來源：錦緞

　　作者：林曉晨

　　即將過去的2022年中，恒瑞醫(yī)藥（SH：600276）業(yè)績再度慘遭重創(chuàng)，市值一度跌回至五年前的水平。

　　接踵而至的頻繁集采導(dǎo)致恒瑞仿制藥業(yè)務(wù)利潤驟降，而創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)又遲遲無法形成強有力的增長新引擎，意興闌珊的投資者選擇拋售也是情理之中。

　　然而，離開恒瑞醫(yī)藥的不僅只有投資者，還有不少高管。2022年中，恒瑞醫(yī)藥就有4名高管離職。其中，恒瑞史上“最年輕副總”張曉靜在榮升副總經(jīng)理半年后，“閃電”跳槽德琪醫(yī)藥。這些事實預(yù)示著，恒瑞醫(yī)藥的問題并非僅停留在業(yè)績層面。

　　一直以來，恒瑞醫(yī)藥都被市場認(rèn)作國產(chǎn)制藥“一哥”，為何如今頻繁出現(xiàn)高管離職的情況？究竟是什么因素制約著這家曾經(jīng)“無人可比”的明星藥企？

　　01

　　恒瑞高管“全景圖”

　　為了搞清楚上面提到的疑問，我們?nèi)鎻?fù)盤了恒瑞醫(yī)藥2010年以來的高管任職情況，以此為基礎(chǔ)展開研究。

　　從2010年算起，共有27人在恒瑞醫(yī)藥擔(dān)任過高管職位，其中15人已經(jīng)離職。對于一家醫(yī)藥企業(yè)而言，恒瑞醫(yī)藥這樣的人員變動頻率算不上特別高。

　　但如果進一步聚焦這些高管的離職時間，就會發(fā)現(xiàn)這15名離職高管中，有10人的離職都發(fā)生在最近三年。由此，對于恒瑞醫(yī)藥高管的討論應(yīng)該分階段進行。

　　圖：恒瑞醫(yī)藥2010年至今高管名單，來源：錦緞研究院，公司財報

　　通過全面復(fù)盤，我們將2010年以來恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展大致分為三個階段：轉(zhuǎn)型初期（2010年-2014年）、高速發(fā)展期（2015年-2019年）、發(fā)展瓶頸期（2020年至今）。

　　之所以將2010-2014年定義為轉(zhuǎn)型初期，是因為在這一階段中，恒瑞醫(yī)藥正式確立由仿制藥企向創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型的發(fā)展路線。

　　2010年的高管名單中，盡管多數(shù)都是孫飄揚的“老臣”，但曾在禮來擔(dān)任要職的張連山和鄭玉群的加入，還是給恒瑞醫(yī)藥注入了“創(chuàng)新”的血液。

　　尤其是張連山，在加入恒瑞醫(yī)藥后就始終管理創(chuàng)新藥研發(fā)業(yè)務(wù)，任職全球研發(fā)總裁，成為恒瑞創(chuàng)新藥的“靈魂”人物。可以說，恒瑞如今的創(chuàng)新布局全部誕生于此，張連山猶如恒瑞的定海神針，確保了整體創(chuàng)新藥發(fā)展的基調(diào)和方向。

　　轉(zhuǎn)型初期，恒瑞醫(yī)藥始終以穩(wěn)為主，并未進行大規(guī)模的人員變動。整個過程中，除了王同仁和鄭玉群的離職外，并未再發(fā)生其他離職情況。同時，為了進一步綁定高管，恒瑞醫(yī)藥還分別在2010年和2014年進行了連續(xù)兩次股權(quán)激勵，幫助高管與公司之間形成了一個堅固的利益共同體。

　　2015年開始，恒瑞醫(yī)藥全面進入高速發(fā)展期。在擁有了穩(wěn)定的團隊后，恒瑞醫(yī)藥開始發(fā)力創(chuàng)新藥，全力搶占抗癌神藥PD-1，同時開始大規(guī)模招聘更多的專業(yè)人員。

　　2015年-2019年期間，恒瑞醫(yī)藥將陶維康、曹國慶、鄒建軍、張月紅四位高管招致麾下。除張月紅主管人力資源外，其他三人全部是技術(shù)骨干。為了提升管理層的積極性，恒瑞醫(yī)藥同樣在2017年推行了股權(quán)激勵計劃，并且隨著后續(xù)PD-1藥物卡瑞利珠單抗的成功，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績達(dá)到巔峰，成為中國最成功的創(chuàng)新藥企。

　　良好的發(fā)展勢頭下，孫飄揚原本希望進一步招攬人才，做大做強。但卻誰也沒有想到，恒瑞醫(yī)藥的巔峰期會如此之短。達(dá)到巔峰的第二年，恒瑞醫(yī)藥便開始步入瓶頸期了。

　　這種頹勢不僅表現(xiàn)在市值層面，更體現(xiàn)在企業(yè)管理層面，陶維康、鄒建軍、張月初這批在恒瑞醫(yī)藥高速發(fā)展時加入的高管全部選擇離開。再加上老一代管理層周云曙、蔣新華、李克儉的“功成身退”，恒瑞醫(yī)藥引以為傲的穩(wěn)固高管班底瓦解。伴隨著離職高管人數(shù)的增多，恒瑞醫(yī)藥正陷入一個巨大的“周期旋渦”之中。

　　從陷于困境的連云港制藥廠，到如今的中國藥企一哥，恒瑞醫(yī)藥的成功離不開孫飄揚的運籌帷幄。然而，在成為藥企一哥后，恒瑞醫(yī)藥卻并沒有穩(wěn)定的高管班底了，只剩下孫飄揚這個恒瑞醫(yī)藥永遠(yuǎn)的旗幟。

　　02

　　失效的激勵制度

　　究竟為何恒瑞醫(yī)藥會出現(xiàn)如此大規(guī)模的高管離職？這一切與股權(quán)激勵的失效不無關(guān)系。

　　得益于卡瑞利珠單抗的成功，恒瑞醫(yī)藥2017年推出的股權(quán)激勵在2020年逐漸得以兌現(xiàn)。為了激勵團隊的勁頭，恒瑞醫(yī)藥于2020年8月再次推行股權(quán)激勵計劃，只不過這次股權(quán)激勵計劃不僅沒有起到激勵的作用，反而成為不少高管離職的重要原因。

　　根據(jù)恒瑞醫(yī)藥公告，2020年推行的股權(quán)激勵計劃以2019年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，并要求2020-2022年每年凈利潤均保持約20%的增速方能解除限售。對于恒瑞醫(yī)藥這個大牛股而言，20%的年化復(fù)合增長率并不高，此前三年恒瑞醫(yī)藥凈利潤的平均增速在27%左右，似乎只要管理層保持常態(tài)就能輕松獲得這項激勵。

　　圖：2020年恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵計劃，來源：公司公告

　　然而，故事走向的卻是另外一個結(jié)局。

　　突如其來的集采導(dǎo)致仿制藥盈利空間驟降，而恒瑞醫(yī)藥的絕大部分利潤仍主要來自于仿制藥業(yè)務(wù)。集采壓力之下，恒瑞醫(yī)藥的營收與凈利潤開始背離，2020年度和2021年均沒有達(dá)成激勵解鎖條件，而今年凈利潤更是再度下降，顯然也難以完成目前。

　　由于無法完成之前的業(yè)績承諾，這份2020年推出的股權(quán)激勵僅相當(dāng)于一張廢紙。因此，恒瑞醫(yī)藥最終在去年年底決定終止實施這次股權(quán)激勵計劃，并回購注銷相關(guān)股票。

　　圖：2020-2022年恒瑞醫(yī)藥凈利潤，來源：公司公告

　　沒有達(dá)成業(yè)績，所以取消激勵計劃，這本應(yīng)是一種司空見慣的做法。但對于企業(yè)高管而言，股權(quán)激勵的失效將嚴(yán)重影響他們的職業(yè)規(guī)劃。

　　恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵計劃失敗，短期內(nèi)再次推行新激勵計劃的概率并不大，這就意味著公司高管將只能賺到“基礎(chǔ)工資”，這對于有追求的高管是萬萬不能接受的。尤其是職業(yè)生涯最寶貴的幾年中如果無法獲得股份激勵，那么無異于是在浪費時間。

　　此外，蔣新華、周云曙、孫輝、劉疆、李克儉等恒瑞醫(yī)藥的“第一代”高管已經(jīng)在過去兩年先后“退休”，但他們?nèi)猿钟泄敬罅康墓善保S時都有減持公司股票的可能，這也一定程度上影響了現(xiàn)在高管們的積極性。

　　當(dāng)一家公司的激勵制度失效，那么唯有信仰才能留住人心。雖然孫飄揚這枚旗幟仍在，但在老一代管理層的退出后，顯然新的管理層并沒有和公司扭成一股繩。

　　03

　　恒瑞需要更多的時間

　　恒瑞醫(yī)藥走的是中國最典型的仿創(chuàng)路線，由仿制藥為基礎(chǔ)，逐漸增加創(chuàng)新藥的比重，以此來將自身打造成一家同時擁有技術(shù)和產(chǎn)能的Big Pharma公司。

　　這套策略在過去完全行得通，畢竟藥企融資能力匱乏，再加上沒有集采影響，因此擁有仿制藥護城河的傳統(tǒng)藥企是創(chuàng)新藥的最佳溫床。

　　在沒有集采的時候，仿制藥的競爭主要比拼的是渠道能力，這使得恒瑞醫(yī)藥這樣的龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢被顯著放大，通過仿制藥恒瑞可以積累大量的利潤，得以保證創(chuàng)新藥的研發(fā)，因此這種由仿制藥向創(chuàng)新藥過渡的路線一度被認(rèn)為是中國創(chuàng)新藥的最優(yōu)解。

　　但隨著集采“鐮刀”的到來，仿制藥的利潤被大幅縮減，再加上PD-1行業(yè)的過分內(nèi)卷，導(dǎo)致創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)也沒有達(dá)到預(yù)期，從而造成了恒瑞的“隕落”。當(dāng)然，這并非全部是恒瑞醫(yī)藥的問題，而是時代發(fā)生了變化。

　　正如在上一篇對恒瑞的研究文章中，我們曾點評了恒瑞醫(yī)藥的自研策略，盡管我們認(rèn)同恒瑞注重自研的態(tài)度，但同時也提出恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)策略應(yīng)該更加開放。

　　正是由于過分注重自研，導(dǎo)致恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)十分依賴于人才積累，而如今伴隨激勵制度的失敗，大批此前積累的人才開始另尋他處，這無疑將大幅降低恒瑞醫(yī)藥的自研能力。例如時下最熱門的抗癌藥物ADC賽道中，恒瑞醫(yī)藥作為最早布局者之一，卻遲遲拿不出令人信服的產(chǎn)品，而榮昌生物、科倫制藥等都已經(jīng)開始成功將ADC管線license out。

　　恒瑞醫(yī)藥應(yīng)該如何破局？我們認(rèn)為有兩條路：

　　首先，恒瑞醫(yī)藥最需要解決的就是如何迅速穩(wěn)定住軍心，重新打造一直研發(fā)能力出眾的自研隊伍，只有這樣才有可能誕生出第二個類似于PD-1這樣的爆款藥物；其次，恒瑞醫(yī)藥也必須開始變得更加開放，時刻留意市場中的優(yōu)質(zhì)的合作機會，尤其是在自研團隊尚未成熟時，不缺錢的恒瑞完全可以依靠資本投入來獲得收益。

　　過去兩年，恒瑞醫(yī)藥蒸發(fā)了60%的市值，可以說市場對它的預(yù)期已經(jīng)放得很低了，這背后其實已經(jīng)開始積累預(yù)期差了。可是，恒瑞醫(yī)藥如何將這個預(yù)期差釋放依然是一個值得探討的問題。

　　聚焦當(dāng)下，恒瑞醫(yī)藥最該做的事就是放平心態(tài)，重新出發(fā)。雖然穩(wěn)固的高管團隊已經(jīng)瓦解，但畢竟“公司旗幟”孫飄揚依然堅守在第一線，公司全球研發(fā)總裁張連山也依然選擇留任，核心策略是能夠得以延續(xù)的，只不過需要公司和投資者都持有更多一些的耐心。

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