歡迎關注“創事記”的微信訂閱號：sinachuangshiji　

　　文/楊旭然

　　來源：巨潮商業評論（ID：tide-biz）

　　80后首富們一起走上了風口浪尖。

　　男首富黃崢在用戶數量超越阿里之后，選擇急流勇退，留下了一個2000億美元的大公司，還有一系列需要去解決和面對的難題，以及一眾股東面面相覷；

　　女首富汪瑩憑借霧芯科技（NYSE:RLX）上市大紅，霧芯科技市值一度超過了450億美元，旗下悅刻的電子煙生意卻始終沒有逃離過質疑與不安：很多人都擔憂的政策強監管問題，終于在3月22日徹底爆發。

　　工信部明確將推進電子煙監管法治化。并且對電子煙監管提出要求的級別非常高——并且與《中華人民共和國未成年人保護法》等法律法規做出銜接，這直接刺穿了投資者的心理防線。

　　就像一只強壯的灰犀牛，撞上了剛剛才開始第二次繁榮的電子煙行業，精準地掀翻了霧芯科技的投資者。

　　2018年到2021年，一共只成長了三年的霧芯科技，卻立刻成為了一家現象級的企業——品牌快速成型，線下瘋狂擴張，美股上市受到熱捧，卻最終在政策監管面前卸去妝容，汪瑩的紙面富貴大幅縮水。

　　美東時間3月22日，霧芯科技全天暴跌47.84%，監管終于還是給電子煙的發展罩住了牢籠。我們看到過中國電子煙產業蓬勃的過去、再次繁榮的現在，和一度宏大無比的未來，如今它的面目卻變得模糊起來。

悅刻股價走勢（2021.1-2021.3）

　　01

　　告別資本浪潮

　　夢幻一般的“致癮+百萬億級傳統煙草替代+互聯網銷售”的組合大打折扣。

　　2018年1月，杜冰創立悅刻，并在汪瑩加入后快速崛起，當年6月就獲得了來自源碼資本、IDG和紅杉的首輪3800萬美元融資，從此在行業中持續領先。

　　A股最“閃亮”企業，是持有電子煙行業最大代工企業思摩爾國際32.44%股份的億緯鋰能（SZ:300014）。在電子煙最火爆的2019、2020年兩年時間里，其股價累計漲幅接近700%；

　　盈趣科技（SH:002925）是A股第一家成功上市的電子煙代工企業——自2015年開始向菲利普·莫里斯公司的一級供應商Venture供貨，銷售收入9890.60萬元，第二年升至4.7億元，2017年進一步提升至14.81億元，上市之前四年間復合增速達到286.78%，上市之后市值快速提升到500億元以上。

　　行業最大龍頭思摩爾國際的成長速度更是驚人，在全球市場的背景下，2017、2018、2019連續三年營業收入、毛利潤增長都在100%以上，至今仍然在投資者的看好下保持高估值。

　　煙草本是國家重點管控的的產業，從煙葉的種植，到卷煙生產，批發、再到終端零售、出口，幾乎所有的環節都有相應的限制，沒有經營許可證不允許經營。

　　另外在終端銷售環節，互聯網賣煙是斷不能被許可的，煙草總公司甚至沒有布局過無人零售或智能終端，為的就是能夠對煙草種植、生產和銷售的整體全鏈條進行把控。

　　而電子煙直接在互聯網渠道售賣，繞開了煙草行業的一切條框限制，飛速發展。當時資本市場的第一波電子煙熱潮，與當時的第一波創業潮基本同步。

　　2020年11月，互聯網銷售電子煙產品的BUG被監管修復，電子煙行業從此告別第一輪快速增長，夢幻一般的“致癮+百萬億級傳統煙草進口替代+互聯網銷售”組合，就此大打折扣，在線下渠道銷售電子煙，很明顯并不是悅刻們喜歡的方式，但別無他法。

　　02

　　承受渠道之重

　　三年來悅刻承受負債壓力砸下重金建立的渠道護城河，正面臨崩潰的風險。

　　失去電商渠道的電子煙，必須依靠線下門店擴張以獲得銷量和市場份額。這就像從把戰場從核彈時代拉回到冷兵器時代——原本輕資產、可快速復制的生意，一下子變得特別“重”。

　　不少依賴互聯網渠道的電子煙品牌因此元氣大傷。而悅刻因為此前就有過半的線下渠道布局，成為少數幸存者和受益者。

　　網絡禁售令發布后，悅刻很快就制定了“361計劃”，三年內通過補貼6億開出1萬家門店。在悅刻官網的招商宣傳中可以看到，為了吸引加盟商開店，悅刻免除了合作費，還為加盟商提供裝修補貼、貨品補貼等一系列優惠政策。

　　由于在線下有一定根基，且策略調整迅速，悅刻很快脫穎而出。截至2020年三季末，悅刻與110個授權分銷商合作，擁有超5000家專賣店和超10萬家零售店，市場占有率達到62.6%。

　　在新一輪的線下擴張中，悅刻的打法與其他品牌并沒有太多不同，他們都是用補貼的方式吸引經銷商加盟，降低開店的門檻。比如另一個品牌YOOZ柚子就在悅刻“361計劃”之后提出一年內補貼6億。因此面對激烈的市場競爭，悅刻在砸下大手筆補貼的同時，也付出了不小的代價。

　　首先是沉重的負債壓力。數據顯示，2020年第三季度悅刻的負債達到34.92億元,資產負債率高達87.4%，現金及短期存款余額為18億元,不能覆蓋流動負債。這或許也是悅刻彼時著急上市的原因之一。

　　龐大的線下銷售體系也在侵蝕著悅刻的盈利能力。自轉型線下起，悅刻的毛利率就不斷下滑，由2018年的44.7%下滑至2019年的37.5%。

　　從2018年成立僅3年，悅刻與福祿、柚子等競對一樣，生產依靠思摩爾國際等上游供應商，無論是品牌力和技術能力都很難有積淀和突破。這一點從每年的研發費用率（2019年只有2%）和銷售費用率中也不難看出。

　　但之所以能憑借2019年僅4775萬元的利潤在上市首日獲得近3000億元的估值，核心競爭力還在于悅刻在線下渠道的絕對優勢。

　　彼時資本市場對悅刻的樂觀預期是，隨著我國電子煙滲透率提高逐漸達到歐美國家水平，悅刻作為行業寡頭將隨著市場擴大不斷享受行業發展紅利。

　　不過，現實總是殘酷的。本次公開征求意見的電子煙監管新規在“注冊備案制+配套消費稅+尼古丁傳統系統納入專賣管理”三個方面做出了嚴格要求，大大超出市場預期，并可能對悅刻的渠道優勢和先發優勢造成巨大沖擊。

　　三年來悅刻承受債務壓力砸下重金建立的渠道護城河，正面臨崩潰的風險。

　　03

　　成為利基市場

　　企業有自己的生存空間，卻沒有足夠的發展空間。

　　第一次政策閹割，電子煙“斷翅”，只能在線下奔跑；第二次強化監管，電子煙“禁足”，被全面納入嚴格監管并將直接影響利潤。

　　在線下渠道上花掉了大量的費用成本之后，悅刻的經營局面變得更加被動困難。很多投資者開始迷茫，整個電子煙行業將要何去何從？

　　筆者認為，電子煙行業大概率將變成一個“利基市場”，這個趨勢其實在第一次監管降臨之后就已經逐漸顯現。

　　利基市場，又稱佛龕市場，英文niche market，特指那些高度專門化的需求市場。這個名字來源于法語，信奉天主教的法國人在建造房屋的時候，總是會留一個供奉圣母瑪利亞的佛龕，個頭不大，內里剛好能容納圣母像。

　　被稱為佛龕市場的行業，表示這個行業就像那個佛龕，規模不大，并且其中只有一尊塑像（企業）占據了絕大多數空間。企業自己有的生存空間，卻沒有足夠的發展空間。留給其他企業的發展空間更是稀少。

　　電子煙行業從互聯網渠道被掐斷之后，就開始朝著利基市場的方向發展，缺乏自主且高效的銷售渠道之后，不再有龐大的用戶基數，銷售更多來自用戶之間的相互推薦與口口相傳，“興趣消費”的意味變得更加濃厚。

　　被納入嚴格監管之后的電子煙，會進一步失去廣泛的社會化傳播的基礎，“潮流時尚”的屬性減弱，轉而成為少數年輕人的煙草替代品。

　　能夠占據利基市場中的頭部企業一般有以下特點：

　　具備某一方面強大的競爭優勢，讓對手無法撼動；

　　強品牌壁壘或者強技術壁壘；

　　企業能力可以滿足行業內持續不斷的需求。

　　可以看到，利基市場雖然狹窄，但也給里面的頭部企業以一定的生存空間。悅刻的死局，更多指的是成長性層面，而非企業真正到了生死存亡之際。

　　悅刻仍然會有穩定且持續的用戶需求。在消化掉線下渠道鋪設過程中積累的沉重負擔之后，霧芯科技失去了成為大企業的機會，卻完全可以變成一家小而美的公司，給愛好者提供好產品。

　　只要汪瑩能夠認清現實，不再為“女首富”之類的名號所羈絆。

　　04

　　寫在最后

　　單日下跌47.84%，意味著除了早期介入的風險投資之外，幾乎所有投資者的資本都被埋葬。產業邏輯的潰敗就像山崩，不存在商量的余地。

　　但回過頭來看，監管對于電子煙行業的風險，幾乎是明牌中的明牌，幾乎任何人都可以理解，為何還有人要參與其中，樂此不疲呢？

　　霧芯科技的遭遇，給二級市場的投資者敲響了警鐘。

　　企業宏大的愿景和未來展望，從來都離不開一個健康、平穩的產業環境。不論是百億、千億還是萬億級的市場，失去了政策面的合理性都是空談。大市場變小市場，企業尚且可以賺取利潤，而投資者收獲的只有恐懼。

（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網立場。）