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　　文/港股頻道

　　來源：節點財經（ID：jiedian2018）

　　關于泡泡瑪特，被質疑最多的有幾個問題：第一個，真的有人玩嗎？第二個，這也值1000億？

　　12月11日，泡泡瑪特在港交所上市，發行價為38.5港元/股，募資50.25億港元。若完成超配權，泡泡瑪特則額外募資7.56億港元。泡泡瑪特開盤價77.1港元/股，較發行價大漲100.26%，市值突破千億港元。

　　我們不妨看看對比。

　　大秦鐵路，市值1006億，利潤137億；華夏銀行，市值970億，利潤219億；古井貢酒，市值1005億，利潤21億；

　　再看下相關的游戲公司：

　　三七互娛，市值588億，利潤21億；完美世界，市值523億，利潤15億......

　　市值突破千億的泡泡瑪特，2019年的凈利潤僅為4.51億。

　　有爭議，但投資人仍然買單，源于泡泡瑪特驚人的增速。

　　2017-2019年營收分別為1.58億元、5.14億元、16.83億元;凈利潤分別為156萬元、9952萬元、4.51億元。凈利潤從156萬飛增至4.51億元，兩年翻了近300倍；毛利率高達65%，動態市盈率高達180倍……

　　依靠販賣“成人玩具”，只有百余家線下門店的泡泡瑪特，還能繼續火爆多久？

　　01 崛起

　　從日本零售模仿者

　　到國潮盲盒第一股

　　國潮盲盒泡泡瑪特的開端，源自日本知名雜貨零售商場“LOFT”的仿照。十年前，23歲的王寧到北京創業，最初就是按照LOFT模式，為泡泡瑪特設計了雛形。

　　在日本，有著近33年歷史的LoFt擁有超過110家實體店鋪，曾有雜志將其評選為“讓你會一見鐘情的五個日本百貨店”，集雜貨、文具、美妝、旅行、創意于一身，就像一個萬能寶庫。

　　最初，泡泡瑪特相當于零售店，化妝品、服裝、生活用品、文具、玩具什么都賣。在泡泡瑪特掛牌新三板時，給自己列的行業競爭對手都是徐家匯、友阿股份這一類線下零售店。不過，早期的泡泡瑪特市場虧損，業務規模很小。

　　直到2015年，王寧發現，店里的一款日本潮玩盲盒銷量非常好，于是就開始砍掉其他品類，專注于此類產品。

　　“盲盒”起源于明治末期的日本，當時日本百貨公司在新年期間都會銷售福袋，福袋中內容不會事先公開。到了1980年代的日本模型市場，出現了“扭蛋機”的線下機器。“扭蛋”與“福袋”大致相同，只是更集中在二次元、ACG等領域出現。

　　前瞻產業研究院數據顯示，包括潮流玩具等在內的“二次元”核心用戶已從2014年的4984萬上升至2018年的一億，預計到2022年，這一數字將達到一億三千萬。

　　隨著主流消費人群的年輕化，國潮盲盒的受眾群體正在增大。根據泡泡瑪特的購買數據分析，盲盒的主要消費群體為18-35歲的年輕人，其中75%為女性。這群人追求時尚，追求品質，也是泛二次元和潮玩的主力消費人群。

　　由線下零售到國潮盲盒，泡泡瑪特進行了賽道的轉移，最直觀的改變是，以前，泡泡瑪特對標的是徐家匯，傳統零售店的基本商業模式都差不多，賺的是一個中間商的差價。而轉型后，王寧的目標是開發IP，對標迪士尼。從小本買賣的辛苦錢，到國際IP的野心，毛利率差的可不是一星半點。招股書顯示，泡泡瑪特2019年的毛利率高達65%。

　　王寧曾表示，“很多人認為泡泡瑪特是開店的，做零售的，有些人現在會覺得我們是做玩具的，實際上我們的業務板塊不只是大家看見的零售，還有藝術家的經紀、互動娛樂業務、衍生品的開發和授權，以及潮流玩具的展覽。”

　　弗若斯特沙利文報告，全球潮流玩具的零售市場規模由2015年的87億美元增長到了2019年的198億美元，復合年增長率為22.8%，并預計會進一步增長至2024年的448億美元，復合年增長率為17.7%。

數據來源：弗若斯特沙利文

　　而根據弗若斯特沙利文報告，2019年，泡泡瑪特在中國潮流玩具零售市場排名第一，市場份額為8.5%。

　　高毛利和超大的市場空間，為泡泡瑪特突破千億奠定了基礎。

　　02 財務數據

　　暴利吸金之盒

　　毛利率高達65%

　　很多投資人并看不懂泡泡瑪特、也看不懂盲盒，吸引他們投資的是泡泡瑪特的財務狀況。

　　招股書顯示，2017年至2019年，泡泡瑪特營收分別為1.581億元、5.145億元、16.834億元，2018和2019年的營收增幅分別為225.4%、227.2%，連續兩年保持高速增長。2017年至2019年，公司凈利潤分別為156萬元、9952萬元、4.51億元，凈利潤3年暴漲近300倍。

數據來源：泡泡瑪特招股書

　　凈利潤暴漲之外，更吸引人的是泡泡瑪特的毛利率。2017年時，泡泡瑪特的毛利率為47.6%，2019年，暴漲至64.8%，可謂是一門暴利生意。要知道，2019年，房地產頭部企業恒大的毛利率是27.8%，泡泡瑪特是其2.5倍。

　　從行業看，玩具零售毛利率在40%左右，即使是毛利率與泡泡瑪特相同的“孩之寶”，其凈利率只有泡泡瑪特的1/4。與另一玩具品牌“邦寶益智”相比，泡泡瑪特的毛利率和凈利率分別是前者的2倍和3倍。

　　泡泡瑪特在招股書中表示，2019年毛利率的增長，主要來自于自主開發產品的銷售增加，泡泡瑪特的自主開發產品收入占到總營收的82.1%。

　　以線下零售出發的泡泡瑪特，線下店鋪凈利潤并未被租金等費用拖累，招股書顯示，公司的線下店鋪凈利率近30%。更值得一提的是，近三年，泡泡瑪特存貨周轉天數分別是49天、45天、46天，相對健康。

　　從財務角度看，泡泡瑪特在2017-2019三年中，沒有任何借款，流動資產與流動負債的比率也從2017年的1.4逐漸增至2019年的1.9。償債和變現能力逐年增強，現金流連續三年為正，2019年期末賬面現金為3.2億。

　　財務端的充裕，讓資本市場給出高價。認購階段356倍的超額認購，把泡泡瑪特的估值抬升至70億美元。上市后，隨即走高，直接突破千億市值。

　　03 產品策略

　　IP為核

　　當家Mlooy營收下滑

　　在高毛利率的背后，泡泡瑪特最賺錢的是IP，王寧也多次表示，IP才是自己業務的核心。目前，泡泡瑪特已建立了一個覆蓋潮流玩具全產業鏈的一體化平臺，包括藝術家發掘、IP運營、消費者觸達及潮流玩具文化的推廣，其中IP是泡泡瑪特業務的核心。這些IP開發出的各種潮流玩具產品，在2019年貢獻了82.1%的收入。

　　招股書顯示，泡泡瑪特現運營93個IP，包括12個自有IP、25個獨家IP及56個非獨家IP。

數據來源：泡泡瑪特招股書

　　旗下最火爆的潮玩IP Molly，是一個黑發、碧眼、嘟嘟嘴的小女孩形象，自2016年被泡泡瑪特引進內地后，迅速引爆內地潮玩市場。根據泡泡瑪特更新后的招股書，基于Molly形象的產品分別占2017年、 2018年及2019年以及截至2019年及2020年6月30日止六個月泡泡瑪特品牌產品所得總收益的約89.4%、62.9%、32.9%、44.5%及16.3%。泡泡瑪特的其他84個IP加起來，都不夠Molly的零頭。有著超強吸金能力的同時，過于依賴單一IP已經成為著泡泡瑪特的隱憂。

　　不過，Molly帶給泡泡瑪特的收入正在下滑。今年上半年年，MOLLY相關產品的收益從上年同期的1.75億降至1.12億，下跌了36.2%。

　　相比之下，公司旗下另一IP Pucky在2020年上半年營收1.19 億元，成為對營收貢獻最大的IP，占總營收的14.6%，泡泡瑪特自有IP Dimoo緊隨其后，2020上半年營收達1.17 億元，占總營收的14.4%。

　　單一IP無法長期受市場的歡迎，每個IP都很難跨越其固有的生命周期。Molly對營收貢獻率的下滑說明了這一事實。泡泡瑪特招股書中也提到，并無法確保Molly的受歡迎程度及市場接受程度可以一直保持在現有水平。

　　為了解決IP單一的問題，泡泡瑪特開始擴大IP庫。2020年上半年，泡泡瑪特自有IP收益已從2017年的89.4%下降至40.9%；獨家IP的同期數據從10.6%上漲至39.7%，幾乎與自有IP拉平，2020年上半年營收最高的IP Pucky便屬于獨家IP；非獨家IP的收益則從2017年的0上漲至19.4%。

　　此外，泡泡瑪特也擁有一支由91名設計師組成的內部創意設計團隊。而據泡泡瑪特官網，泡泡瑪特現有包括Kenny、畢奇、龍家升等知名潮玩設計師在內的28位合作藝術家，以及包括迪士尼、HelloKitty在內的25個合作品牌。

　　與IP庫同步增長的，是泡泡瑪特的IP授權費用成本以及廣告和市場推廣開支。2017-2019年，設計及授權費成本所占總銷售成本的比例則從2.7%上升至8.2%，2020年上半年該項成本以2646.2千萬元占總銷售成本的9.3%。2019年，泡泡瑪特廣告與營銷費用為5383萬元，相比2018年同期上漲503.2%。

　　今年上半年，受到疫情影響，線下銷售受阻，為此泡泡瑪特投入3041萬元用于營銷，比去年同期上漲了212.8%。

　　04 銷售渠道

　　線下受疫情重挫

　　線上維持增長

　　泡泡瑪特的銷售渠道分為線上和線下，線下零售店為泡泡瑪特的第一大銷售渠道。招股書顯示，2019年線下零售店為泡泡瑪特貢獻了7.40億元，占據總收益的43.9%。

　　截至2019年12月31日，泡泡瑪特已在中國33個一、二線城市主流商圈開了114家零售店，在57個城市開了825家機器人商店。在韓國、日本、新加坡和美國等21個海外國家及地區建立了全球據點。

　　今年上半年，泡泡瑪特也在持續開店，招股書顯示截至2020年6月30日，泡泡瑪特擁有236間零售店和1001間機器人商店。也就是說，今年上半年，泡泡瑪特新開了112家零售店和276家機器人商店。速度不慢。

　　不過，在疫情影響下，泡泡瑪特有88家零售店和279間機器人商店暫時關閉，關閉時間介于1周-1個月。這導致了今年上半年，零售店及機器人商店的同店銷售分別減少23.1%及52.8%；每間零售店年化收益由去年同期的630萬元減至2020年上半年的500萬元。每間機器人商店的年化收益由去年同期的50萬元減至2020年上半年的20萬元。

　　也因為如此，線上銷售渠道開始崛起。

　　目前，泡泡瑪特線上渠道主要來自包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機微信小程序、潮玩愛好者在線社群葩趣APP，貢獻了5.39億元的收益，占據總收益的32.0%。2020年上半年，泡泡瑪特天貓旗艦店收入 1.47 億元，去年同期為 6660 萬元；泡泡抽盒機上半年收入 1.61 億，去年同期為 9430 萬元；葩趣上半年收入 923.1 萬元。

數據來源：泡泡瑪特招股書

　　從線上渠道看，泡泡瑪特線上的收益貢獻從2017年的9.4%逐步上漲到2020年上半年的40.9%。

　　按招股書，泡泡瑪特計劃于2021年及2022年在三四線城市分別開設120間零售店及200間機器人商店。但問題是，下沉市場的消費人群，真的會為Molly買單嗎？

　　泡泡瑪特管理層在IPO上市路演時針對這一下沉策略表示：“鑒于自動售賣機的雷達效應且客單價并不高，因此下沉市場的消費能力并不存在太大限制，且坪效不一定比一線城市低。”

　　一個售價近50塊、沒有什么實用性可言的盲盒娃娃，究竟能俘獲多少小鎮少男少女的青眼，能多大程度迅速打開市場，現在還要打個問號。

　　更何況，不少新零售公司也開始推出了低單價盲盒，諸如19八3、幸運盒子、IP小站等都在虎視眈眈地盯著這一塊肥肉，泡泡瑪特單價近50元一個的娃娃，很難走上拼多多薄利多銷的路徑。

　　05 精神消費

　　玩“上癮”

　　是盲盒更是潮玩

　　在泡泡瑪特崛起后，市場有一種聲音認為，盲盒帶有“賭博”性質，這要從盲盒的玩法說起。

　　從玩法看，玩家想要集齊某個系列的玩偶，需要不停地抽盲盒，大量的重復才有希望得到自己想要的娃娃。在閑魚上，可高價回收，溢價高達三五十倍。比如sooya bts ，閑魚6500元，比如大久保雪怪，7500元。

　　這就為盲盒帶上了博彩性質。

　　閑魚官方數據顯示2019年一個30歲的上海男子通過轉賣盲盒賺了10萬。而賣盲盒的品牌商，比如說泡泡瑪特，則成了標準的暴利企業。

　　這種轉手高溢價，讓盲盒冠上了潮玩的帽子，最有代表性的就是球鞋。

　　王寧也曾在提到，就像潮流球鞋APP上炒得最火的是Nike與Off White、Sacai的聯名款，但這些限量款的鞋子你卻無法在普通的Nike門店中找到，泡泡瑪特的門店與潮流玩具展會的關系是一樣的。門店中的盲盒產品負責讓人“入坑”，展會上才有更多更具收藏價值的、限量發售的收藏款，吸引的是“圈里人”。

　　他透露，泡泡瑪特計劃在明年上線更多收藏線的、高單價的收藏品潮玩。他想要抓住的就是“稀缺性”。通過稀缺的玩偶，拿下特定消費群體的關注。

　　可以說，無論是盲盒還是潮玩，都有自己的特定群體，這是消費升級帶來的特定精神消費，另一個事實是，這種上癮之下的粉絲經濟也有自己的超大能量。

　　就像那些動輒為盲盒花費幾千上萬的年輕人。本質上，就是玩的上癮。

　　06 投資視角

　　非典型中國商業故事

　　女版比特幣的投資邏輯

　　大部分投資者，仍難以理解，這個毛利率超過65%、經營性現金流凈額接近凈利潤、ROE有76%的盲盒業務到底是怎么回事。有業內基金經理本來對盲盒毫無興趣，但看到淘寶上火爆的限定款交易市場后興趣大增，他直言，“這不就是潮鞋和比特幣的女性版嗎？”

　　這足以證明，這一稀缺性市場的吸引力。

　　事實上，泡泡泡瑪特是一個非典型的、甚至截然相反的中國商業故事，主流投資圈對盲盒等潮玩模式的不感冒，導致大型基金集體錯失泡泡馬特的一級市場投資。

　　在王寧急需融資的前幾年，投資人對泡泡瑪特的認知是一個“賣布娃娃、小桌球的格子鋪”，“不虧不賺，但也做不大”。

　　不看好王寧以及泡泡瑪特的投資人還表示團隊本身不夠亮眼，王寧學歷平平，沒有正經上過班，說起話來表情平靜，“沒什么感染力”，“團隊里也沒有精英”。

　　泡泡瑪特曾找過湖南衛視旗下的基金尋求投資，甚至對方在聽完王寧對大好前景介紹后，還曾評價稱：“這么千載難逢的機會怎么會輪到你們呢？”

　　創業工場麥剛是最早投資王寧的天使投資人，但最初他甚至不認為線下店是可以融資的。2012年，在和王寧連續談了三天后，麥剛依然在沒有完全被打動的情況下決定投資泡泡瑪特。麥剛投資的理由是，王寧擁有“從容、淡定、干凈、不忽悠”等特色，自己愿意投200萬支持這位年輕人。

　　一個廣為流傳的段子是：

　　泡泡瑪特上市前，投資人對王寧的評價是：學歷平平，沒正經上過班，說起話來表情平靜，沒感染力，團隊也沒有精英。泡泡瑪特上市后，投資人對王寧的評價是：王寧性格沉穩，話不多，喜怒不形于色，擁有“消費創業者”的許多優秀品格。

　　一大批投資人不看好，但泡泡瑪特身后也有支持者。

數據來源：公開報道

　　上市前，泡泡瑪特完成了8輪融資，投資方包括正心谷資本、啟賦資本、黑蟻資本、華興新經濟基金等。

　　華興包凡回憶這筆投資，從決策到投進去只用了20天。投資泡泡之前，消費已經是華興投資重點關注的賽道之一。這個賽道的主力軍是Z世代，而投資泡泡瑪特，顯然就是投資消費人群的變化。

　　不僅是泡泡瑪特，去年8月，瑞幸咖啡曾推出“遇見昊然”系列盲盒，以代言人劉昊然為原型設計了多款公仔。10月，九陽也攜手代言人鄧倫推出限量盲盒，包含4款公仔。雖然瑞幸和九陽的盲盒均不對外出售，需要購買產品才能隨機獲贈，但在粉絲圈層引起了較大的反響。劉昊然的盲盒遭粉絲哄搶，瑞幸咖啡App一度崩潰。

　　瑞幸和九陽盲盒的火爆，一方面說明IP玩具的市場廣闊，另一方面說表明，壁壘較低是這一賽道的致命傷。

　　泡泡瑪特的煩惱不止于此，雖然賽道極具想象力，但在激烈的競爭之下，以Molly為首的玩偶是否配得上千億市值，仍需要時間檢驗。王寧曾提到，要打造中國的“迪士尼”，未來，泡泡瑪特能夠憑借自身的IP擺脫玩具的定位，并向泛娛樂產業滲透，才是其價值的體現。

　　但事實是，相比于迪士尼眾多令人印象深刻的公主們，很難想到泡泡瑪特樂園的模樣。

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