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　　文/連禾

　　來源/市值榜（ID：shizhibang2021）

　　早就傳聞要上市的威馬汽車，終于在6月1日向港交所提交了招股書。

　　蔚來、理想和小鵬先后赴美上市之后，有媒體報道威馬正籌備科創板上市，但最終止步于遞交上市材料的階段。隨后又傳出美股上市的消息，威馬對傳言的態度也含糊不明?，F如今，靴子終于落地。

　　與在上市進程中扮演的“追隨”角色不同，威馬曾經也是第一梯隊。

　　威馬成立于2015年，由汽車行業的老兵沈暉成立。此時，蔚小理也處于起步階段。

　　由于最早擁有自主生產基地和生產資質，威馬有極大的優勢，2019年，威馬汽車交付量在造車新勢力中排名第二。然而在2021年，威馬不光被蔚小理甩在身后，還落了哪吒汽車一步。

　　創始人沈暉曾在公開場合表示有信心重回第一梯隊，但招股書的數據卻向我們撕開了威馬的窘境：處于高位的毛虧損率、需要外部融資維持運轉、越來越不夠花的錢。

　　威馬融到的資金都去哪兒了？為什么捉襟見肘？利潤端的改善難不難？一二級市場有沒有套利空間？本文將探究這些問題。

　　賣一輛虧一輛

　　2018年3月28日，威馬首款量產車EX5于溫州工廠下線時，沈暉立下了年銷量超過10萬輛的flag。4年以后的3月，即使是總銷量，威馬也沒邁過10萬輛大關。

　　當然，銷售的速度是在變快的。

　　截止2021年12月31日，威馬汽車累計交付電動汽車83485輛，其中2021年交付44152輛，翻了一倍多。

　　收入也水漲船高，2019年至2021年，威馬的營收分別為17.62億元、26.72億元和47.43億元。與收入一同上揚的，是威馬的虧損額，三年累計歸母凈虧損174億元，其中2021年虧損82億，經調整虧損額為53.6億元。

　　虧損的最重要原因在于造車成本高于收入。

　　威馬的收入來自三個部分，賣車和零部件、賣汽車監管積分和其他。其中賣車和零部件2021年收入43億元，是最重要的收入。

　　照此計算，2021年，威馬平均一輛車的售價不到11萬元，造車的成本在15.2萬元左右，即使只算材料，一輛車需要的耗材也要12萬元，典型的面粉比面包貴，賣一輛虧一輛。

　　從自身趨勢上看，隨著銷量的提升，威馬的毛虧損率正在收窄，從2019年的58.3%降至41.1%，利潤端的改善比較明顯。

　　但如果拆分得更細一點，我們會發現并非如此。

　　2019年—2021年，威馬車輛及部件銷售業務的毛虧損率分別為58.8%、50.4%和54.6%，整體虧損收窄幅度小，且2021年是在惡化的。

　　再來對比同行業公司。

　　被高昂的原材料成本拖垮，是蔚小理也走過的路。2019年，蔚小理中，毛利率最低的在-24%左右。

　　到了2020年，蔚來交付43728輛車，同年理想和小鵬的交付量在3萬輛左右，與2021年的威馬具有一定的可比性。而2020年的“蔚小理”都已經實現了毛利率為正。

　　對比2020年，蔚小理2021年汽車銷售板塊的毛利率都在提升。

　　不管是橫向還是縱向對比，都可以看出，當前在威馬身上，規模效應發揮的作用十分有限，這也意味著，威馬毛利率轉正更難。

　　對新能源汽車來說，相比于和動力電池、芯片企業談判，提升毛利率更具有自主性的兩條路是，擴大產銷量通過規模效應降低成本和漲價。

　　消費者買賬的前提是有產品力，有性價比。作為技術含量較高的品類，研發投入必不可少。

　　和其他新能源車企一樣，威馬在研發上投入的力度很大，2019年達到了50%以上。不過，研發沒有隨著威馬收入的提升而增加。2021年，威馬收入比2019年增加了169.2%，研發開支只增加了不到10%，低于2020年。

　　這也并不難理解，威馬現在的財務狀況決定了他只能緊巴巴地過日子。

　　威馬到底多缺錢？

　　新能源車企身上存在一個困境，即當還處于車售價低于車成本的虧損中時，新能源車企需要通過擴大產銷量來實現規模效應以降低成本改善毛利率。

　　在此過程中，廠房、土地、生產線是高額的支出，無疑是加重了對資金的需求。

　　威馬在2019年—2021年，在購買物業廠房設備及無形資產上，合計支出42.66億元，是虧損之外的“吸金”之處。

　　虧損和資本性開支，讓威馬不得不依靠融資進行正常的生產和經營活動。

　　多家媒體報道，威馬自成立以來融資十余輪，累計融資超過350億元。但威馬的賬面上資金仍然不充裕。

　　截至2021年12月31日，威馬的現金及等價物為41.56億元，即使加上受限資金8.75億元和變現能力比較強的交易性金融資產也才52.3億元。

　　2021年，威馬的經營活動現金流凈額和投資活動現金流凈額合計41.8億元，按照2021年的經營狀況和投資節奏，在沒有外部融資的情況下，也就能維持一年。

　　更何況，這些資金的用途不僅僅是經營，還要考慮債務的償還。

　　從有息負債來看，截至2021年12月31日，威馬有短期借款30.3億元，長期借款69.24億元。

　　從經營性負債來看，也存在一定的缺口。截至2021年12月31日，威馬25.6億元的應收賬款及票據，無法覆蓋34.73億元的應付賬款及票據。

　　威馬的資金緊張程度可以從其借新還舊看出。2022年3月31日，威馬的有息借款為89.55億元，也就是說，第一季度凈償還了約10億元。4月份，威馬就向銀行申請了10億元的貸款。

　　威馬對于資金的渴求，是其先赴科創板的場子，失利之后又轉敲港交所大門的原因。

　　另一個原因在于背后資本的退出需求。

　　一級市場的明星企業估值節節高升，收錢的時候，在聚光燈下體面、榮耀，實際上附帶回購協議的股權融資并不少見，也就是說，拿到的錢是不用還的權益資本還是一項負債還不好說。

　　威馬控股的C+輪融資中，有行業投資者也有財務投資者。相關的協議給予了投資者特殊的權利：行業投資者在未來四年里，有權要求威馬每年回購25%股份，并且按照12%的年利息（單利）主張利息收益，財務投資者可以在一年后，隨時要求威馬回購股份，年利息按照8.5%計算。

　　行業投資者投資本金合計58億元，財務投資者合計27億元，這在威馬的賬上都體現為金融負債。

　　如果沒有在約定的時間之前IPO，回購義務會觸發，疊加較高的借款利率，威馬將背上沉重的債務。

　　不止是股權融資，一些借款也有附帶要求。

　　招股書顯示，如果威馬不能在2023年6月30日前完成IPO，銀團將有權要求威馬提前償還全部或者部分貸款。

　　經營、流動性和債務壓力之下，上市融資成為了威馬的續命良藥。

　　還剩多少套利空間？

　　一級市場的早期投資者，成本較低，后來的投資者往往以附帶條件等來增厚自身的安全墊?？雌饋泶_定性較高，而風險點在于公司沒有回購的能力最終訴諸法律，或者是被投資企業上市之后的表現較差。

　　威馬尚未披露招股價格，會以什么樣的估值上市尚不可知。

　　招股書顯示，威馬整個集團最新的投后估值為70.4億美元，整個融資過程歷時較長，從去年10月到今年的3月，粗略按照6.4的匯率計算，估值為450億元左右。

　　以450億元估值為參考，簡單把威馬和新能源三勢力進行比較，我們發現威馬如果能上市，股價表現也不容樂觀。

　　“蔚小理”和威馬都處于虧損之中，因此我們選取市銷率（PS）做比較。

　　以威馬2021年的收入和450億估值計算，其市銷率為9.5。

　　如何理解市銷率9.5？就是買入這家公司后，即使一切經營都沒有成本、所有賺到的錢都可以立刻變成現金，也要9.5年才能回本。

　　市銷率是一個相對指標，要和同行比較才有意義。

　　2021年，蔚小理的收入分別為361.4億元、209.9億元和270.1億元，截至2022年6月1日收盤，三家的總市值折合成人民幣分別為2008.5億元、1359.7億元和1755.3億元（匯率按照1港元=0.8525元），可以算出市銷率分別為5.6、6.5和6.5，相差不算大。

　　如果考慮上蔚小理的收入中汽車銷售所占比重的不同，三家市銷率的差距更小。

　　按照6.5的市銷率算，威馬的估值將在310億元左右。

　　再來看市凈率，這需要做一些假設。

　　上文提及威馬的一些融資作為負債列在報表上。在2021年年末，負債里，以攤銷成本計量且附帶優先權的金融工具為92.3億元，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債為117.3億元。

　　為簡便計算，假設這些負債能變成普通股和其他權益資本，那么威馬的凈資產也不到5億元，市凈率高達90倍，不需要比較也能看出過高。

　　當然，隨著市場的變化，蔚小理股價會發生變化，參照系就發生了變化。募資金額和定價的不同也會影響到威馬的凈資產和市凈率。

　　就已經發生的財務數據進行靜態簡單對比的結果來看，威馬想有好的定價，需要進一步增強投資者的信心，比如未來更快的成長，更明顯的業績改善。

　　新能源汽車賽道長期來看，景氣度依然在，短期來看，短期缺芯少電、漲價、停工、銷量環比下滑、下鄉、補貼等等利好利空因素交織，比較復雜，具體到單個車企身上，威馬比積累起品牌勢能的三家公司面對的形勢更嚴峻。