本報記者 李豐洲 凡茂 袁啟華

　　國有股一方面在減持，一方面又通過新上市公司在增加，而且其增速有可能在一段時間內超過減持速度，這引發了人們新的思考——

　　國有股減持作為證券市場改革的重要一環，勢必對市場的投資理念、價值取向產生深遠影響。日前，以國有股存量發行方式為主的《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》出臺，市場立即作出了強烈反應。昨日五部委有關負責人在談及“社保資金缺口與國有股減持數量無關”時，指明國有股減持的第一目的是幫助公司治理法人結構，是以資本市場的穩定為前提的，并不是單純為了籌措社保資金，長遠目的在于優化上市公司的股本結構，規范國有企業的運作。這，也許能平衡一下人們失衡的心理。

　　然而，一個新的現象卻引起了人們的另一種關注：存量發行雖使國有股減少，但新上市公司逐年增加，國有股存量總在增加，有可能使國有股新增加的速度在一段時間內超過減持的速度，而且目前這種現象已經很明顯了。存量尚未降下來，增量又都上去了，而且一上就是一個驚人的規模，由此給我們提出一個新的問題：解決存量，能否從規范增量入手？

　　總量反增受關注

　　《辦法》見報的6月14日，滬市下跌40.02點，深市下跌58.50點，18日跌幅更深。市場的異常表現，不排除有技術調整的要求和過敏反應的可能，但《辦法》亦有一些使市場難于接受的地方值得斟酌。

　　長城證券研發中心總經理張后奇[微博]對此談了自己的看法：《辦法》與市場的期望有出入，由于國有股的比重大，始終壓在市場頭上，很沉重，減持理應讓先吃螃蟹的人得到好處，但《辦法》涉及面很寬，余地很大，有很多不確定因素。而且減持不宜通過二級市場來進行。如果鋪的面過大，引起二級市場下跌，恐難以達到減持的目的。業內人士何曉晴認為，國有股的存量發行價格有違最起碼的等價交換原則，國有股的存量發行方式會使同股不同權的矛盾更加突出。

　　中國人民大學金融與證券研究所日前發布的研究成果指出，我國股票市場國有股所占比重1992年為51.31%，1998年中期為34.05%，而2001年第一季度則為39.05%，盡管數字下降了12個百分點，但依然處于第一股東的地位。在發起人股份所占比例問題上，近3年來出現了與以往6年不同的變化趨勢，即未流通國家股不但沒有出現前6年不斷下降的變化，反而出現了上升趨勢。這種狀況的出現，可能是由于伴隨著中國證券市場的發展，一些大型、特大型國有企業逐步開始利用股票發行來籌集資金，轉換企業經營機制，而目前我國市場的容量還非常有限，對于這些注冊資金在數百億人民幣的特大型企業，可能采取的手段是允許15%-25%左右的股份上市流通。例如，寶鋼股份股本在120億人民幣，而上市流通股規模僅有20億。這在客觀上就抬升了發起人股份中國家股所占的比例。從數據來看，我國上市公司的股權結構將在相當長時間內保持非流通股份占大部分比例的格局。

　　另據統計，截至《辦法》出臺當日，深滬兩市共有上市公司1134家，總股數達4101億股，其中國有股1174億股，占28.6%。另外，每年還有100多家公司要上市，按照慣例推算，每年將增加國有股存量約100億股，可見，國有股擴容壓力極大。如果新股及增發按平均每股10元計，即使每年只減持國有股存量的10%，市場每年也要為此付出1000多億元的代價。況且，這種付出是無償的。誰都知道，社保基金對社會穩定意義重大，但證券市場畢竟不是慈善機構，而是追求資金效益最大化的場所。全國范圍內受益的社保基金讓證券市場部分買單，實際上是一次最大規模的轉嫁負擔。面對這一不能承受之重，當前市場的退縮是不難理解的。

　　不能只掏輸家的錢

　　海通證券研究所研究員陳崢嶸認為，國有股減持的成功與否取決于上市公司的首次發行或增發股票能否順利完成。按照發行市盈率來給國有股減持定價，市場還需要有一個逐漸接受的過程。考慮到去年許多上市公司的股價在增發后紛紛跌破發行價，因此，采取存量發行方式減持國有股，會使老股東的利益受到一定的影響。總體來看，減持部分國有股籌集社會保障基金雖然在短期內會對證券市場產生一定的沖擊，但影響有限。

　　業內人士談到，國有股減持部分所得資金劃入社保基金之后，該基金為了保值增值，還要進行市場化運作，以直接或間接的方式將其中一部分再投入二級市場。這雖有利于市場資金供給的良性循環，但國有股兌現后部分資金回流到證券市場，并不等于給了投資者回報。相反，在該基金保值增值的同時，中小投資者還有可能要再拿出錢來為該基金作貢獻。因為證券市場玩的是贏家從輸家口袋里掏錢的游戲，社保基金作為未來最大的機構投資者，必然贏多輸少，因此，將扮演從中小投資者口袋里源源不斷掏錢的角色。

　　關鍵還是定價問題

　　張后奇說，從操作層面看，國有股減持給二級市場帶來了重組的好機會，但怎么推進、效果如何，大家的認識是不一致的，現在看，《辦法》還是原則性的，有待于細化。他認為，國有股減持作為解決社保基金的一個重要渠道，作為改進法人治理的方法，應綜合考慮，不應給二級市場造成過大壓力，不能急于求成。從培育市場的角度看，還應考慮投資人的利益。

　　有人認為，如果不從源頭上解決新股上市的一股獨大問題，以存量增發為主的國有股減持辦法，勢必成為證券市場一個沉重的包袱，而且會大大動搖投資者的信心。南開大學的韓強教授認為，社保基金有缺口，不應從股市打主意。《辦法》出臺后，新上市的公司按道理應拿出10%來，但最近發行的兩只新股并有這么做；問題的實質是減持價格是否是市場所接受的價格。我們說要培育機構投資者，結果是高價買高價賣，把價格抬起來了，這樣一來大家都害怕了。要做好源頭大文章

　　現在人們不能不產生這樣一種擔憂：如果不從源頭上解決國有股的問題，而只是以存量發行為主逐步減持的話，這將會成為一個老大難問題。因為，存量發行雖然會使國有股有所減少，但新上市公司逐年增加，國有股總量總在增加，現在這種局面就已經很明顯了。比如，中石化擬于7月發行不超過30億股A股，其國有股規模可想而知。如此下去，國有股減持何時是個頭？

　　看來，這一問題應引起足夠重視。說到問題的解決，韓強教授認為，國家應當讓利，比如采取配股的形式，但是不能立即上市，要采取軟著陸的辦法，以免沖擊市場。如果能夠從源頭上對增量加以規范，那么存量的問題才有望更好地得到解決。

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