在多位行業人士看來，此次渾水針對貝殼的做空報告“有失水準”。但貝殼遭遇的挑戰并非只有渾水“做空”一項。左暉的接班人彭永東，能否真正扛起貝殼的大旗？

　　文｜《中國企業家》記者 李艷艷

　　編輯｜米娜

　　頭圖來源｜中企圖庫

　　一份來自知名做空機構渾水的報告，讓低迷已久的中概股市場再起波瀾。

　　“這是一個巨大的騙局，就像瑞幸一樣。”在報告中，渾水直指貝殼找房（股票代碼：BEKE.US；下稱“貝殼”）“涉嫌系統性欺詐”。12月16日晚，紐交所開市前不久，這份做空報告迅速流傳。

　　對此，貝殼表態強硬，當晚發文“回擊”，稱“確保財報數據的真實性和規范性，歡迎各種調查，但堅決抵制任何機構的惡意做空行為”。值得注意的是，貝殼還“正面硬杠”渾水，稱將在24小時內針對報告內容逐一拆解回復。

　　貝殼找房董事長兼CEO彭永東說，自己快速看了看做空報告，“標題挺夸張也很吸眼球，但在內容上，估計是對（貝殼）模式不太了解而鬧出諸多笑話”。他在社交平臺上轉發貝殼的“反擊”聲明時，附言稱：“貝殼的價值觀有一條就是誠實可信，我們不走捷徑。”

　　12月17日傍晚，貝殼官方如期發文，稱該報告毫無事實依據，存在大量事實錯誤、未經證實的陳述以及誤導性猜測和解讀。報告也顯示出渾水對中國的房產交易行業缺乏基本的認知。貝殼表示，董事會已授權獨立審計委員會對渾水報告中的主要指控進行內部審查。

　　裁員風波，業績虧損，市值腰斬，“反壟斷”質疑……而今，備受市場洗禮的貝殼再迎“做空”打擊。受其影響，貝殼股價遭遇“巨震”。“做空”當日，貝殼美股盤前一度大跌超10%，不過開盤后貝殼股價逐步企穩，甚至一度拉升漲超14%，后回落至開盤價以下。總體來看，貝殼當日股價震幅達20%，收盤下跌1.98%，報18.31美元/股，總市值218億美元。

　　貝殼是中國目前最大的房屋交易和服務平臺。過去一年來，房地產市場整體低迷，貝殼遭遇“寒流”持續沖擊。作為產業互聯網的重要參與者，跟其他中國互聯網公司一樣，深耕居住領域的貝殼也正經歷自身增長與平臺轉型的陣痛期。

　　一個更為廣泛的時代大背景是，中國互聯網行業的發展正在進入一個新階段。對貝殼這樣同時具備平臺屬性、科技屬性、互聯網屬性的海外上市公司來講，困難與挑戰前所未有。而“住”這塊萬億大蛋糕，正受到越來越多互聯網巨頭的垂涎。

　　正如老虎國際資深分析師昱愷對《中國企業家》所言，貝殼所面臨的是如何實現高增長以及如何將增長落地的問題。從這個角度講，包括阿里、騰訊在內的互聯網公司都在直面這樣的挑戰。“所以這些挑戰不僅僅是給貝殼的，而是給中國整個互聯網企業的。”

　　貝殼強勢“反擊”渾水做空

　　渾水做空貝殼的報告焦點，指向貝殼的交易量、門店數量和中介數量，稱其存在虛報問題。渾水還表示，貝殼在公司財報電話會議上經常重復的口頭禪是“做難而正確的事”，事實并非如此。“我們發現了貝殼大規模欺詐行為，包括一項看似旨在掩蓋欺詐性收入的虛假收購。”

　　“我們估計其（今年）第二季度和第三季度的收入數據被夸大了77%-96%。新房總交易額被夸大126%，存量房交易額被夸大33%。”渾水稱，通過對貝殼門店的初步盡職調查(包括實地采訪和實地考察)和對調查結果進行抽查，從而證實了這些差異。

　　12月17日晚，就渾水的做空內容，貝殼發布了一份詳細回應，就新房交易GTV和收入、存量房交易GTV和收入以及門店數和經紀人數均作出了解釋。貝殼指出，關于新房交易GTV和收入，渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，其對于貝殼的新房交易GTV和收入的計算存在嚴重遺漏。

　　聲明還稱，對于存量房交易GTV和收入，渾水抓取的交易量數據嚴重失實且存在遺漏。它的數據并非來自于公司的真正數據。同時，渾水并未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取了來自CRE的外部套均價格進行模糊替代。

　　貝殼表示，報告關于公司的其他指控，包括收購、研發費用，也是沒有根據的，因為它們基于不完整的數據、錯誤的估算方法、沒有依據的推測以及對行業實踐的錯誤理解。貝殼董事會已授權獨立審計委員會對渾水報告中的主要指控進行內部審查，并由審計委員會聘請的獨立第三方顧問提供協助和建議。公司將在適當時候提供內部審查的最新信息。

　　附“聲明”全文：

　　貝殼關于渾水做空報告的詳細回應

　　科技驅動的新居住服務商貝殼找房針對渾水公司在一份報告中的指控，于今日發布以下聲明。

　　周四，渾水公司發布了一份針對貝殼的做空報告。根據對報告的初步審閱和評估，公司認為該報告毫無事實依據，存在大量事實錯誤、未經證實的陳述以及誤導性猜測和解讀。報告也顯示出渾水對中國的房產交易行業缺乏基本的認知。

　　關于新房交易GTV和收入。渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，其對于貝殼的新房交易GTV和收入的計算存在嚴重遺漏。我們提供新房交易的通路有四條：一、鏈家門店；二、平臺連接門店；三、新房銷售團隊；四、其他銷售渠道。而在其報告中只計算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。不僅如此，在估算第一、二種通路的GTV和收入上也有明顯的問題。公司重申此前披露內容的準確性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分別為4983億元和4101億元。第二季度和第三季度新房費率分別為2.79% 和2.77%。二季度和第三季度的新房交易服務收入分別為139億元和113億元。同時，第二季度和第三季度向新房收入回款分別為138億元和148億元。

　　關于存量房交易GTV和收入。渾水抓取的交易量數據嚴重失實且存在遺漏。它的數據并非來自于公司的真正數據，所以其計算的存量房交易GTV和收入都是錯誤的。同時，渾水并未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取了來自CRE的外部套均價格進行模糊替代。同時，它利用5月25日到8月8日這76天收集的數據來模擬公司整個2021年第二季度的GTV的做法，存在很強的主觀臆斷性及誤導性。比如，為反映市場的波動情況，渾水在模擬二季度二手房交易GTV時將數值上調了9.66%。實際上，由于市場下行影響，公司存量房交易GTV在第三季度較第二季度下降42.0%。如公司此前披露，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分別為6,520億元和3,782億元。第二季度和第三季度存量房交易服務收入分別為96億元和61億元。

　　關于門店數和經紀人數。報告中提到的貝殼門店數和經紀人數的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。這是由于它的信息源是不完整的。貝殼App首頁“找經紀人”功能無法找到新房專崗經紀人，這一類經紀人可以在 “新房”頻道的子頁面里找到，顯然渾水并未意識到這一點。同時，在此頻道中的新房經紀人有權利選擇不對外展示自己。因而，在計算門店總數時，渾水通過“找經紀人”功能里抓取門店數據的方法存在明顯缺陷。

　　報告關于公司的其他指控，包括收購、研發費用，也是沒有根據的，因為它們基于不完整的數據、錯誤的估算方法、沒有依據的推測以及對行業實踐的錯誤理解。

　　貝殼董事會已授權獨立審計委員會對渾水報告中的主要指控進行內部審查，并由審計委員會聘請的獨立第三方顧問提供協助和建議。本公司將在適當時候提供內部審查的最新信息。

　　貝殼重申，公司一直并將繼續致力于保持高標準的數據完整性、公司治理和內部控制，以及遵循美國證券交易委員會和紐約證券交易所適用的規則和規定進行透明和及時的披露。

　　2020年年初，渾水轉發了一封針對瑞幸的匿名做空報告，稱在瑞幸6.45億美元的IPO之后，該公司從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據，已經演變成了一場騙局。兩個多月后，瑞幸公告承認虛假交易。2020年10月，瑞幸咖啡從納斯達克退市。

　　在多位行業人士看來，此次渾水針對貝殼的做空報告“有失水準”。券商和產業研究人士也給出了看多貝殼的觀點。

　　協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖表示，在美國，無論是做空還是做多，都是一種合法的投資模式。渾水是做空投資的獨立研究機構，主要服務進行做空投資的投資者，給他們提供做空的理由和邏輯，投資人從專業角度自行分析是否愿意相信。

　　“（做空）在美股市場不存在惡意和不道德，只是企業一般肯定是不喜歡的。”黃立沖對《中國企業家》強調稱。

　　中概股“殺手”來襲：

　　渾水為何“盯上”貝殼？

　　“渾水出報告做空某家公司，一般都瞄準這家公司很久了。”昱愷表示，“貝殼股價從今年初開始，自身也經歷了‘殺估值’的過程。”至于為何瞄準貝殼，則有可能是基于中國房地產的整體政策變化來圈定的。放眼望去，在美上市的中國房地產類公司并不多。

　　外界認為，渾水近年來的做空分量不比之前，瑞幸事件讓渾水賺夠了熱度，這次對于貝殼也做了“就如瑞幸一般”的判斷。

　　在昱愷看來，雖然瑞幸與貝殼都屬于中概股，但兩家公司分屬不同行業，業務類型也有很大區別。另外，報告中列舉的貝殼數據，多是基于第三方工具統計所得，數據真實度、可信度遠不及針對瑞幸的報告。至于真實的經紀人數量，外部機構一般很難確認。“中介行業本身流動性就高，且受行業形勢影響很大。因此，這種數據變化屬于行業普遍現象。”

　　2010年，美國人Carson Block創立了渾水公司。Carson Block認為自己是一名中國通，取名源自“渾水摸魚”這個成語的寓意。Carson Block認為這符合中國商人的觀念——為了賺錢而“渾水摸魚”。渾水公司的宗旨就是揭露在渾水下的“真相”，同時以此做空獲利。

　　渾水被稱為“中概股殺手”。據統計，自公司成立至今，已經累計做空了40家上市公司，涉及“中概股”的企業超過16家，包括分眾傳媒、新東方、輝山乳業、安踏體育、愛奇藝、瑞幸咖啡等知名企業，其中9家已經退市。不過，渾水的“出手”歷史上也多次翻過車。

　　在昱愷的觀察中，美股市場上，“做空”相對于“做多”，風險更大。對于一般投資者來說，收益率也相對更低。“做空不僅要選好時機，還要選好標的，還要有好方法。有些做空機構即便做了深入研究，也會犯錯。比如渾水的做空歷史中，就只有一半的收益率。”

　　最近的兩次中概股做空對象，跟誰學（后改名：高途）與歡聚時代，均對渾水作出堅決的事實性反擊。就算被做空，當天收盤時愛奇藝股價居然上漲了3.22%。更早前，2011年，渾水做空中國芯片制造商展訊通信，但后者迅速發布澄清聲明，股價隨后反彈，逆勢上漲超過30%。

　　有行業人士稱，瑞幸咖啡被做空，不僅引發了整個瑞幸咖啡管理層的倒臺，還讓人們開始用新的眼光來看待中國的科技公司群體，開始反思其發展模式和發展道路是否正確。此次渾水做空貝殼，或許將會加深人們的這一印象。

　　“做空與反做空的過程中，更重要的不是彼此誰對誰錯。投資者很難分辨這些具體數據。關鍵是看企業處理的態度如何，不僅要有披露，還要拿出足夠的可以披露的數據，這一過程非常考驗市場及公關部門，如果處理得當，對公司是一次加分。”昱愷稱。

　　貝殼的“陣痛期”

　　2021年10月至今，貝殼找房裁員的消息持續發酵，涉及上海、杭州、成都、廈門等多個城市。牽涉的業務部門也不局限于金融，而是廣義的各后臺支持部門。對此，貝殼回應稱，今年以來，行業環境發生較大變化，公司據此對上海地區金融等部分業務進行調整。

　　樓市冰封期，房價、交易量雙降，這被外界視為貝殼組織結構調整的直接原因。從數據來看，2021年第三季度，貝殼二手房交易服務的凈收入為61億元，而2020年同期為88億元，貝殼找房稱，主要是受一系列市場降溫措施影響，二手房交易總額GTV下降了34.3%。

　　今年第三季度，約有3.31萬名中介離開了貝殼，公司當期財報業績虧損近18億元。資本市場上，今年以來，貝殼股價大幅下跌。相比于最高點，如今貝殼市值已“憑空”蒸發超七成。

　　這并非貝殼一家之痛。過去一年，甚至更早，市場寒意已席卷整個地產圈。信貸政策、調控政策的收緊，延緩了剛性需求的兌現。房企和中介之間，唇亡齒寒。在行業人士看來，對市場份額的把握、對上下游的議價能力，是貝殼在不確定的環境中“活下去”的關鍵。

　　貝殼找房目前提供包括二手房、新房、租賃、裝修和社區服務等全方位居住服務，其收入主要來自三方面：和二手房相關的銷售傭金、其他經紀公司的平臺使用費、一些特許使用費和增值服務費；銷售新房向開發商收取的傭金；包括家裝和金融在內的其他業務。

　　受制于房地產市場變化，2021年第三季度，貝殼找房各項交易成交額均顯示同比下滑，營收水平承壓，毛利率、凈利率均有縮水。從數據來看，貝殼找房當期總交易成交額(GTV)為8307億元，同比下降20.9%。

　　財報顯示，2021年第三季度，公司總收入181億元，同比下降11.9%；凈虧損17.66億元，調整后凈虧損8.88億元，而去年同期凈利潤為0.75億元。貝殼找房預計，2021財年第四季度的總凈營收將在145億-155億元之間，與2020年第三季度相比下降約31.6%-36%。

　　不管是外部政策、輿論和資本市場的反應，還是自身生意邏輯的調整和變化，貝殼正在經歷劇烈的陣痛期。尤其是在行業競爭加劇的當下，“很多地產商出現財務危機，資金壓力很大，貝殼面臨的一大風險在于，它與開發商之間的應收賬款很難收回。”黃立沖提醒稱。

　　第三季度，貝殼計提了一筆2.5億元的優化準備金。貝殼因對方存在不付款的風險，對來自包括恒大在內的幾家風險房企的渠道費用進行了計提。

　　“第三季度，行業充滿挑戰和艱辛。”彭永東認為，貝殼三季度的業績既反映了該行業面臨的廣泛的宏觀環境挑戰，也反映了公司業務的韌性，該季度交易總額同比下降兩成，但仍跑贏市場。“我們將運營重點更多地向新房業務和租賃傾斜。”

　　“第二座山”

　　12月3日，滴滴出行宣布從美股退市。此后，中概股回港上市的趨勢越發明顯。12月8日，微博也成功實現港股上市。IPG中國首席經濟學家柏文喜對《中國企業家》表示，中概股震蕩、渾水做空等一系列問題，或會成為加速貝殼回歸港股、規避風險的因素之一。

　　在接近貝殼人士看來，短期內，貝殼業績增長仍受房地產調控深度影響。“一是部分開發商陷入資金危機，拖累貝殼業績；二是很多城市二手房限價，二手房成交陷入冰點。”政策層面亦有不利預期，比如對反壟斷的嚴控，“但貝殼一直堅持競爭，從不‘二選一’，預計影響有限。”

　　一個共識是，當房地產市場逐漸從新房轉為存量市場，貝殼走出現在的陰霾只是時間問題。如何恢復正常且長期的增長態勢，找到第二條增長曲線，成為貝殼這一階段的關鍵命題。

　　彭永東認為，家裝是貝殼要“翻越的第二座山”。貝殼早在2019年就開發出了“被窩”這一全新家裝品牌，并在行業內部試水。到2021年，貝殼在家裝行業的布局一直處于加速狀態。

　　7月6日，貝殼找房宣布與圣都家裝達成協議，貝殼將收購圣都家裝100%的股份，作價不超過80億元。彭永東表示，“期待此次收購實現強大的協同效應”。據悉，該筆交易還需監管進行批準，預計在2022年上半年，該筆交易才能夠完成。

　　11月8日，貝殼修改章程，彭永東與單一剛所持股變B類股，獲得超級投票權。這意味著彭永東的投票權從原來的1%上升到接近80%，左暉的接班人彭永東真正扛起了貝殼的旗幟。史上最嚴調控時代，彭永東所面臨的困難和挑戰，比左暉當時面臨的更大，形勢也更加嚴峻。

　　中信證券研報認為，在按揭貸款投放等政策帶動下，2022年一季度，房屋成交有望回暖，二手房占社會房屋總成交不斷下降的局面也有望結束。盡管預計屆時房地產開發企業的融資借新還舊或仍存在問題，但貝殼生存環境有望恢復常態。

　　中信報告還對貝殼的未來發展表示信心充足，其認為，貝殼在房屋交易賽道具備無人匹敵的競爭實力，從全國來看，并無一家重運營、線下布局的公司在市占率方面接近貝殼的水平。

　　在昱愷看來，放眼整個美股市場，產業互聯網相關的中概股公司，正從2021年下半年開始，逐漸面臨高成長與高估值之間重新平衡的挑戰，預計在2022年之后，會有越來越多的成長股出現分化態勢。