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QFII和RQFII額度限制取消短期內(nèi)不一定會吸引大量資金
額度取消的在實際操作層面意義不大。但這一舉動讓大家看到一個信號，就是內(nèi)地資本市場會越來越放開，QFII和RQFII投資的額度取消，取消了一個審批環(huán)節(jié)，對海外基金們來講減少了投資A股的運營成本及不確定性。
新浪財經(jīng)9月10日，外匯局取消QFII和RQFII的投資額度限制，中國金融市場在邁向開放的路上又進了一步，您如何評價這一事件？如何看待其對A股國際化的意義？
劉鳴鏑在投資額度限制取消后，合格境外機構(gòu)投資者只需從中國證監(jiān)會取得牌照即可參與A股投資，而無需獲得外管局對投資額度的審批， 只需要20個工作日便可獲得相關(guān)牌照。央行數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月底，海外投資者一共持有A股約1.65萬億元。我們估算其中63%的持倉是通過滬深港通持有，而QFII和RQFII持有的A股市值約為6100億元，僅占外管局審批投資總額度（1.5萬億元）的40%。所以也有投資人認為額度取消的在實際操作層面意義不大。但這一舉動讓大家看到一個信號，就是內(nèi)地資本市場會越來越放開，QFII和RQFII投資的額度取消，取消了一個審批環(huán)節(jié)，對海外基金們來講減少了投資A股的運營成本及不確定性。
我們認為部分此前僅使用滬深港通交易A 股的對沖基金和量化基金開始對申請QFII牌照產(chǎn)生興趣。隨著配套改革措施的宣布和落實，將會有更多的海外投資者關(guān)注并投資A股市場。
最能夠提振市場情緒，吸引大量外資涌入中國股票或者債券市場的信號是信貸成本的下降（如LPR或消費貸款成本的下降）。這將推升非金融板塊的盈利預(yù)期并提升股票的估值．如此，全球主動投資者們必需考慮是否跟進這樣的大行情。
新浪財經(jīng)從短期看，根據(jù)您的測算，會有多少資金流入國內(nèi)市場？您如何解讀其對股市和債市的影響？具體到股市，目前看，這種開放力度能在多大程度上對行情起到推動作用？
劉鳴鏑我們判斷QFII和RQFII投資額度取消在短期內(nèi)不一定會吸引大量的外資凈流入。從數(shù)據(jù)看，外資中被動資金凈流入量和A股被納入各種國際指數(shù)密切相關(guān)：
1）今年MSCI提高A股納入因子已為A股帶來90億美元的被動資金凈流入，并將在11月27日附近帶來50億美元的凈流入。 （2）富時首次納入A股已經(jīng)帶來60億美元的被動資金凈流入，并將在明年3月前帶來40億美元的凈流入。如果全球追蹤MSCI指數(shù)的主動基金標配中國A股，今年的納入因子提升有望為A股帶來高達560億美元的主動資金凈流入，但是今年這部分主動資金的凈流入量不及預(yù)期。對與中國股票，目前海外投資人關(guān)注的宏觀風(fēng)險有三方面，一是人民幣對美元匯率的穩(wěn)定，二是兩個大國之間貿(mào)易較量的進展，三是政策刺激措施將多大程度上推動企業(yè)盈利增長。對于債券市場，中國債券納入國際指數(shù)（近期富時羅素、彭博以及摩根大通宣布將在岸人民幣債券納入旗下跟蹤全球債券資產(chǎn)的旗艦指數(shù)）將有助于推動全球投資者增加對中國債券的配置。
根據(jù)我們和投資者的交流，最能夠提振市場情緒，吸引大量外資涌入中國股票或者債券市場的信號是信貸成本的下降（如LPR或消費貸款成本的下降）。這將推升非金融板塊的盈利預(yù)期并提升股票的估值．如此，全球主動投資者們必需考慮是否跟進這樣的大行情。
此外，中國經(jīng)濟體量大，上市的行業(yè)五花八門。對有些全球新興市場，投資者只需要了解3-4個大行業(yè)就夠了，但是A股行業(yè)紛繁，宏觀環(huán)境復(fù)雜。這就決定了外資進入中國股市，尤其是主動型基金的進入，需要一個較長的學(xué)習(xí)和了解過程。A股上市公司數(shù)據(jù)披露按時及標準化，是個大優(yōu)點，對于量化基金很有幫助。但是證券法發(fā)布時間較早，對于公司違法的監(jiān)管和法律懲罰相對較輕。考慮到中國與海外完全不同的市場和監(jiān)管環(huán)境，海外投資者提供在岸金融服務(wù)時，除了投資組合的管理，還需要在其它方面做很多功課。所以這一過程需要時間。
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國際機構(gòu)投資者有望推動A股的機構(gòu)化
國際機構(gòu)投資者有望推動A股的機構(gòu)化。目前A股仍為“散戶市”——散戶投資者占到2018年末A股自由流通市值的35%，并貢獻了2017年82%的每日成交額。
新浪財經(jīng)從長期看，來自成熟市場的外資會給對中國資本市場帶來什么？
劉鳴鏑海外投資者市場參與度提高將為未來A股權(quán)重提升開路。初步計算，在納入比例達100%的情境下，當前納入MSCI新興市場指數(shù)的一籃子A股所占權(quán)重為16%。若將H股、紅籌股、民營中資股和ADR考慮在內(nèi)，中國股票屆時將占到MSCI新興市場指數(shù)的40%左右。屆時，A股和外海上市的中國公司將成為全球和新興市場投資配置中第二大及第一大權(quán)重部分。中國臺灣地區(qū)市場從最初的“部分納入”到“完全納入”用了 9年的時間；在韓國，這一過程亦達6年之久。我們認為中國A股的完全納入需要一定的時間，但是考慮到A股的體量、深度和廣度，其和中國臺灣地區(qū)以及韓國相比可能在納入步伐上會更快一些。
國際機構(gòu)投資者有望推動A股的機構(gòu)化：目前A股仍為“散戶市”——散戶投資者占到2018年末A股自由流通市值的35%，并貢獻了2017年82%的每日成交額。海外投資者的到來可能會帶來股東積極主義，最終有望推動更好的監(jiān)管水平和公司治理的改善。類似地，股東積極主義曾幫助日本股市對股東更為友好。因為外資公募基金的成交換手遠低于A股平均水平，這也將降低A股市場的波動性。最后，投資中國公司將幫助海外投資者理解除了最重要的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以外的中國文化和中國經(jīng)濟多樣性。相較于外匯和固定收益投資者自上而下地審視經(jīng)濟數(shù)據(jù)，股票基本面投資者要細觀個股。
新浪財經(jīng)今年以來，外資呈現(xiàn)持續(xù)流入態(tài)勢，截至6月末，全部外資持倉市值1.65萬億元，占A股自由流通市值的比重為7.47%。同期，公募持倉市值為1.99萬億元，占A股自由流通市值的比重為 9.04%，兩者持倉市值占比差距較去年末縮窄0.31個百分點至 1.57%。您認為，外資看好中國資產(chǎn)的主要邏輯是什么？我們的“吸引力”到底在哪？
劉鳴鏑全球市場中，中國是為數(shù)不多的擁有龐大且強勁內(nèi)需消費市場的國家。盡管許多海外投資者會投資在中國大規(guī)模經(jīng)營的跨國公司，他們也會投資具有獨特競爭力的本土品牌，其中包括食品飲料和耐用消費品等消費類板塊。對于國內(nèi)投資者一直偏好的TMT板塊，海外投資者更傾向于精選個股而非超配整個板塊，因為其可以在全球范圍內(nèi)選擇國際上最為領(lǐng)先的公司。
新浪財經(jīng)感覺國內(nèi)的投資者和國外的投資者在看待資產(chǎn)價值上存在一定偏差，您認為造成這種現(xiàn)象的原因有哪些？
劉鳴鏑海外投資者在估值體系上沿用其全球統(tǒng)一的框架，對個股進行篩選和跨區(qū)域的比較和分析，而國內(nèi)投資者的估值體系主要將A股自身的歷史估值區(qū)間作為參考。部分海外投資者近幾年才開始投資A股市場，對中小盤個股的了解程度有限，因此他們的研究專注于行業(yè)龍頭公司，愿意為確定性支付一定估值溢價，而國內(nèi)投資者對部分中小市值公司較為熟悉，愿意為成長性支付一定的估值溢價。此外，海外機構(gòu)投資者的考核期限較國內(nèi)同行更長，因此其投資研究會相對更關(guān)注長期趨勢，愿意在資產(chǎn)被低估時投入較多的等待時間和較高的倉位以期待超額收益。
新浪財經(jīng)隨著A股國際化的不斷推進，結(jié)合不同種類外資的投資喜好，您認為哪些行業(yè)將會獲益？他們的投資偏好又會對國內(nèi)投資者提供哪些借鑒意義？
劉鳴鏑海外投資者一直偏好食品飲料和耐用消費品等消費類板塊． 個股方面，北上資金流向顯示境外投資者青睞市值大、流動性強的個股。這類股票特點為ROE高、股息收益率高且市盈率低。
中國股票企業(yè)屬性可以分為三類：央企、地方國企和民營企業(yè)，分板塊來看可以分成金融和非金融。海內(nèi)外投資人追捧的大多是民營企業(yè)以及少部分地方國企和央企。對于大部分公司，外資持股比例較低。不少上市公司資產(chǎn)雄厚，但其股票估值較低，所以核心問題是這些資產(chǎn)何時能在全球資本市場上得到價值修復(fù)。在我們看來，解決問題的關(guān)鍵在于讓那些有充分競爭力的公司獲得獲取正常利潤率的機會。減少對非金融企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)定價無意的干預(yù)和降低非金融企業(yè)的融資成本等措施將非常有幫助。國企改革的實質(zhì)性進展也將成為支撐性的催化劑。
股票市場可能在經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利放緩、政策放松、以及兩個大國之間貿(mào)易較量的作用下呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。
新浪財經(jīng)具體到近期市場，不少券商都在喊科技股牛市，您如何看這種觀點？投資者在選擇科技股時，具體需要參考哪些指標？這樣的“科技風(fēng)”根源是什么？您認為持續(xù)性有多大？
劉鳴鏑8月中旬以來，A股和H股市場均從低位錄得反彈。在我們看來，推動反彈的主要動力有：（1）貨幣政策有所放松（國常會提出“要及時運用普遍降準和定向降準等政策工具”，央行降準50個基點）；（2）兩個大國之間摩擦升級暫緩。受益于流動性放松預(yù)期的高beta板塊例如5G相關(guān)板塊、電子、通信、計算機短期內(nèi)跑贏此前因最具盈利穩(wěn)定性而領(lǐng)先市場的消費板塊。短期內(nèi)，如果流動性寬松力度超出市場預(yù)期，“科技風(fēng)”可能可以持續(xù)，反之大盤藍籌股或?qū)⑴苴A市場。9月17日央行縮量續(xù)作中期借貸便利（MLF），且未下調(diào)利率。9月20日公布的新一期LPR市場報價1年期LPR為4.2%，較此前下降5個基點，5年期以上LPR沒有變化。長期來看，全球投資者在結(jié)構(gòu)上偏好在中國能夠?qū)崿F(xiàn)進口替代且擁有本土化先進技術(shù)的公司。
新浪財經(jīng)相較于長期市場，投資者可能更關(guān)心國慶節(jié)之后的市場，您如何看四季度的市場情況？
劉鳴鏑在我們看來，投資者會在國慶節(jié)期間會結(jié)合兩個大國之間貿(mào)易較量進展重新思考經(jīng)濟基本面的變化和國內(nèi)政策應(yīng)對的情況從而調(diào)整四季度的倉位布局。從基本面的角度來看，此前公布的8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)除了房地產(chǎn)和基建投資以外全面放緩。我們認為稅率對經(jīng)濟增長的沖擊會在今年四季度和明年一季度集中體現(xiàn)。海外投資者反饋是現(xiàn)在的政策寬松力度有限，因此他們并不急于加倉周期股。有跡象表明消費信貸面臨一些壓力，在美國上市的中國內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)金融公司股價觸及52周低位，而信用卡的不良率也在上升。總而言之，股票市場可能在經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利放緩、政策放松、以及兩個大國之間貿(mào)易較量的作用下呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。展望2019年，我們預(yù)計政府會加碼政策支持，包括：提高地方政府專項債券資金運用效率和小幅放松地方平臺融資限制，推動基建投資走強；央行分別在今年和明年各再降準50和100個基點，并可能下調(diào)公開市場操作利率（例如MLF利率）10-15個基點；整體信貸增速溫和反彈；加強支持小微企業(yè)、就業(yè)、消費等。
