張近東自救之旅：多元化得與失 千億債務壓頂
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從深圳國資委到青島國資委，再到南京國資委，歷時4個月的時間，這筆投資可謂是波折四起，雖然88億的資金，對于蘇寧的千億負債來說，仍是杯水車薪，但總算是有個好的進展。
文/任婭斐
來源/盒飯財經（ID：daxiongfan）
蘇寧的救命錢，少了一半。
7月5日晚間，蘇寧易購連發多條公告，披露股份轉讓的最新方案。公告顯示，張近東及其一致行動人蘇寧控股集團、股東蘇寧電器集團擬將上市公司16.96%的股份，轉讓給以江蘇省、南京市國資委牽頭成立的江蘇新新零售創新基金二期（有限合伙），股份轉讓價格均為人民幣5.59元/股。
交易完成后，意味著蘇寧易購將獲得88.3億的資金。雖然比之前的148億少了快一半，但也解了當前的燃眉之急。
但與此同時，蘇寧易購也將變成無控股股東與無實際控制人的狀態。交易一旦完成，張近東及蘇寧控股，將共同持有蘇寧易購20.35%的股權；淘寶中國的持股比例是19.99%；江蘇新新零售創新基金（有限合伙）持股比例5.59%。
從深圳國資委到青島國資委，再到南京國資委，歷時4個月的時間，這筆投資可謂是波折四起，雖然88億的資金，對于蘇寧的千億負債來說，仍是杯水車薪，但總算是有個好的進展。
蘇寧到底有多少負債？張近東的自救之旅是如何展開的？盒飯財經試著找到上述答案。
千億債務壓頂
2021年，2月19日，蘇寧全員開工的第一天，張近東痛下決心，他提出，“不在零售主賽道的，要主動做減法、收戰線，該關的關，該砍的砍。”
殺伐果斷，骨子里的強硬，在危急時刻，張近東不止一次展露無遺。9年前，2012年電商混戰正酣之際，張近東與劉強東公開設下“賭局”，他放下豪言，“京東的增速如果比蘇寧快，就把蘇寧易購送給他”。
此后，張近東便開啟了一個個閃電般地投資和擴張計劃，幾年下來，蘇寧易購、蘇寧金融、蘇寧物流、蘇寧小店等等，由小變大，由少及多，由弱變強，但與此同時，這些改變帶來的代價是，蘇寧財務報表里的負債數字，越來越長。到2021年，僅蘇寧易購的債務就已經達到1570億。
到2021年，張近東表態必須回歸主業時，蘇寧易購已經到了要背水一戰的關鍵時刻。
而率先撕開蘇寧千億負債這道口子的，是去年12月，蘇寧控股的一條股權質押信息。當時，張近東父子將持有的蘇寧控股所有股權共10萬股、股本金額10億元質押給了淘寶。之后，一系列關于蘇寧債務危機的消息，就如同揚沙，市場稍有風吹草動，沙塵就四起。
今年2月25日，張近東擬轉讓蘇寧易購控股權的公告，徹底將蘇寧的債務危機推向臺前。
蘇寧的債務到底有多少？
根據蘇寧控股集團官網的介紹，目前蘇寧布局了零售、地產、金融三大板塊，與此相對應的就是蘇寧易購、蘇寧置業和蘇寧金融。而發債融資的企業，主要就是蘇寧電器，及其并表的蘇寧易購和蘇寧置業。
先來看蘇寧系中最核心的資產，蘇寧易購。
根據蘇寧易購一季度財報，截至2021年3月31日，蘇寧易購總資產為2356億元，總負債1570億元，資產負債率66.6%，比2020年末增長了2.86個百分點。
其中，蘇寧易購流動資產1016.6億，流動負債1182.4億，流動比率約為0.86。流動負債中，一年內到期的有息債務約450億，而蘇寧易購賬上的貨幣資金僅為234.3億，即使加上88.3億相對容易變現的交易性金融資產，距離還清450億，也還差127.4億元。
實際上，從蘇寧易購的流動性數據來看，2019年開始，蘇寧易購的短期償債問題就已經浮出水面。在2018年以前，蘇寧易購的流動比率都在1.4左右，但到了2019年，下跌至0.99，到了今年第一季度，直接下降到了0.86的水平。作為對比，京東今年一季度的流動比率是1.4，過去四年也基本維持在1.0-1.35之間。
流動比率是用來衡量企業流動資產在短期債務到期前，可以變為現金用于償還負債的能力，比率越高，企業資產的變現能力越強，短期償債能力也就越強。
債務風波不斷，短期償債能力較弱，2021年2月，信用評級機構中誠信國際直接將蘇寧易購的評級展望由穩定調整為負面，維持其主體信用AAA的評級。中誠信國際在報告中解釋稱，蘇寧易購短期債務占比一直處于較高水平，且可動用貨幣資金對短債的覆蓋能力較弱。
蘇寧易購之外，蘇寧置業也是蘇寧系中另一個重要資產，官網顯示，其覆蓋了商業地產、住宅地產、物流地產以及產城小鎮四個板塊。天眼查顯示，截至2020年6月，蘇寧置業總資產885.3億元，凈資產145.9億元，營業收入12.5億元，凈利潤為1.02億元。
此外，作為蘇寧體系的發債主體，蘇寧電器的債務情況也很嚴重。截至2020年底，蘇寧電器總資產3860.3億元，總負債2925.2億元，資產負債率75.8%。其中，蘇寧電器流動資產1915.3億，流動負債2321.8億，流動比率0.83，有息負債1346.2億元。也就說，相較于蘇寧易購，蘇寧電器的短期償債壓力還要更大。
蘇寧易購和蘇寧電器最新債券存量情況（來源：企業預警通）
企業預警通顯示，截止最新，蘇寧易購債券存量規模約62.32億元，共11只。其中，私募債33.89億，占比54.39%；蘇寧電器債券存量規模約為261.65億元，共24只，全部都是私募債。二者累計超過28億債券是在1年之內到期，150億債券是在3年之內到期。
除此之外，蘇寧還有潛藏的負債危機。根據2020年半年報數據，蘇寧易購及其子公司為蘇寧金服、蘇寧商業保理公司合計擔保了35.13億元；蘇寧易購對子公司的擔保余額為97.26億元，合計擔保132.39億元。多層擔保的后果就是，有一家發生違約，就會出現連鎖反應。
一場價值200億的交杯
壓垮蘇寧的最后一根稻草，業內均猜測，恰是張近東和許家印喝下的那杯價值200億的交杯酒。
2017年9月20日，一張張近東與許家印喝交杯酒的照片在網上瘋傳，照片中，兩人均持杯送至嘴邊，雙眼微閉，臉上略帶紅暈，一個地產巨擘，一個零售大佬，推杯換盞間，一筆200億的投資就此達成。
11月，蘇寧戰略投資恒大地產的消息落定。在他們倆人的計劃里，蘇寧和恒大的結合，是要打造出一個“兩大”（蘇寧廣場、蘇寧易購生活廣場）、“兩小”（蘇寧小店、零售云店）、多專（蘇寧極物、蘇寧體育、蘇鮮生）的多業態智慧零售格局的。對蘇寧而言，恒大是最快能實現這些場景的企業。
還有另一個近在眼前的事實是，恒大地產正在闖關A股，一旦成功上市，200億投資升值空間在當時是不可估量的，這應該是一筆多贏的生意。
然而，變局驟然發生。去年11月，恒大這場歷時4年的回A之路最終宣告失敗，與此同時，恒大還接連遭遇了銀根收緊與“三條紅線”的雙重打擊。張近東很講義氣，根據補充協議，暫時沒有收回那筆價值200億的投資，而將它轉換成了恒大地產的股權。
而彼時的蘇寧已經陷入債務危機，再加上受到新冠肺炎疫情的影響，蘇寧易購備受沖擊。2020年上半年財報顯示，蘇寧易購營收1182.4億元，同比下降12.8%；凈虧損1.6億元，同比下滑107.5%。僅在這半年，蘇寧易購就關閉了885家門店，其中關閉最多的是直營店，共計636家。
張近東迅速展開了一系列自救行動。如多次將蘇寧易購、蘇寧電器、蘇寧置業和蘇寧控股的股權進行質押。去年12月，張近東將手中的蘇寧控股股票，全部質押給了淘寶中國；截至2月3日，張近東累計質押了蘇寧易購4.12億股股票，占總股本的4.42%；截至2月23日，蘇寧電器質押的股票占總股本的9.64%等等。
Wind數據顯示，通過運作資金，從2020年11月1日到2021年2月1日，蘇寧電器、蘇寧易購累計支出179.559億元回售、購回、兌付公司債券。
緊接著在2月份，張近東又找來了148億的資金，準備將蘇寧易購23%的股份轉讓給深圳國資委旗下的深國際和鯤鵬資本。
他所為之付出的代價，就是蘇寧易購有可能成為無實控人的公司。
當時，在外界看來，這是一筆雙贏的交易。對深圳國際而言，蘇寧易購在物流主業、項目拓展、資本運營等方面均可能與其形成強協同效應，同時深圳國際也會作為產業投資人，和鯤鵬資本與其他相關方一起推動蘇寧易購共同圍繞業務拓展、商業零售、供應鏈與金融服務等領域的合作。
不過，入股協議簽訂三個多月，深圳國資卻并沒有真正落實。應該也是覺察到深圳國資猶豫態度，張近東在5月份又迅速行動，找到了江蘇國資江湖救急。5月6日，江蘇省國資、南京市國資與蘇寧簽署了組建新零售發展基金的框架協議，共同出資組建總規模達200億元的新零售發展基金。
隨后，新零售基金在5月28日正式成立，注冊資本為35億元，股東包括江蘇省國信集團有限公司、江蘇交通控股有限公司、江蘇省農墾集團有限公司、江蘇高投資產管理有限公司這4家江蘇省屬國有企業。
6月2日，張近東進行10億股權質押的同一天，蘇寧易購公告，蘇寧電器關于股東協議轉讓部分股份過戶已經完成，江蘇國資正式入股蘇寧。該方案中，蘇寧電器轉讓蘇寧易購5.59%股份予江蘇新零售基金。根據轉讓協議，轉讓價格為6.21元/股，轉讓股數5.2億股，涉及資金31.82億元。
不過江蘇國資入股目的是為蘇寧電器集團提供流動性支持，更像是借錢應急，并和張近東簽訂了《回購協議》，即10個月后張近東必須回購蘇寧的5.59%股份。不過32億元的流動性支持，對于蘇寧債務來說遠遠不夠。
剛有好轉，形勢又急轉而下。股權轉讓協議簽訂不到兩周，6月16日，張近東持有的5.4億股蘇寧易購股份被北京市第二中級人民法院司法凍結，價值約30億元，這部分質押股權面臨“爆倉”風險。
多重沖擊之下，蘇寧易購的股價直線式下滑，6月16日跌至停牌。
直到7月5日，蘇寧易購連發多條公告，披露股份轉讓的最新方案：江蘇新新零售創新基金二期以88.3億元的資金，解決了蘇寧的燃眉之急，張近東也可以稍微喘口氣了。
多元化得與失
蘇寧的流動性債務危機，與其近年來四處出擊的投資不無關系。
在外界看來，張近東做人低調，可在行事作風上，卻很高調又激進。“沃爾瑪太重，亞馬遜太輕，蘇寧要做中國的‘沃爾瑪+亞馬遜’”，這是張近東2013年在美國斯坦福大學演講時，曾說過的話。
2011年，張近東提出“再造蘇寧”，要花10年時間打造一個與實體店面等量齊觀的萬億規模的蘇寧，他希望蘇寧能夠成為“沃爾瑪+亞馬遜”，線上+線下的虛實結合體。為此，他制定了一個野心勃勃的目標，預計到2020年，蘇寧總營業額達到6800億元，其中3000億元來自蘇寧易購，另外3500億元來自門店。
在“先開槍，后瞄準”的指揮下，蘇寧的投資版圖不斷擴張，由一家零售企業發展到跨多個行業的商業集團。
從2012年起，蘇寧易購陸續收購紅孩子母嬰電商、視頻網站PPTV、團購網站滿座網、網絡廣告公司好耶（中國）、天天快遞、迪亞天天、萬達百貨、家樂福等公司；投資努比亞手機、伊電園充電寶、萬達商業、TCL、字節跳動等公司；同時購入中國聯通、華泰證券、易居（中國）、申萬宏源、萬達體育等公司的股票或存托憑證。
這其中，2016年到2019年，又是蘇寧最為瘋狂擴張的四年。2016年，蘇寧首次提出設立零售、地產、金融、文創、投資和體育六大板塊，后續又增加物流、科技兩大板塊，形成蘇寧“八大產業”的布局。
自此，蘇寧易購與淘寶換股，以140億元認購阿里巴巴1.04%股份；42.5億收購天天快遞；40億增資中國聯通；95億收購萬達商業4.02%股權；出資98億與恒大合資建立公司；34億認購華泰證券定增；27億收購萬達百貨37家百貨公司；48億收購家樂福80%股權；30億認購之江新實業6%股權等等。
然而，這些投資后來大多都沒能給蘇寧帶來回報。2015年，PPTV虧損11.61億，蘇寧易購轉手賣給了關聯公司；2018年-2020年，天天快遞三年累計虧損43.26億元；2020年家樂福虧損7.95億元。
在蘇寧歷年的投資中，2015年與阿里的那次戰略互投，倒是為張近東產生了回報，但他把這筆交易看作現金投資，2017年和2018年，先后3次出售，全部出清了阿里巴巴股份，獲利近155億元，后來又作為蘇寧投資、擴張的資金來源。
盒飯財經根據財報數據統計，從2016年到2020年，5年間蘇寧易購總投資額達到740.87億元，比2011年至2015年總投資額的10倍還多。“很難描繪其投資版圖究竟有多么龐雜”，財新的一篇報道中曾如此寫道。
從線下轉型線上的過程中，在管理上不夠互聯網化，也是業界公認的一點。
早在2013年，張近東在演講中就說到了自己的痛點：一方面在新興專業領域上照搬了傳統的經驗和做法。另一方面在管理機制上，還保留了連鎖時代的集約管控、標準化復制和大兵團作戰，與互聯網組織的迭代創新、內部競爭和小團隊自主管理不那么兼容了。這是個繞不過去的難題，而且沒有首鼠兩端的解決方案。這些痛點在它轉型之初就已經遇到了，只是如今有了更切膚的體會，而如今留給它的時間窗口已越來越短。
野心是企業家的第一驅動力，這一點無可厚非，但戰略的有效性總需要時間來驗證，如今，距離張近東立下的十年期限已過，2020年蘇寧易購營收2523億元，能否度過危機，補上這500億目標差額，仍有一定變數。
參考資料：
《何伊凡：張近東應該更激進，沒有退守的可能》
《蘇寧易購的昨天、今天和明天》
《蘇寧跌進多元化陷阱：恒大200億只是“最后一根稻草”｜棱鏡》
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