作者|連禾

　　來源|市值榜

　　■疫情下，美凱龍生意怎么樣？

　　■控股股東為什么低位減持？

　　■美凱龍的債務壓力有多大？

　　一紙公告，讓家居龍頭美凱龍一天跌了近5個點。

　　12月26日，家居龍頭美凱龍股價跳空低開，早盤震蕩，跌幅一度下探至5.87%最終收于4.71元，跌幅4.66%。

　　股價波動的直接原因，源自12月25日美凱龍的一則減持公告。

　　公告表示，美凱龍的控股股東紅星美凱龍控股集團（以下簡稱“紅星控股”），及其一致行動人西藏奕盈企業管理有限公司擬合計減持最高不超過3.41%的股份。

　　拉長時間軸，美凱龍從2018年上市到今年4月中旬，股價最低也有7元，今年5月起，美凱龍股價已經低位震蕩超過半年，較2021年7月13.85元的高點，跌去近2/3。

　　同期美凱龍試圖以股票回購計劃，提振市場信心，然而截至11月底，回購比例僅有0.024%，在此次控股股東大手筆減持面前，不足一提。

　　上市公司回購，控股股東減持，為什么會出現這種情況？美凱龍股價持續下跌，是商業模式的問題嗎？債務風險有多嚴峻？本文將回答這些問題。

　　收租的生意模式依然吃香

　　國內目前家居賣場主要有兩種經營模式。

　　一種是宜家這類的倉儲式零售賣家，通過場景展示帶動家居銷售。另一種是美凱龍這類包租婆式的賣場平臺模式，通過買地或租賃，把商場建起來，然后分租給入駐的家居建材商，賺租金或者租金差額，附帶還賺一些管理咨詢費。

　　如果說宜家還是中規中矩的家具生意，美凱龍內里的核心資產已經從家居變成土地和房地產。

　　模式轉變帶來的最大好處是穩定的收入和高毛利率。自營業務是美凱龍占比最大的一塊收入，毛利率一般在70%以上，是美凱龍的基本盤。

　　2022年前三季度，在家具類社會消費品零售額同比下降8.2%，建筑及裝潢材料類同比下降4.9%的情況下，美凱龍總營收為104.8億元，同比下滑7.67%。

　　其中占比近六成的自營業務收入為64.19億元，同比增長2.8%，毛利率為74.4%，同比降低2.6個百分點。

　　也就是說，即便在市場環境下行情況下，美凱龍依然靠收租模式穩住了大盤。

　　以今年上半年為例，美凱龍94家自營商場的平均出租率達92.1%，280家委管商場的平均出租率也達到90.1%。

　　疫情之下，美凱龍以降低費用開支來增強續航能力。三項費用中，銷售費用率、管理費用率分別為9.93%、9.31%，較去年下降3個百分點，前三個季度管理、銷售費用均有20%以上的降幅。

　　不過由于負債高，財務費用很難下降，今年前三季度，美凱龍的利息費用達18.99億元，接近毛利總額。

　　落到利潤層面，2022年前三個季度，美凱龍不出意外地出現了下降，歸母凈利潤為13.18億元，同比下滑36.2%，扣非凈利潤則下滑不到24%。

　　收租生意的另一個優勢在于，當坐到龍頭位置之后，強勢的話語權能夠占用上下游、合作方的資金。

　　截至三季度末，美凱龍旗下擁有94家自營商場，279家委管商場，戰略合作經營8家家居商場，數十項特許經營家居建材項目，是產業鏈上巨無霸級別的企業。

　　以2021年為例，美凱龍的凈利潤為21.89億元，同期經營活動現金凈流入超過50億元，很大原因在于美凱龍能夠占用合作方的往來款項、會收取商戶的質量保證金和押金，這兩項為主及其他項目構成了美凱龍賬面上高額的其他應付款。

　　在今年，多個大型城市人口流動性受限的情況下，既有利潤又有現金流，美凱龍的生意雖然比不上風口上的抗原，也算是穩定吃香的模式。

　　那么問題來了，既然生意穩定，為什么美凱龍的股價不停跌？4塊多的股價，控股股東為什么要在低位宣布減持？我們從美凱龍本身和控股股東兩個維度來看。

　　債務警報沒有解除

　　回顧美凱龍發展歷程，長期依附于房地產紅利的美凱龍，形成了無法輕易撼動的重資產運營模式。

　　根據公司三季報，美凱龍投資性房地產、固定資產、在建工程占總資產比例達到74.07%。這意味著美凱龍需要大量活錢涌入，維持公司現金流，常見的方式如借債、發債、定增等，美凱龍已經悉數使用過了。

　　去年10月，美凱龍計劃增發新股募資36.78億元，用于6個基建項目，以及償還公司有息債務，其中25.75億元用于項目建設，其余11.03億元償還債務。

　　只可惜這11.03億元無法徹底解決美凱龍日益高漲的債務壓力。

　　截至2022年三季度末，美凱龍賬上的貨幣資金為57.4億元，易于變現的交易性金融資產為10.02億元，而短期銀行貸款和一年內到期的非流動負債（一般認為是有息債務）合計高達96.1億元，流動性壓力可見一斑。

　　雪上加霜的是，美凱龍的融資能力可能在減弱。

　　從2020年第三季度開始，美凱龍的籌資凈額只有一個季度是凈流入，其他時間都是流出狀態。以2021年為例，當年的籌資活動現金凈流出50.54億元。

　　從好的方面來說是降杠桿，同時也存在另一種可能性，即，美凱龍當前及未來的經營情況不足以讓金融機構或者債券市場放心地借出高額的資金。

　　一方面，美凱龍融資難度提升，和以投資性房地產為支點的循環越來越難轉起來有關。

　　美凱龍創始人車建新（同車建興）曾說：“土地的（價值）如何實現？我告訴你，那就是資本證券他。通過抵押，可以進行貸款和融資，土地（越多、越貴），所獲的授信額度就會加大，這體現了企業的整體實力。現在企業要做大，不進行資本運作不行。”

　　投資性房地產也是一樣。

　　車建新的觀點，即便是在美凱龍剛上市的2018年都能符合市場，但在“三道紅線”嚴防死守的今天，不靈了。

　　于是，美凱龍在有意收縮開支，除了上文提到的費用，收縮的還有資本性支出。今年前三個季度，美凱龍花在購建固定資產無形資產等長期資產上的資金只有不到10億元，同比降44.39%。

　　作為最重要的長期資產，三季度末，美凱龍投資性房地產的規模為963.23億元，比去年年底增加不到0.8%。投資性房地產進入存量時代，意味著抵押換不到更多的錢了。

　　根據美凱龍的半年報，960億元的投資性房地產中，已經有850億元被質押擔保用于獲取貸款或者發行證券，進一步借款的空間沒有了。還有一種可能性就是，放款額度占抵押物價值的比例提升，不過這幾年，都在四折左右。

　　另一方面，如上文所言，美凱龍前三個季度的凈利潤下滑不少，10月份，美凱龍還發公告提示經營業績下滑。

　　在經營環境并不友好的背景下，美凱龍還向外提供了財務資助，截至三季度末，美凱龍計提了合計1.5億元的壞賬準備。美凱龍向外提供財務資助的總余額為27.7億元，有9.69億元已逾期，未到期的也有3億元進行了展期，這也是影響未來業績的風險。

　　今年前三季度，美凱龍投資性房地產的公允價值變動收益為1.07億元，相較于投資性房地產的規模，升值空間已經非常有限，而此前，比如2018年，這部分收益占凈利潤的比重能達到40%。

　　這意味著這一塊比較有確定性的收益越來越少。盡管這不影響現金流，但對于股權性融資來說，不是一個好消息。

　　控股股東囊中羞澀

　　低位被減持的另一個原因在于控股股東——紅星控股。

　　公告中，紅星控股直言減持是為了償還債務。有借有還如果是良性的，能大幅提升自身資金的利用率，提高股東權益資產的收益率，但紅星控股的“償還”已經很被動了。

　　紅星控股手里有兩塊重要的資產，房地產開發業務和紅星美凱龍，都是重資產吞金獸。為降低負債率，補充現金流，2021年6月初，紅星控股將旗下7家物流子公司以23.12億元出售給遠洋資本。

　　7月，根據遠洋集團公告，美凱龍創始人車建新只用40億元，就出售了其控制的紅星企發70%股權。根據收購框架協議，紅星企發連同其附屬公司、合營企業及聯營公司合計持有91個物業項目，住宅建筑面積為2017.1萬平方米，商業建筑面積為625.2萬平方米。

　　10月，旗下成立不久的美凱龍物業80%股權又以近7億元價格被轉讓給旭輝。

　　市場上一直流傳著車建新的一句名言：買地是做企業絕對的命根子。上述三次資產變賣雖然為車建新帶來約70億元的現金流，但卻是拿紅星控股“命根子”換的，足以體現車建新“斷臂求生”的決心。

　　只可惜車建新決心雖強，但是眼光不太好，找的合作方遠洋集團手頭沒寬裕多少，從今年8月份開始，遠洋資本旗下的公司債券陸續傳出展期、境外貸款違約等消息。

　　在此背景下，紅星控股拿不到說好的40億“命根子錢”也就“理所當然”了……隨后市場傳出紅星起訴遠洋集團又撤訴的消息。

　　截至2022年6月末，合并報表層面，紅星控股的貨幣資金為87.6億元，易變現的交易性金融資產為9.66億元，而僅一年內到期的非流動負債就超過200億元了，還有40.9億元的短期借款。母公司層面，紅星控股貨幣資金只有3.4億元，一年內到期的非流動負債超過100億元，已經面臨明顯的流動性危機。

　　12月20日，紅星控股發布公告稱，“20紅星05”債券利息寬限期延長2個月，再次坐實現金流危機。

　　紅星控股及一致行動人此次減持美凱龍，可能就是為了支付包括上述利息在內的債務。截至11月4日，紅星控股持有美凱龍股份中的70%以上股份處于質押狀態。

　　車建新當前亟需解決的問題，除了減持股份還債外，更應該想想后地產時代，美凱龍和紅星控股新的業績支柱是什么。

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