醇毛利率在40%左右，保齡寶的糖醇毛利率僅在15%上下。問題根源就在于其生產赤蘚糖醇的資產和能源均為外購，生產成本太大，這也造成了另一個尷尬困境：生產越多，利潤越少。由此看來，保齡寶的產業調整已經迫在眉睫。

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　　多元發展不見成效，C端市場仍是難題

　　縱觀保齡寶二十多年的發展歷程，成本受上游糧食價格波動極大，而產品銷量則由下游企業單品控制。業績發展身不由己，種種跡象也表明從2011年起，其各項業務已經觸及瓶頸，難有進一步發展空間。

　　保齡寶也深知自身產業困境，彼時采用的轉型之法一是進行多元化探索，二是對產業鏈深挖，三是沖擊C端市場。直到現在，這三條路仍是其業績的突破方向，不過目前多元化轉型對于保齡寶來說已經毫無意義可言。

　　早在2013年，保齡寶就增資禹城農商行，成為其第一大股東進軍金融領域。2015年巨資收購新通，布局國際教育。2017年戴氏家族控股保齡寶后，2018年擬3.6億港幣收購中國再生醫學11.37%股份，布局醫美賽道。然而教育和醫美轉型都均以失敗告終。

　　多元化發展失敗在某種程度上講，對保齡寶是益事。如果當初成功投身到教育和醫美賽道上，恐怕保齡寶早已賠個精光。把代糖主業發展壯大才是正事，但也可以看到在延展產業鏈的同時，保齡寶也把自己陷入了增收不增利的困境。

　　所以保齡寶現在把希望全寄托在代糖新品和C端市場上。只是在這兩方面保齡寶都有難言之隱。

　　首先，在阿斯巴甜致癌風波下，天然代糖取代人工代糖或許是行業趨勢。目前赤蘚糖醇市場遇冷，阿洛酮糖成為新寵。保齡寶早在2020年就已經完成阿洛酮糖生產線的改造，目前是我國產能最大的阿洛酮糖生產商。

　　值得注意的是，近期阿洛酮糖已經在國內過審，市場將迎來爆發期。但是在這個賽道上，仍有中糧科技、金禾實業和百龍創園等多家企業參與其中，保齡寶能否實現業績爆發還有待觀望。

　　其次，保齡寶的兩次業績爆發，第一次是成為可口可樂中國唯一果葡糖漿供應商，第二次是由元氣森林爆火帶動赤蘚糖醇致其業績上漲。不難看出，其業績嚴重依賴B端下游廠商，議價能力低。在原材料上漲的情況下，依舊執行合同價格銷售，這也是其利潤不高的原因之一。

　　所以走向C端才能把主動權掌握在手中。早在2014年保齡寶就通過旗下倍健食品負責C端產品銷售，并牽手怡亞通打開市場渠道。2021年又入股零號英雄布局益生菌產品。但是自去年起，保齡寶就已將倍健食品股權轉讓，并與零號英雄分道揚鑣。由此看來，保齡寶的C端市場開拓仍然任重道遠。

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　　結語

　　在消費升級之下，代糖行業發展空間巨大。尤其是天然代糖的特性符合消費者的健康需求，自然是各大企業布局的重點。保齡寶雖然在赤蘚糖醇和阿洛酮糖賽道有著明顯的優勢，但隨著阿斯巴甜的輿論發酵，代糖市場風云變幻，保齡寶雖有受益，但更多的是壓力。

　　面對不斷下滑的業績，如何調整和優化產業結構，實現利潤最大化是保齡寶的當務之急。布局代糖新品雖說能讓業績快速提升，但風口過后難免不會步三元生物的后塵。所以C端才是治本之法，保齡寶只有找到好的產品切入點，才能實現當家做主。

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