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play 瑞幸咖啡退市后股價上漲10倍，將與美國證券集體訴訟達成和解

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　　文／吳鴻鍵

　　來源：真探AlphaSeeker（ID：deep_insights）

　　因財務造假一度被輿論判死刑的瑞幸，如今儼然一副“復活”姿態。

　　中秋節這天，瑞幸連發多則公告。公告內容包括：公司和美國集體訴訟的原告代表簽署了1.875億美元的和解意向書、向開曼法院提交了債務重組方案、以及向SEC遞交了包括經審計的財務報告在內的2020年年報。

　　總的來看，盡管和解存在不確定性，公司也還處于虧損狀態，但瑞幸正在逐步走出風波。對比那些曾因造假而信用破產的公司，瑞幸幾乎成了浪子回頭的樣本，消費市場和資本市場對于瑞幸的興趣都在提升。

　　這一切究竟是怎么發生的？誰在這場“浪子回頭”戲碼的主導者，誰又從中獲利最多？

　　“乏味”經營的勝利

　　從年報披露的數據里看，深陷財務造假風波后，瑞幸2020年選擇戰略收縮，轉向相對保守的經營策略。

　　保守首先體現為自營門店數量的減少。根據年報，截至2020年年底，瑞幸的自營門店總數為3929家，相比2020年一季度末減少了582家。截止今年7月底，瑞幸在中國擁有4030家自營店、1293家加盟店（瑞幸于今年2月重啟加盟計劃，加盟店數量在2020年年底為874家）。

　　顯而易見，瑞幸放緩了自營門店的擴張節奏，試圖以更健康的方式實現增長，這一思路在瑞幸經營的其他方面也有清晰體現。

　　2020年，瑞幸取得凈收入40.33億元（若無說明，單位均為人民幣），同比增長33.3%。收入增長并不是靠燒錢換來的，而是基于產品平均售價的提高，以及消費者數量和自售商品總數的提升。根據財報，截至2020年年底，瑞幸累計交易客戶數量超過6490萬，上年同期為為4060萬。

　　再看支出端，瑞幸2020年的銷售及營銷費用為8.8億元，占總營收的比例為21.7%，遠低于2018年的88.7%和2019年的41.4%。年報顯示，2020年5月后，公司降低了產品的整體折扣水平，并終止了產品免費促銷活動。

　　觀感很奇妙。從蒙眼狂奔到踏實賣飲品，瑞幸從一個極端轉到了另一個極端。告別狂飆突進狀態后，現在的瑞幸會給予產品合理的定價，把更多的投入用于打造新品，而非只用低價吸引眼球。在崇尚大加資本杠桿、燒錢換增長的行業背景下，這種經營思路幾乎算得上“乏味”。

　　但乏味的經營策略沒有耽誤增長，還降低了經營虧損。根據年報，2020年，瑞幸錄得經營虧損25.9億元，經營虧損率為64.1%，相比2018年的190%和2019年的106.2%明顯收窄，這還是算上了2020年因虛假交易和重組帶來的4.8億元損失后的結果。

　　在計算凈虧損時，本次年報將和解金額、信托投資減值等也計入了2020年的開支中。而在非通用會計準則下，瑞幸2020年的調整后凈虧損為19.5億元，該項指標在2018年和2019年分別為16億元和27.9億元。也就是說，若不考慮非經營性質因素的影響，瑞幸實現增長的同時，凈虧損率還有所收窄。

　　這些都是積極的信號。在造假危機、疫情壓力、補貼退潮的多重影響下，瑞幸沒有被消費市場拋棄。盡管仍處于虧損狀態，但瑞幸離走上正軌更近了一些，經營也比過去更健康。據Tech星球在此前報道中此前援引知情人士的說法，瑞幸在今年5月、6月連續整體盈利，今年有望實現盈虧平衡。

　　節奏大師黎輝和出局的陸正耀

　　從激進到穩健，瑞幸的改變是由內而外的。與其說經營策略的改變是造假風波后的痛定思痛，不如說更多是內部大變天后的結果。

　　造假丑聞爆發后，瑞幸迎來董事會和高管團隊大換血。在年報中，瑞幸咖啡原董事長陸正耀、原CEO錢治亞、原COO劉健均已從公司高層名單消失。瑞幸現任董事長兼CEO為郭謹一，首席增長官楊飛、高級副總裁周偉明、高級副總裁曹文寶分別是公司營銷、產品、門店運營領域的核心人物。

瑞幸董事及核心高管名單，圖源：瑞幸2020年年報

　　高層換血伴隨了一系列“內斗”。今年1月初，社交媒體傳出瑞幸內部多名高管簽署聯名信，集體請求罷免瑞幸咖啡現任董事長兼CEO郭謹一的消息，信中指控郭謹一貪污腐敗、損害公司利益、濫用權力鏟除異己、能力低下等等。

　　對此，郭謹一表示舉報信是由陸正耀、錢治亞等主持起草，并稱“公司現在經營穩定，收入向好，是一些造假出局人絕不想看到的”。此后，經過約一個月的調查， 瑞幸發布報告稱“沒有發現任何證據證明郭謹一存在請愿信中所指控的不當行為，瑞幸咖啡董事會將繼續全力支持郭博士和其管理團隊。”

　　“逼宮事件”被外界解讀為瑞幸的新舊勢力之爭。從本次年報所傳遞出的信號來看，新勢力在瑞幸內部分量漸重。年報顯示，瑞幸在今年初通過“2021年股權激勵計劃”，以郭謹一為首的新勢力獲得了不同數量的股權獎勵。

瑞幸高層所獲股權激勵情況，圖源：瑞幸2020年年報

　　而在公司股權結構層面，瑞幸也已改弦更張。根據年報，截止2021年7月31日，瑞幸咖啡總股本為18.8億A類股和1.45億B類股，大鉦資本持有全部B類股，由于B類股擁有超級投票權，大鉦資本擁有瑞幸43.50%的投票權。愉悅資本則持有5.7%的A類股、投票權為3.22%。

瑞幸股權結構，圖源：瑞幸2020年年報

　　大鉦資本和愉悅資本都是瑞幸的老相識。在瑞幸咖啡上市時，大鉦資本是僅次于陸正耀和錢治亞的第三大股東。造假丑聞爆發后，英屬維爾京群島法院判決任命KPMG擔任清盤人，代表銀行處理陸正耀家族控制的Haode等實體的資產，陸正耀失去了在瑞幸的所有股權。

　　而在今年4月，瑞幸咖啡發布公告稱，已和公司的現有股東大鉦資本的一家實體及愉悅資本達成一項總額為2.5億美元的融資協議，此次融資由大鉦資本領投。簡言之，瑞幸已經不姓“陸”，現在黎輝和他的大鉦資本才是話事人。

　　非常有意思的是，去年年初，也就是瑞幸在資本市場如日中天之時，大鉦資本減持了瑞幸3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現2.3億美元。大鉦資本當時表示，此次減持后已收回當初對瑞幸的投資。后續大鉦資本再次減持，持股比例下降到8.59%。

　　而到了今年4月增持時，大鉦資本認購總金額為2.4億美元的295,384,615股可轉換優先股，認購價為每股0.8125美元（折合每ADS6.5美元），低于當時瑞幸在粉單市場的價格。大鉦資本相當于折價抄底。

　　風波前后，高位減持，低位增持，謂之“節奏大師”毫不為過。

　　轉向了，然后呢

　　從市場反應來看，投資者對瑞幸這份遲到的年報給予了肯定。年報發布后，瑞幸在OTC粉單市場的交易價格大漲，兩個交易日漲幅超10%，總市值達40.88億美元。而在去年6月份從納斯達克摘牌時，瑞幸的市值僅為3.21億美元。

　　趨勢在好轉，但現在就斷言瑞幸走出危機為時尚早。1.875億美元的和解還需得到法院批準，且瑞幸仍然需要證明公司能有自我造血的能力。從本次年報的情況看，即使剔除因造假風波導致的損失和賠償，瑞幸距離盈利仍有距離。

瑞幸的經營現金流依然為負，圖源：瑞幸2020年年報

　　除了具體的運營，瑞幸的另一重挑戰是：“財務造假”標簽如影隨形，公司該如何重建資本市場和消費市場的信心，過往的污點是否會成為公司難以突破的天花板。一切都還待解答。