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A股、H股和紅籌股在2005年年底前出現明顯牛市的機會十分渺茫
當經濟出現反復時，股票投資者若要為未來制定清楚的投資策略，就一定要對未來一兩年間的經濟狀況作出清楚的假設。基于中國過去數月公布的經濟數據和政府高層的態度，筆者認為下面幾個假設是較為合理的。
政府對于調控經濟過熱已經取得共識。如果目前的措施達不到預期效果，更嚴厲的政策將隨之而來。
2004年第二或第三季度將是這一輪經濟增長周期的高峰，增長速度將于第四季開始回落，而2005年的增長將一步放緩。大體上這與中國企業的整體盈利周期類似。
投資需求回落的速度將遠高于消費和出口，在2005年間尤其如此。
在這三項假設的前提下，差不多可以肯定，不論是A股還是紅籌國企股，在2005年底前出現明顯牛市的機會十分渺茫。
A股市場因在2004年前已經歷差不多三年熊市的洗禮，加上政府政策上支持的傾向(其重點是落實國務院九點意見和非流通股改革)、散戶資金支持(見諸最近基金銷售的熱潮)，而且與國際市場相對隔離等特點，A股對經濟增速放緩的反應比H股慢，總體的跌幅也較少。
但不能否認的是，A股整體上還遠較H股昂貴，這反映在其較高的市盈率上。雖然現在外資在A股的參與還非常有限，但隨著信息和投資理念的交流，持續下跌的H股市場對A股肯定是不利的。
特別是去年在市場中被稱為“核心資產”的大盤藍籌股，它們不單在股價表現中較易受外來市場因素的影響，更重要的是它們都非常集中于中國的重化工業，而這些行業受投資增長回落的打擊往往特別大。在未來12個月中，大部分的“核心資產”都未必能在表現上優于大市。
這并不表示，股市在這段期間不會出現明顯的反彈。實際上，未來數月中出現這種情況是很有可能的。主要的原因是，雖然中國政府已開始采取措施調控經濟，但因政策的滯后效應，在2004年中經濟增長都不可能出現非常明顯的回落。因此，跟投資周期關系密切的行業(如原材料和電力等)，都將公布非常好(甚至超出分析員預期)的業績。假若同時政策調控經濟的態度有所放松，或經濟增長有少許回落，都會給市場一個“軟著陸”的借口來推高這些股票的股價——盡管“著陸”還未真正開始。
投資者對這種反彈要抱非常慎重的態度。歷史經驗告訴我們，每當經濟周期轉向時，因恐慌經濟過熱及隨之而來的調控政策引致盈利倒退，投資者會首先大幅拋售手上的股票。一段短時間后，他們會認為經濟周期調控的負面效應不如想像中大(實際上卻是影響還未反映出來)。另一方面，很多投資者會認為股價已比高峰時便宜(例如市盈率從20倍降到15倍以下)，因此便在反彈開始時大舉介入，希望股價和市盈率返回下跌前的水平。具有諷刺意味的是，市盈率反彈的愿望是會成真的——但不是因為股價上升，而是因為盈利預測被大幅調低。在以往很多跌市中，對投資者傷害最大的往往不是股市下跌的第一波，而是反彈后的再下跌。
當然，筆者并非認為，到2005年底前中國股市(包括A股、H股和紅籌)完全沒有投資價值。但是投資者需考慮下面幾點因素：
關鍵還是選股票。如前述假設所示，消費和出口增長回落的速度將較投資為少，但投資者在這些產業中選擇股票時卻要十分小心。跟原材料和能源等產業并不一樣，在消費和出口相關產業中，個別企業盈利能力參差不齊，甚至差別很大。因此選股票而非選行業才是個中要點。
不要迷信“核心資產”。在2003年中在中國股市中被吹噓得很厲害的“核心資產”，大部分都是周期性股票，而當中很多“行業龍頭”比之國際經營水平也只是一般而已。它們過去兩年多的風光日子很大程度上是得益于身處中國以及這一波投資熱潮。另一方面，即使某家企業現在身處龍頭地位，在中國這種風云變幻的新興市場中，今天的龍頭明天可能已被國內外新崛起的競爭對手或新技術所取代。反過來說，如果中國經濟和股市真的要在未來一兩年間度過一個冬天的話，那我們在一輪新的整合后才可更清楚地看見什么是中國股市中的核心資產。
上一個股市上升周期中的領頭羊往往不是下一次的主導力量。從過去10年觀察中國股市的經驗來看，每一個股市的上升周期都有一個核心“故事”——20世紀90年代中的紅籌注資、互聯網與高科技以及過去兩年中投資帶動的能源原材料周期，但每次的故事內容都不一樣。關鍵的問題是，到下個上升周期來臨時，它主要的故事內容又是什么呢？-
作者為本刊特約評論員陳昌華
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