騰訊的危險(xiǎn)時(shí)刻過(guò)去了嗎？
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文/豬九誡
來(lái)源：20社（ID:quancaijing_20she)
8月19日，騰訊盤中股價(jià)刷新了52周的新低，最終收跌3.44%。在此前一天，臺(tái)積電已經(jīng)取代騰訊，成為亞洲市值最高的企業(yè)。
在經(jīng)歷了這一輪的股價(jià)調(diào)整之后，騰訊的股價(jià)已經(jīng)從最高點(diǎn)的773.4港元下跌至目前的421.2港元，市盈率來(lái)到了約21倍，低于其30倍左右的平均值。
而就在一天前，騰訊剛剛發(fā)布了第二季度財(cái)報(bào)，并豪擲五百億啟動(dòng)“共同富裕專項(xiàng)計(jì)劃”。據(jù)騰訊二季報(bào)顯示，今年第二季度騰訊營(yíng)收1384億，同比增長(zhǎng)20%，基本與市場(chǎng)預(yù)期一致；扣非凈利潤(rùn)351億元，同比增長(zhǎng)13%，超出市場(chǎng)預(yù)期。
穩(wěn)定增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)和便宜大碗的股價(jià)讓很多分析師對(duì)騰訊持看漲態(tài)度，據(jù)彭博社匯總的數(shù)據(jù)顯示，在給騰訊評(píng)級(jí)的68位分析師中，63人建議買入。半個(gè)月前，被稱為“中國(guó)巴菲特”的段永平也在社交平臺(tái)上表示正在抄底騰訊。
騰訊最危險(xiǎn)的時(shí)刻真的已經(jīng)過(guò)去了嗎？
反壟斷壓力下，騰訊“印鈔機(jī)”仍在轟鳴
盡管不乏大佬站臺(tái)，但近期騰訊的股價(jià)并不買賬，反而不斷創(chuàng)下新低。
市場(chǎng)并非對(duì)騰訊的業(yè)績(jī)沒(méi)有信心，主要的擔(dān)憂還是來(lái)自反壟斷等方面的監(jiān)管壓力。在8月18日晚的業(yè)績(jī)會(huì)上，騰訊高管的回應(yīng)也主要集中在行業(yè)監(jiān)管、游戲業(yè)務(wù)發(fā)展和稅率等方面。
在阿里吃下182億元的反壟斷罰款之后，整個(gè)市場(chǎng)就一直在盯著騰訊。
盡管此前已經(jīng)有市場(chǎng)消息稱，騰訊和阿里將逐步開(kāi)放生態(tài)，騰訊音樂(lè)的獨(dú)家版權(quán)也被監(jiān)管要求放開(kāi)，虎牙斗魚(yú)的合并此前已經(jīng)被叫停，但騰訊身上的反壟斷壓力其實(shí)并未消失。
從各種產(chǎn)品的青少年保護(hù)模式，到拿出五百億來(lái)助力共同富裕，騰訊毫無(wú)疑問(wèn)是主動(dòng)擁抱監(jiān)管的。但是騰訊本身規(guī)模龐大、遍布全球的投資并購(gòu)，讓它無(wú)法完全規(guī)避反壟斷的風(fēng)險(xiǎn)。
剛剛發(fā)布的財(cái)報(bào)，騰訊的營(yíng)收和利潤(rùn)增速落在了較為合理的區(qū)間，甚至有市場(chǎng)分析認(rèn)為，騰訊的游戲收入增長(zhǎng)正在放緩。但事實(shí)上，騰訊在這一塊給自己留下了很大的調(diào)節(jié)余地。
從游戲收入來(lái)看，本季度騰訊游戲收入430億元，同比增長(zhǎng)12%，對(duì)比以往增速放緩。但是去年上半年由于疫情原因，整個(gè)游戲行業(yè)都處于紅利期，大基數(shù)下實(shí)現(xiàn)這樣的增長(zhǎng)并不低。
而且騰訊游戲還有很大一部分未確認(rèn)的遞延收入，可以充當(dāng)業(yè)績(jī)的調(diào)節(jié)閥。比如游戲中玩家充值了但是沒(méi)有消費(fèi)的點(diǎn)券、玩家購(gòu)買的永久性服務(wù)，這些錢已經(jīng)到了騰訊的口袋里，但是騰訊只要不確認(rèn)收入，這部分收益就屬于“流動(dòng)負(fù)債”。
據(jù)騰訊財(cái)報(bào)顯示，截止二季度末，流動(dòng)負(fù)債中的遞延收入為962.52億元，雖然比上季度有小幅降低，但依舊幾乎相當(dāng)于三個(gè)季度的凈利潤(rùn)。而進(jìn)入第三季度之后，據(jù)更新的數(shù)據(jù)顯示，其實(shí)騰訊游戲的業(yè)績(jī)正在高速上揚(yáng)。
騰訊財(cái)報(bào)中的遞延收入來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)
另一方面，騰訊的投資收入則是另一個(gè)隱形的龐大資金池。騰訊作為中國(guó)最著名的“投行”，在全球投資了大量?jī)?yōu)質(zhì)的企業(yè)，但其實(shí)很多投資收益并沒(méi)有體現(xiàn)在影響利潤(rùn)的報(bào)表中。
不管是遞延收入還是投資收益，都是騰訊可以很靈活“調(diào)節(jié)”凈利潤(rùn)的工具，是騰訊業(yè)績(jī)重要的蓄水池。但是很顯然，對(duì)于騰訊而言現(xiàn)在最重要的并不是一份好看的財(cái)報(bào)，在目前的反壟斷壓力下，其實(shí)騰訊更愿意低調(diào)行事。
豪擲五百億，騰訊會(huì)把利潤(rùn)都捐出去嗎？
在大部分時(shí)候，社會(huì)責(zé)任支出可能并不構(gòu)成企業(yè)成本的大頭，但是騰訊一次拋出500億元——超過(guò)其單季度凈利潤(rùn)的資金搞“共同富裕”，還是讓市場(chǎng)吃了一驚。
8月18日，騰訊便宣布再次投資500億元啟動(dòng)“共同富裕專項(xiàng)計(jì)劃”。在此之前四個(gè)月，騰訊已經(jīng)宣布投入500億元啟動(dòng)“可持續(xù)社會(huì)價(jià)值創(chuàng)新”戰(zhàn)略。
四個(gè)月內(nèi)1000億元的社會(huì)責(zé)任支出，反映了在共同富裕的新戰(zhàn)略下，騰訊非常重視與政策的聯(lián)動(dòng)。但市場(chǎng)的擔(dān)憂在于，這會(huì)不會(huì)影響騰訊的利潤(rùn)？是否會(huì)對(duì)騰訊本就低迷的股價(jià)進(jìn)一步造成影響？
在8月18日的業(yè)績(jī)會(huì)中，騰訊高管回應(yīng)稱，當(dāng)天宣布用于“共同富裕專項(xiàng)計(jì)劃”的500億元投資由IFRS利潤(rùn)提供資金，其中騰訊擁有一個(gè)相當(dāng)大的IFRS利潤(rùn)資金池，不會(huì)影響其非IFRS利潤(rùn)。
換言之，騰訊表示，自己的這部分投資主要是用投資收益去進(jìn)行投資，主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)不會(huì)受到影響。
乍一看，這是騰訊為了安撫投資者的一種輕飄飄的話術(shù)，畢竟騰訊投資規(guī)模之大，已經(jīng)成為備受市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)“主業(yè)”。尤其是今年上半年，借著IPO熱潮，騰訊投資收益創(chuàng)下了新紀(jì)錄達(dá)400億元，二季度更是同比增長(zhǎng)141%，相當(dāng)于同期凈利潤(rùn)的近一半。
投資收益早已成為騰訊業(yè)績(jī)的壓艙石來(lái)源：視覺(jué)中國(guó) 如果投資收益受到影響，僅以“不會(huì)影響非IFRS利潤(rùn)”的解釋，仍不足以緩和市場(chǎng)對(duì)“社會(huì)責(zé)任支出侵蝕利潤(rùn)”的擔(dān)憂。
但事實(shí)上，騰訊確有底氣做出這樣的“承諾”。
截至2021年6月末，騰訊的投資組合價(jià)值達(dá)到8162億元，已經(jīng)占到總資產(chǎn)的54%。這只是騰訊投資的一部分。半年報(bào)顯示，騰訊對(duì)上市聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資股份的公允價(jià)值已高達(dá)1.145萬(wàn)億元，但實(shí)際反映在賬面損益上的只有2345億元。9000多億元的價(jià)值差，并未反映在賬面上。
因?yàn)轵v訊投資中，被投資產(chǎn)/企業(yè)有的是“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”，有的則是“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他全面收益的金融資產(chǎn)”。當(dāng)期損益影響利潤(rùn)，其他全面收益不影響利潤(rùn)，但會(huì)影響凈資產(chǎn)。
而騰訊如何分類這些被投資產(chǎn)，是影響當(dāng)期利潤(rùn)，還是直接計(jì)入資產(chǎn)，有很大的騰挪余地。
由于騰訊在投資方面也具有龐大的資金池，500億元的公益投資確實(shí)不會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)構(gòu)成很大影響，更不存在“利潤(rùn)被捐出去”的問(wèn)題。
需要明確的一點(diǎn)是，因?yàn)閮晒P500億投資具有很強(qiáng)的公益屬性和政策屬性，同樣也不可能有太高的投資回報(bào)指標(biāo)。
這部分支出更多地是出于騰訊的社會(huì)責(zé)任考量，同時(shí)響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，但對(duì)于市場(chǎng)而言，卻構(gòu)成了真實(shí)的成本，對(duì)市場(chǎng)的影響也是真實(shí)存在的。
三大風(fēng)險(xiǎn)，騰訊股價(jià)回升的隱憂
前不久《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》一篇將游戲批評(píng)為“精神鴉片”的文章，讓騰訊市值當(dāng)天跌去了10%，市場(chǎng)對(duì)于游戲行業(yè)的監(jiān)管其實(shí)抱有很大的不確定性，騰訊的股價(jià)也因此承壓。
在那篇報(bào)道發(fā)出后，騰訊迅速出臺(tái)了新的措施，直接禁止了《王者榮耀》游戲內(nèi)12歲以下的青少年充值。在二季度財(cái)報(bào)中，騰訊進(jìn)一步披露，騰訊游戲業(yè)務(wù)16歲及以下用戶收入占比僅2.6%，對(duì)比去年進(jìn)一步下降，并首次披露12歲及以下的用戶產(chǎn)生的游戲收入僅占0.3%。
騰訊的代表手游《王者榮耀》來(lái)源：視覺(jué)中國(guó) 騰訊披露這一組數(shù)據(jù)，極力要向市場(chǎng)及監(jiān)管自證，未成年人對(duì)騰訊游戲收入的影響很小，來(lái)自12歲以下用戶的收入更是接近于0，騰訊即使未來(lái)實(shí)行更嚴(yán)格的未成年人保護(hù)措施，也不會(huì)對(duì)其游戲業(yè)務(wù)造成重大影響。
對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)心的稅率問(wèn)題，騰訊在電話會(huì)中披露，2020年其有效稅率約為11%，預(yù)計(jì)2021年有效稅率也會(huì)保持在相近水平，浮動(dòng)范圍在3個(gè)點(diǎn)以內(nèi)。也就是說(shuō)至少短期內(nèi)，稅率問(wèn)題不會(huì)對(duì)騰訊的業(yè)績(jī)?cè)斐珊艽笥绊憽?/p>
此前花旗和摩根士丹利都曾預(yù)測(cè)，騰訊游戲業(yè)務(wù)的所得稅率可能大幅提升，導(dǎo)致其每股盈利下降，其中花旗分析師認(rèn)為，騰訊游戲業(yè)務(wù)稅率可能會(huì)升至25%，可能致使騰訊公司未來(lái)兩年盈利分別下降8.9%和9.1%。
但是騰訊也坦率表示，目前國(guó)內(nèi)針對(duì)軟件企業(yè)的稅收優(yōu)惠確實(shí)在逐步減少，騰訊集團(tuán)此前有大概4到5家企業(yè)獲得了重點(diǎn)軟件企業(yè)資格。未來(lái)其實(shí)騰訊依舊是具有一定的稅率風(fēng)險(xiǎn)的。
廣告業(yè)務(wù)非常爭(zhēng)氣。依托微信生態(tài)的商業(yè)化能力釋放，二季度騰訊廣告實(shí)現(xiàn)收入228億元，逆勢(shì)同比增長(zhǎng)23%。其中小程序的商家滲透率不斷提升，吃到電商廣告增長(zhǎng)紅利。
騰訊高管在電話會(huì)中提到了“雙減政策”對(duì)其廣告業(yè)務(wù)的影響，預(yù)計(jì)會(huì)在第三季度影響到騰訊的廣告收入。在線教育一直是騰訊廣告的一個(gè)大客戶，占比較高（市場(chǎng)調(diào)研去年占其收入的10%-15%）。
不過(guò)由于騰訊的廣告策略偏向克制，許多產(chǎn)品的廣告填充率不高（例如微信），騰訊也在電話會(huì)中表示會(huì)尋找其他廣告來(lái)填補(bǔ)空缺，預(yù)計(jì)可以在未來(lái)彌補(bǔ)一定的收入流失。
此外，騰訊可能還面臨一些其他的風(fēng)險(xiǎn)，比如QQ用戶數(shù)的繼續(xù)下滑、游戲行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇、金融科技監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的提高等。
總體而言，市場(chǎng)認(rèn)為騰訊目前的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自三方面：反壟斷的持續(xù)推進(jìn)，數(shù)據(jù)安全監(jiān)管要求對(duì)廣告等營(yíng)收效率的打擊，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。
至少就目前為止，市場(chǎng)并沒(méi)有放下這部分擔(dān)憂，這也是18日電話會(huì)上各家分析師提問(wèn)基本都在圍繞上述問(wèn)題的原因。而騰訊的各項(xiàng)業(yè)務(wù)目前依舊相當(dāng)穩(wěn)健，股價(jià)的大幅下跌其實(shí)釋放了一部分估值風(fēng)險(xiǎn)。
就在財(cái)報(bào)發(fā)布前，據(jù)彭博匯總，給騰訊買入評(píng)級(jí)的63位分析師平均目標(biāo)價(jià)，較周三股價(jià)高出65%，接近歷史最高水平。
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