何曉晴/文

　　價格為何不按凈資產(chǎn)？股市服務社保變成慈善機構(gòu)？資金小部分回流市場是回報？多元化創(chuàng)造的利益分配為何一元化？減持速度追不上新增速度？

　　日前，以國有股存量發(fā)行方式為主的《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)出臺，市場作出強烈的消極反映，兩市大幅下挫。《辦法》見報的6月14日，滬市收于2202.40點，下跌40.02點；深市收于4735.04點，下跌58.50點。18日跌幅更深，滬市收于2167.65點，下跌43.32點；深市收于4665.46點，下跌79.92點。市場的這種異常表現(xiàn)，不排除有技術調(diào)整的要求和過敏反應的可能，但《辦法》確有一些使市場難于接受的地方，值得斟酌，特別是國有股的存量發(fā)行方式將嚴重損害市場各方的利益。

　　國有股的存量發(fā)行價格違背最起碼的等價交換的市場交易原則 《辦法》第五條規(guī)定：“國有股減持主要采取國有股存量發(fā)行的方式。凡國家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時，均應按融資額的10%出售國有股”。《辦法》雖然沒有明確國有股的減持價格，但第六條規(guī)定，“減持國有股原則上采取市場定價方式”。既然如此，則國有股減持的價格便被理解為等同于上市新股或增發(fā)新股的發(fā)行價。而目前無論是新股發(fā)行價還是老股增發(fā)價，都是遠遠高出上市公司凈資產(chǎn)值的高溢價。這樣一來，國有股減持不是投資者所期待的以略高于凈資產(chǎn)的價格按比例配售給原有的流通股持有者，而是數(shù)倍于凈資產(chǎn)的高溢價，這就大大超出了市場的心理預期。投資者不明白，為什么要以國有資產(chǎn)數(shù)倍甚至十數(shù)倍的溢價來購買它所轉(zhuǎn)換成的股票？這不明顯有違等價交換的市場交易原則嗎？

　　國有股的存量增發(fā)全額補充社保基金違背市場的公平原則

　　今年，國務院把社會保障體制的改革和完善列為一項重要任務，其中一項舉措是成立全國社保基金。據(jù)悉，我國社會保障資金的來源主要是企業(yè)的雇員和雇主繳納，以及各級政府在財政預算中安排的部分資金，兩項合計2400多億元。此外，政府還可以通過發(fā)行彩票等方式來籌集一部分資金，要股票市場背起來的只是其中的一小部分。但哪怕是一小部分也將使證券市場不堪重負，且違背市場的公平原則。

　　據(jù)有關方面統(tǒng)計，截止2001年6月14日，深滬兩市共有上市公司1134家，總股數(shù)達4101億股，其中國有股占39.05%。而且，每年還有100多家公司要上市，每年將增加國有股存量約100億股，國有股擴容壓力極大。新股及增發(fā)按平均每股10元匡算，若每年只減持國有股存量的10%，市場一年也要為此付出1000多億元。而且，這種付出是無償?shù)模�募資企業(yè)既不能用于投入生產(chǎn)經(jīng)營，投資者也無從獲得投資回報，它表現(xiàn)為證券市場資金的凈流出。誰都知道，社保基金對社會穩(wěn)定意義多么重大，但證券市場畢竟不是慈善機構(gòu)，而是追求資金效益最大化的場所。全國范圍內(nèi)受益的社保基金讓證券市場部分買單，實際上是一次最大規(guī)模的轉(zhuǎn)嫁負擔，是市場經(jīng)濟條件下的共產(chǎn)風。

　　另外，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，上市公司中非流通法人股比國有股占比重更大，問題更為突出，如果不能與國有股一視同仁，顯然有失公允。目前深滬兩市上市公司沒有國有股但有法人股的上市公司有362家，總股數(shù)達1316億股，其中法人股達847億股。而全部上市公司法人股達1416億股，占總股數(shù)的34.5%，在國有股、法人股和流通股三分天下的股權(quán)結(jié)構(gòu)中位居首位。如此龐大的法人股規(guī)模問題怎么解決？國有股可以享受高溢價減持，法人股為什么就不能？所以，國有股的存量發(fā)行方式，會使同股不同權(quán)的矛盾更加突出。

　　資金回流不能等同于投資回報 現(xiàn)在，普遍認為，國有股減持部分劃入社保基金之后，為了保值增值，它本身還要進行市場化運作，以直接或間接的方式將其中一部分再投資二級市場。確實，這有利于市場資金供給的良性循環(huán)，對推動市場的健康運行將產(chǎn)生一定的影響。但是，國有股兌現(xiàn)后部分資金回流到證券市場，這并不等同于給了投資者回報。相反，在社保基金保值增值的同時，中小投資者還有可能要再拿出錢來為社保基金作貢獻。因為我們的證券市場是一個零和游戲市場，玩的是贏家從輸家的口袋里掏錢的游戲，社保基金作為未來最大的機構(gòu)投資者，必然贏多輸少，因此它將扮演從中小投資者口袋里源源不斷掏錢的角色。

　　改革是利益的重新調(diào)整，但如果利益不能合理分配，搞利益的一元化而不是多元化，這種改革很難說能獲得成功 《辦法》第五條規(guī)定：“國有股存量出售收入，全部上繳全國社會保障基金”。這樣一來，小鍋飯變成了大鍋飯，而且連鍋都端走了。按照暫行辦法，地方政府得不到好處，上市公司大股東得不到好處，而中小投資者得到的只有超額付出。于是乎，地方政府沒有積極性，上市公司沒有積極性，投資者也沒有積極性。通過證券市場補充社保基金的愿望雖然美好，但得不到參預者的支持的話，只怕再好的愿望也會成為畫餅。

　　如果不從源頭上解決國有股的問題，而只是以存量發(fā)行為主逐步減持的話，這會成為一個永遠也解決不了的老大難問題 通過存量發(fā)行，雖然會使國有股有所減少，但新上市公司逐年增加，國有股存量總的又在增加。后續(xù)還將上市的金融企業(yè)以及其他越來越多的大型國有企業(yè)保有的國有股，將有可能使國有股新增加的速度在一段時間內(nèi)超過國有股減持的速度，至少在大型國有企業(yè)發(fā)行上市期間會保持這種格局。因為隨著市場規(guī)模擴大，上市企業(yè)的規(guī)模也愈來愈大，如寶鋼般沉寂在市場的新國有股規(guī)模也必然愈來愈大。現(xiàn)在這種局面就已經(jīng)很明顯了：存量還沒降下來，增量就已經(jīng)上去了，而且一上就是一個驚人的規(guī)模。比如，中國石油化工股份有限公司擬于7月發(fā)行不超過30億股A股，其國有股規(guī)模可想而知。

　　有統(tǒng)計表明，近年來未流通國家股不但沒有下降，反而出現(xiàn)了上升趨勢。1998年以前，我國股票市場國有股所占比重由1992年的51.31%，下降到了1998年中期的34.05%；但1998年中期以后到2001年第一季度，其比例竟回升到了39.05%。如此下去，國有股減持到何時是個盡頭？

　　從以上分析不難看出，以存量增發(fā)為主的國有股減持辦法既違背了市場法則，且不是治本之策。如果不從源頭上解決新股上市的一股獨大問題，這勢必成為證券市場一個永遠也放不下的包袱，從而從根本上動搖投資者的信心。

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