全國達萬億級別的城投債，只靠展期風險到底有多大？

　　文丨無忌

　　BT財經原創文章

　　春節期間，一篇關于“地方基建欠債六十多萬億”的文章在金融圈內引起不小轟動。文章顯示，全國的城投債余額總規模已經達到了可怕的65萬億元，相當于30個恒大，按照14億人口計算，平均每個人需要分攤4.64萬元。

　　有觀點認為，城投債離爆雷僅一步之遙，一些觀點卻認為，城投債屬于是雷聲大雨點小，不僅不會爆雷，房價依然還會溫和上漲。

　　眾所周知，城投債一向和基建、房地產行業脫不開關系。1月16日，恒大系三家上市公司更換核數師，并給境外債權人提供2套債務展期方案，最長12年還清所有債務，這么久的債務展期本已屬于業內罕見，相比此前曝出的貴州遵義道橋的20年展期，依然是小巫見大巫。

　　2022年12月30日，貴州遵義市最大城投公司遵義道橋宣布155.94億元銀行貸款展期二十年，利率調整為3.00%/年至4.50%/年，而且讓市場驚訝的是前十年僅付利息不還本金，到后面十年才分期還本，創下債務展期的新紀錄。

　　城投債到底怎么了？

　　城投債到底有多少？

　　當前全國城投債的余額究竟有多少？恐怕沒有人確切地知道。

　　據春節期間關于“地方基建欠債六十多萬億”的文章提出：“2021年我國城投平臺的有息債務余額高達56萬億元。剛過去的2022年，城投債的總規?？赡芤呀涍_到了65萬億元?！?/p>

　　依據是，據財聯社報道，截至2022年11月末，全國地方政府債務余額達到35.0萬億，城投債務的余額通常為地方政府顯性債務的兩倍左右，所以推測2022年底我國城投有息負債余額已經達到65萬億。當然這些算法是基于統計已經公開發行的正式城投債，城投債的總額應該是遠大于正式債務的。

　　其實，城投的有息債務不等于標準化城投債券。債券、銀行貸款、非標融資（如信托、資管計劃、保理、部分融資租賃）等在內的債務總額都包括在城投有息債務之內，而非單單是政府城投債務。其中，非標融資又包含了信托、保理、資管計劃，以及部分融資租賃。

　　根據光大證券數據分析顯示，截至2022年12月末，我國存量城投債余額為13.91萬億元。據澎拜新聞報道，聯合資信最新的城投債市場分析報告則指出，截至2022年二季度末，存續城投債余額14.15萬億。假設含權債券全部選擇行權，三季度到期城投債規模合計10913.78億元。

　　財政部部長劉昆在和新華社的訪談中提到：“截至目前，全國政府債務余額占GDP的比重，也就是通常所說的負債率，低于國際通行的60%警戒線，也低于主要市場經濟國家和新興市場國家水平，風險總體可控。”

　　需要注意的是，中國統計網財政部數據中心數據顯示，2021年度我國政府債務占全年國內生產總額47%，美國則高達133%。

　　到底什么是城投債？

　　能引發金融圈震動，其實很多人甚至都不知道什么是城投債。

　　據公開資料顯示，城投公司是城市建設投資公司的簡稱，是全國各大城市政府投資融資平臺，城投成立的時間并不久。1991年上海第一家城投公司成立至今僅有30多年，當時的城投公司主要由財政部門、建委共同組建，公司資本金和項目資本金由財政撥款，其余以財政擔保向銀行貸款。當時城投公司只是政府投融資平臺的載體，自身并無資產。這種模式的弊端就是一旦沒有財政擔保，因為自身沒有資產，就難以為繼。

　　1995年《擔保法》全面落實之后，地方財政無法再為城投做擔保，城投公司債務直線上升，一度接近破產的邊緣。

　　2008年的金融危機給城投帶來了轉機，2008年下半年，政府的4萬億元救市的刺激政策出臺后，各家商業銀行紛紛高調宣布積極支持國家重點項目和基礎設施建設，此時的城投公司迎來了發展的黃金時期。通過劃撥土地、股權、收費、國債等資產，快速包裝資產和現金流都能達到融資標準的公司。必要時輔以財政補貼作為還款承諾，以達到承擔各類資金的目的，再將資金運用于市政建設等項目。

　　城投公司業務涵蓋極廣，包含供水、供電、供氣、供熱等城市關乎國計民生的基礎建設，在公共交通方面城投的權力極大，包含高速公路項目投資經營、鐵路、港口、碼頭、機場等基本建設經營、軌道交通基本建設經營、城市交通基本建設經營等。而這些很多是虧錢的業務，比如地鐵和高鐵。

　　城投很多項目是公益項目，比如城市綠化和景觀燈，這些燒錢而沒有回報的投資，勢必造成負債的不斷積累，但城投公司因為背靠地方政府，有政府的信用擔保，大部分的城投公司可以通過各種渠道進行融資或借貸，這種借貸幾乎都是非公開債務。同時城投公司通過信托公司和券商等金融機構發行相關私募債，只借債而很難盈利，造成城投的債務像滾雪球一樣越滾越大。

　　所以城投公司在資金上的借款途徑和來源比較廣泛。除了常規的銀行信用貸款之外，重要的途徑就是發債業務，一般都是交易所的非公開債務。前幾年，城投公司還通過信托公司和券商等金融機構發行信托計劃和資產管理計劃等方式進行融資，有的城投公司還通過地方股權交易所進行私募債業務。由于城投公司的融資能力比較強，所以城投公司的負債也越來越大。才出現遵義道橋無力償還銀行156億元貸款的現象。

　　因為遵義道橋的背景，借款銀行最終將其貸款延期20年，并把貸款利息減半。20年還款期間還被分為兩部分，第一部分是前十年，只支付利息，后十年才逐年償還本金。

　　作為遵義市最大的城投公司，遵義道橋的財務狀況持續惡化，債券中期報告顯示，2022年上半年，遵義道橋總營收6.73億元，同比下滑36%，凈虧損2.86億元，截至2022年上半年遵義道橋的有息負債高達458.58億元，遠遠高于展期20年的156億元，這剩下的300多億元，是如何展期還款，公告里沒有顯示，但如果以其不到7億元的年收入來計算，即便他們未來不再借債，全部還清則需要90多年，而以目前的年收入來看，甚至都無法覆蓋有息貸款產生的利息。

　　而遵義道橋負債458.58億元只是貴州一個地級市的20家城投負債之一，而中國像他們這樣城投公司數以百計。令外界擔憂的是，通過近7年城投債的增速來看，城投債的總負債還在持續不斷增加。

　　遵義道橋引發的蝴蝶效應

　　以截至2022年上半年遵義道橋有息債務為例，銀行貸款余額164.48億元，占有息債務余額的35.87%。這次展期20年的156億元占銀行總有息債務的95%。

　　具體債權人遵義道橋沒有披露，但從其報告里提及的和銀行的合作關系中可以看出，招商銀行、農業銀行、交通銀行、貴陽銀行以及貴州銀行都可能是債權人。

　　報告期內，遵義道橋公司信用類債券余額為196.71億元，占有息債務余額的42.90%，其中截至2022年末前到期或回售的公司信用類債券35.20億元；非銀行金融機構貸款72.83億元，占有息債務余額的15.88%；其他有息債務余額24.56億元，占有息債務余額的5.36%。

　　同期，公司賬面貨幣資金繼續減少，僅為6.01億元，較上期下降約45%，且有95%為受限資產，期末現金及現金等價物只有3000多萬元。

　　另據中證鵬元報告，2022年下半年以來，遵義道橋新增被執行人信息較多，截至2022年12月15日，公司存在158條被執行人信息，原因多為債務逾期和擔保糾紛。就在2022年12月7日，遵義道橋因為一筆4億元信托借款逾期被列為被執行人，申請人為百瑞信托。

　　遵義城投的債務延期20年雖然只有156億元，這點錢對2021年GDP總量2.02萬億元的貴州來說微不足道，但他們帶來極為深遠的影響，就像引發了蝴蝶效應。如今遵義城投的20年展期貸款幾乎是引發了一場城投債的“海嘯”。

　　其實早在2018年7月，貴州就爆發了第一例城投非標違約，這揭開了貴州城投債務違約的序幕，也引發市場的擔憂，但貴州城投債務違約并未得到解決和控制，反而愈發嚴重，2021年貴州城投非標違約事件23件，涉及城投18個。

　　不斷曝出的違約事件，致使貴州城投債發行受到較大影響，2018年僅發行505億元，最終凈融資竟為-177億元，典型的借新債還舊債。2020年主要由于疫情階段發債寬松，凈融資上升至476億元。但在2021年，貴州城投債因政策收緊，發行額下降至694億元，凈融資再度為負值，為-23億元。遵義道橋的20年展期債務就是在這樣的大環境下產生的。

　　受遵義道橋債務違約展期的影響，是否會有其他城市的城投公司效仿，都屬未知，一旦有多家城投公司像遵義道橋來個20年的展期，對銀行造成的影響將是空前之大。

　　像遵義道橋這樣高負債又無力償還的城投公司不在少數，據華安證券不完全統計，截至2022年12月31日，已經有31家城投公司存在貸款逾期、欠息或展期現象，這31家城投公司分布在12個省，其中風險貸款超過60億元的有2家，超過20億元的有6家。

　　另據銀監會數據顯示，截至2022年6月30日，中國所有銀行總資產為344.8萬元，城投公司65萬億的負債占銀行總資產的19%，即便不會讓所有銀行都陷入困境，也會造成很多銀行運轉不靈。

　　土地出讓下滑是危機源頭？

　　國家對房地產行業的宏觀調控，導致土地出讓金持續下滑。

　　WIND數據顯示，2021年全國土地出讓金為7.3萬億元，而2020年的土地出讓金為8.4萬億元，同比下滑13.69%。這是2014年以來首次負增長，全國僅北京、江蘇和天津三地為正增長，其余省份均為負增長，其中廣東負增長高于全國平均數值，達到15%，而云南和海南負增長更是超過60%。

　　自2015年至2021年，遵義11家樣本城投平臺的有息負債年均增量便高達234.83億元，而同期當地GDP的年均增量僅為327.83億元，有息負債增量占GDP增量的72%，給當地政府帶來沉重的財務壓力。

　　據公開報道顯示，2021年全國土地出讓金出現總體下滑，遵義市也不例外，在2022年則進一步下滑，2022年上半年遵義市土地出讓金總額為83.37億元，同比下降約19%，下半年依然呈現下滑趨勢，預計全年土地出讓金僅有160億元左右，而遵義城投債在2022年有息負債的利息就高達167億元，土地出讓金總額無法覆蓋有息負債的利息，進一步觸發城投債的債務風險。

　　“城投公司欠銀行的錢不是大問題，展期難度不大，但城投債不僅涉及銀行，還有其他投資者，這些投資者很難接受展期20年的還款方式，這些問題不解決，城投債的風險就將被放大?！苯鹑诜治鰩熗跻蝗徽J為銀行貸款展期容易，但非銀行債務的展期難度不小?！耙酝峭秱蚩杉南Ｍ诜康禺a，但房地產行業日子同樣不好過，2022年三季度，房地產開發貸款的余額為12.67萬億元。以這個數據來測算，房地產行業的總負債規模約為90.5萬億元。寄希望于房地產復蘇顯然不太現實。”

　　債務由誰來背？

　　遵義道橋債務展期20年，銀行默默承擔了這一切。

　　但是有網絡大V觀點認為，面對爛賬處理，銀行有一套行之有效的成熟的解決方案，銀行可以通過風險轉嫁，甚至還有可能從中獲利。

　　網絡大V指出，以遵義城投債為例，最終獲得的展期長達20年，前十年只還利息，后十年分期還本金和利息。看似壓力給到了銀行，因為銀行面臨的問題是，以目前城投債的發展來看，20年后，城投公司能還上錢的可能性也不大，20年后錢收不回來怎么辦？很顯然銀行不會坐以待斃，對于這種長期債務，銀行通常會把應收賬款作為底層資產，把這種債務打包成一種證券賣給散戶。MBS就是最典型的例子，MBS本質是以銀行應收的房貸作為底層資產的證券。

　　據公開資料顯示，銀行給購房者提供按揭貸款，購房者需要按時還款。對銀行來說，購房者分期償還的房貸是應收賬款，這些應收賬款就是銀行的資產。銀行再聯合金融機構，以這些資產為底層資產發行證券，這種證券就是MBS。如果投資者購買了MBS，那購買的底層資產就是銀行未來收回的賬款。購房者正常償還房貸，銀行就有錢來兌付投資者購買的MBS，一旦出現大規模購房者違約，銀行就很難有錢兌付投資者的MBS，同樣存在一定風險。

　　城投債20年的展期，也被投資者認為和還房貸類似，都是幾十年分期付款，現金流結構和房貸基本一樣，但不管怎樣，以MBS的形式來轉嫁風險，對銀行來說，或是一種不錯的選擇。

　　不可否認的是，地方債務的不斷累積，尤其是隱性債務的無序膨脹，在增長預期轉弱的情況下，可能會使地方政府債務風險加劇，需要加以防范。

　　但也有學者認為，地方政府債務“規模大”和“風險大”是兩回事，在經濟持續增長的預期下，債務的累積不會造成風險的加劇。在疫情影響和國外政治經濟不確定性加劇的情況下，宏觀經濟同時受到了需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，特別是當前地方政府土地出讓太少、財政收入銳減，對城投來說面臨巨大的挑戰，但這都是階段性的。

　　縱觀發展歷史，城投發債的本質是為了發展，過去幾十年欠的錢，只要通過非標轉標、低息置換高息、借新還舊就能一直維持下去，“債務-投資-增長”模式也可以良性地不斷地滾動下去。

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