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　　文/王舷歌  

　　來源：深響（ID：deep-echo）

　　蔚來汽車曾在2019年陷入資金困境，股價跌到一塊多，李斌成為當年“最慘的人”，公司命懸一線；但終在2020年等來了救命水，劫后重生、乘勢而起，市值一度突破千億美元，2021年伊始蔚來還觸及66.99美元的歷史高點。

　　今日早間，蔚來發(fā)布2020年四季度及全年業(yè)績報告。多項向好的數(shù)據(jù)給這家性感的公司打足了基本面的底氣，但最近“新造車概念”爭議頗多，新造車集體下跌，蔚來也未能幸免。

　　在互聯(lián)網(wǎng)巨頭、傳統(tǒng)車企紛紛入局的當下，市場對公司價值的判斷非常夸張地前置，從不缺少故事的蔚來需要一個更新更超前的想象空間。

過去一年蔚來的股價表現(xiàn)

　　由于蔚來早在今年一月份便公布了2020年四季度整車交付量，因此市場對于財報收入端（topline）已經(jīng)有了較為精確的預(yù)估。而本次財報的發(fā)布，市場更多的將注意力放在毛利、虧損端以及今年一季度的交付量展望上。

　　1. 全年營收同比翻倍。

　　四季度，蔚來取得營業(yè)收入66.4億元人民幣，同比增長133.2%，與市場預(yù)估一致。其中，整車共計交付17353輛，整車交付收入為61.7億元人民幣，占總收入比例達到93%。

　　從全年來看，蔚來2020年整車總計交付43728輛，全年取得營業(yè)收入162.6億元，同比增長107.8%。

　　蔚來整體營收的快速增長，主要是由于新能源車在國內(nèi)普及率的持續(xù)提升，疊加公司品牌認知度的提升以及可選車型的增加，助推全年銷量的大幅提升。

　　2. 全年整車交付同比翻倍，單價基本持平。

　　2020年整車交付43728量，同比增加了112.6%。而根據(jù)公司本季度財報披露，公司在2021年一季度整車交付數(shù)量將在20000-20500量之間，相當于同比增長421%-434%之間。

　　在單車平均售價方面，蔚來堅持全車系高端策略，在2020年銷量大幅提升的情況下，平均單車售價穩(wěn)定在34.7萬元，與2019年的平均單價基本持平。

　　值得注意的是，蔚來是目前全部國產(chǎn)主機廠商中，平均單車售價最高的品牌。而蔚來目前全系車型直接對標的市場，也是傳統(tǒng)主機廠商BBA（奔馳、寶馬、奧迪）目前所占據(jù)的市場。

　　3. 四季度毛利率創(chuàng)歷史新高，全年毛利轉(zhuǎn)正。

　　效率方面，蔚來在2020年已經(jīng)有了實質(zhì)性的改變。

　　在毛利端，蔚來一改往年毛利端為負的情況，在2020年全年已經(jīng)實現(xiàn)毛利率為正，達到11.5%。而從趨勢來看，蔚來四季度毛利率更是創(chuàng)造歷史新高的17.2%，高于全年水平。

　　這也充分說明隨著交付量的持續(xù)爬升，公司規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，無論在原材料、還是人工固定資產(chǎn)折舊等方面的成本效率都在持續(xù)優(yōu)化。

　　而由于蔚來自身定位于豪華車品牌，而豪華車本身在毛利方面就要普遍優(yōu)于中低端品牌，隨著公司在今年銷售端持續(xù)放量，可以預(yù)期在未來公司毛利水平仍有優(yōu)化空間。

　　4. 毛利水平穩(wěn)定，盈虧平衡點將加速來臨。

　　橫向?qū)Ρ龋梢钥吹教厮估壳懊揭呀?jīng)比較穩(wěn)定，在過去較長一段時間處于20%左右水平。

　　國內(nèi)最早實現(xiàn)盈利的新造車企業(yè)理想，其2020年四季度毛利率則為17.5%，全年毛利率為16.4%，也已經(jīng)處于較為穩(wěn)定狀態(tài)。

　　蔚來在2020年則屬于毛利快速爬升時期，從年初的負毛利，到本季度的17.2%，與率先盈利的理想已經(jīng)非常接近。

　　蔚來從過去經(jīng)營方面的“困難戶”，到目前已經(jīng)基本完成對同行競品的追趕。而毛利水平的改善，對新造車企業(yè)的重要性也是毋庸置疑的，這將決定在規(guī)模效應(yīng)持續(xù)增加后，盈虧平衡點在何時能夠來臨。

　　5. 虧損幅度持續(xù)收窄，減虧率達到一半以上。

　　虧損方面，蔚來在2020年同樣實現(xiàn)了大幅優(yōu)化。

　　四季度，蔚來Non-GAAP下歸屬于普通股股東凈虧損為13.3億元人民幣，虧損率為-20%，而去年同期則為虧損28.1億元，減虧率達到一半以上。

　　從全年來看，2020年Non-GAAP下歸屬于普通股股東凈虧損為51.1億元，虧損率為-31.4%，而去年同期則為-140%。公司在2020年虧損幅度呈現(xiàn)持續(xù)收窄趨勢。

　　6. 經(jīng)營費用與研發(fā)費用齊降，“當紅”蔚來也得節(jié)衣縮食。

　　蔚來虧損持續(xù)收窄，一方面是得益于毛利水平的提升，另外一方面則是由于經(jīng)營效率的持續(xù)提升。

　　由于疫情的蔓延，經(jīng)濟疲軟是2020年全球范圍內(nèi)的主旋律。而經(jīng)濟的起伏對于汽車主機廠商來說，無疑是存在巨大變數(shù)的。即使是受到追捧的“新造車”蔚來，也不得不在如此的大環(huán)境下“節(jié)衣縮食”。

　　蔚來在2020年全年經(jīng)營費用64.8億元，較2019年同比下降34.4%。其中全年投入研發(fā)費用則從2019年的44.3億下降到2020年的24.9億元，降幅高達43.8%。

　　不過隨著目前國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)向好，可以預(yù)期公司將在2021年加大在研發(fā)及其他方面的投入。在本次財報發(fā)布后的電話會上，蔚來CEO李斌表示：“今年蔚來在研發(fā)方面的投入將提升至50億元人民幣，是去年全年的兩倍。”

　　7. 估值回調(diào)，風口邏輯已過。

　　資本市場方面，受美股過去兩周整體回調(diào)影響，新能源車板塊同樣進行了較大幅度回調(diào)，目前蔚來整體市值在780億美元上下，與最高點時千億美元市值已經(jīng)回調(diào)了20%以上。

　　而從估值邏輯上來看，在過去一年，蔚來股價一路高歌猛進，更多的是基于“新造車風口+高增長預(yù)期”的邏輯，同時對標特斯拉。蔚來目前是國產(chǎn)新能源車品牌第一，對比小鵬和理想在同等基本面情況下，會有較大的頭部溢價。

　　進入到目前階段，新造車行業(yè)公司整體估值已經(jīng)較高，市場的估值邏輯也從“風口邏輯”進入到“持續(xù)穩(wěn)定增長+基本面持續(xù)改善（毛利率提升+虧損收窄+正向現(xiàn)金流）”的階段。只是過往發(fā)生在蔚來身上的一切已經(jīng)明示著一個曾經(jīng)寫在教科書里的投資真理：“價值決定價格，但價格會圍繞價值上下波動。”

　　或許基于這條真理，再加上踩準波動的節(jié)奏，理解市場的情緒，才會讓投資回報享有最大的效率。

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