訪談全文
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談牛市：下半年有望展開(kāi)中級(jí)行情
我們認(rèn)為市場(chǎng)下半年有望展開(kāi)一波中級(jí)反彈行情，也就是說(shuō)看好后市但相對(duì)牛市論我們要相對(duì)偏謹(jǐn)慎一些。從下半年行情驅(qū)動(dòng)力角度看，我們認(rèn)為A股內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)壓力有望迎來(lái)雙重緩解，盈利端、資金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好三重改善。
新浪財(cái)經(jīng)當(dāng)前牛市論再起，您認(rèn)為接下來(lái)會(huì)有一波行情嗎？您的邏輯是什么？
周隆剛近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有明顯提升，尤其是科技成長(zhǎng)股表現(xiàn)亮眼。我們認(rèn)為市場(chǎng)下半年有望展開(kāi)一波中級(jí)反彈行情，也就是說(shuō)看好后市但相對(duì)牛市論我們要相對(duì)偏謹(jǐn)慎一些。從下半年行情驅(qū)動(dòng)力角度看，我們認(rèn)為A股內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)壓力有望迎來(lái)雙重緩解，盈利端、資金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好三重改善。
從國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形式看，中美經(jīng)濟(jì)整體都存在著下行隱憂，但政策層面仍有足夠的對(duì)沖手段，經(jīng)濟(jì)邊際弱化對(duì)沖政策加碼預(yù)期-對(duì)沖政策出臺(tái)-政策效果檢驗(yàn)之間，將為市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)偏好提升提供了時(shí)間窗口和條件。根據(jù)FedWatch工具顯示美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率達(dá)到100%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的弱化、降息周期的展開(kāi)，歐洲央行也暗示9月降息，且可能重啟債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，中國(guó)經(jīng)濟(jì)二次加油。在美國(guó)降息周期確立，進(jìn)而進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)今年2月即已開(kāi)啟的全球央行寬松潮，到寬松政策效果證偽之間，權(quán)益市場(chǎng)將會(huì)迎來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動(dòng)下的行情，在此期間美元強(qiáng)勢(shì)格局預(yù)計(jì)將會(huì)有所緩和，對(duì)于新興市場(chǎng)有望形成結(jié)構(gòu)性利好。
在海外權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)條件下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力有望見(jiàn)效。從盈利端來(lái)看，投資者對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力預(yù)期將會(huì)升溫，而當(dāng)前中國(guó)庫(kù)存周期又處于尾部階段，這也將有利于盈利改善預(yù)期的發(fā)酵。從資金面來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下，中美利差收縮趨勢(shì)下，加上信用分層因素，預(yù)計(jì)利率債仍有下行空間，加上11月MSCI繼續(xù)擴(kuò)容A股比例，整體來(lái)看資金面仍將保持平穩(wěn)偏積極。風(fēng)險(xiǎn)偏好層面，隨著兩個(gè)大國(guó)之間較量的推進(jìn)，LPR定價(jià)機(jī)制的改革，中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況預(yù)期改善，區(qū)域經(jīng)濟(jì)、金融、國(guó)企層面改革的推進(jìn)，也將有望形成市場(chǎng)向上動(dòng)力。
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談壓制因素：全球經(jīng)濟(jì)和A股核心資產(chǎn)估值壓力是當(dāng)前市場(chǎng)兩大制約因素
當(dāng)前市場(chǎng)存在兩大壓制因素；其一，包括美國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)都面臨著來(lái)自經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的擔(dān)憂；其二，從結(jié)構(gòu)上看，上證50/上證綜指的比值已經(jīng)創(chuàng)出新高，一定程度上增加了投資者對(duì)于交易擁擠的擔(dān)憂，雖然核心資產(chǎn)并沒(méi)有顯得很貴，但從配置動(dòng)能看，確實(shí)相較前期已經(jīng)有所弱化。
新浪財(cái)經(jīng)就當(dāng)前A股所處的內(nèi)外環(huán)境看，您認(rèn)為壓制和利好市場(chǎng)的因素主要有哪些？如果要排序，您會(huì)怎么排？
周隆剛我們剛剛談到了看好市場(chǎng)，但是對(duì)牛市論持謹(jǐn)慎態(tài)度，利好的因素在闡述行情邏輯時(shí)已經(jīng)做了介紹，市場(chǎng)壓制因素方面，綜合目前各方面情況來(lái)看，我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)：
一方面是資本市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)，或者說(shuō)對(duì)于美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的擔(dān)憂情緒。當(dāng)前，綜合OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)，制造業(yè)訂單、私人設(shè)備投資、建造支出等數(shù)據(jù)來(lái)看，后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能存在著后勁不足的問(wèn)題。短期來(lái)看，美國(guó)就業(yè)與消費(fèi)數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。7月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加16.4萬(wàn)人，前值為增加22.4萬(wàn)，失業(yè)率為3.7%，與前值持平，零售銷(xiāo)售月率0.7%。2019年8月14日10y-2y美債利率出現(xiàn)2007年以來(lái)第一次倒掛，利率曲線的平坦化從直觀角度看，意味著貨幣信貸端對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能驅(qū)動(dòng)的弱化，衰退通縮預(yù)期增強(qiáng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，10y-2y美債利率倒掛預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)陷入衰退的可能性在加大，實(shí)際上從7月末以來(lái)美日德國(guó)債、日元、黃金等資產(chǎn)表現(xiàn)就傳遞出明顯的市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒信息。
第二方面是A股所謂“核心資產(chǎn)”的估值壓力問(wèn)題。截止2019年8月16日，上證綜指上漲13.23%%；股票型基金總指數(shù)和混合型基金總指數(shù)漲幅分別為22.63%、18.37%，普通股票型基金指數(shù)、偏股混合型基金指數(shù)漲幅分別為27.44%、27.11%；全部A股漲幅為正個(gè)股數(shù)占比為64.62%，超過(guò)2018年年初股價(jià)個(gè)股數(shù)占比20.44%，超過(guò)2018年5月底股價(jià)個(gè)股數(shù)占比26.73%。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，上證50/上證綜指的比值已經(jīng)創(chuàng)出新高，一定程度上增加了投資者對(duì)于交易擁擠的擔(dān)憂，但是考察上證50PE（TTM）/上證綜指PE（TTM），可以看到從相對(duì)估值角度看，“核心資產(chǎn)”并沒(méi)有顯得“很貴”，但從配置動(dòng)能角度看確實(shí)較前期有所弱化。
我們認(rèn)為從稍長(zhǎng)一點(diǎn)的視角看，第一個(gè)方面可能更重要一些，從短期市場(chǎng)看，第二個(gè)方面的影響更大。
當(dāng)前市場(chǎng)所討論關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏，包括此前的預(yù)防式降息還是應(yīng)對(duì)式降息的爭(zhēng)論，兩個(gè)大國(guó)之間的不確定性，三季度盈利見(jiàn)底，包括剛剛升溫的國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期見(jiàn)底等問(wèn)題，我們認(rèn)為主要是這兩方面的衍生。
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談美國(guó)：擾動(dòng)A股的情緒影響正逐漸減弱
國(guó)際市場(chǎng)不確定的沖擊下，更短時(shí)間看更多的表現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，或者說(shuō)情緒的擾動(dòng)，或者是對(duì)資金流動(dòng)的擾動(dòng)。正如我們剛剛所談到了，在市場(chǎng)已經(jīng)反應(yīng)，而經(jīng)濟(jì)基本面不悲觀基礎(chǔ)上，這也更多是短期的擾動(dòng)，近期人民幣匯率的變化，而股市樂(lè)觀情緒仍在延續(xù)，這從一定程度上已經(jīng)反映了當(dāng)前資本市場(chǎng)的韌勁。
新浪財(cái)經(jīng)從外部環(huán)境看，在外部環(huán)境內(nèi)并無(wú)好轉(zhuǎn)跡象的環(huán)境之下，A股的反彈是否會(huì)受到壓制，畢竟來(lái)自美國(guó)的消息總會(huì)在A股掀起巨浪，而且隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放，我們似乎難以避免來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)的沖擊，您認(rèn)為未來(lái)美國(guó)將會(huì)以何種形式來(lái)影響A股？
周隆剛當(dāng)前，我們認(rèn)為不必過(guò)分擔(dān)憂外部環(huán)境的影響。
第一，中美之間的這場(chǎng)摩擦實(shí)際上自2018年3月份開(kāi)始就在對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成抑制效應(yīng)，2018年市場(chǎng)的大幅回調(diào)其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)部分的反應(yīng)了相關(guān)的影響。
第二，當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)于這件事已有很多基于不同視角的測(cè)算，給我們以有益的參考。根據(jù)華創(chuàng)證券測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，2019年1-5月份中國(guó)出口份額（出口占全球主要經(jīng)濟(jì)體份額）為18.6%，高于2018年同期的18.2%以及2017年同期的18.1%。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，國(guó)際之間的經(jīng)濟(jì)、金融關(guān)系是個(gè)很復(fù)雜的系統(tǒng)，單方面的提高稅率到底誰(shuí)承擔(dān)了最后的結(jié)果，這會(huì)涉及到階段內(nèi)的供求關(guān)系、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)議價(jià)能力、企業(yè)可能的應(yīng)對(duì)性技術(shù)或戰(zhàn)略調(diào)整等諸多因素。經(jīng)濟(jì)有其內(nèi)在不以人意志為轉(zhuǎn)移的規(guī)律，這不是哪一國(guó)單方面就能完全決定的。
第三，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持著全球相對(duì)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從金融層面看中國(guó)仍是主要經(jīng)濟(jì)體中少有的仍處于正常貨幣政策狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)各項(xiàng)改革開(kāi)放政策仍在穩(wěn)步推進(jìn)，為經(jīng)濟(jì)注入新的動(dòng)能。我們相信只要中國(guó)做好自己的事情，就能有效抓住發(fā)展機(jī)遇，應(yīng)對(duì)各種外部挑戰(zhàn)。
國(guó)際市場(chǎng)不確定的沖擊下，更短時(shí)間看更多的表現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，或者說(shuō)情緒的擾動(dòng)，或者是對(duì)資金流動(dòng)的擾動(dòng)。正如我們剛剛所談到了，在市場(chǎng)已經(jīng)反應(yīng)，而經(jīng)濟(jì)基本面不悲觀基礎(chǔ)上，這也更多是短期的擾動(dòng)，近期人民幣匯率的變化，而股市樂(lè)觀情緒仍在延續(xù)，這從一定程度上已經(jīng)反映了當(dāng)前資本市場(chǎng)的韌勁。
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談利率并軌：對(duì)企業(yè)融資成本的改變?nèi)孕璧却罄m(xù)政策
利率市場(chǎng)化改革更加強(qiáng)調(diào)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏通，更多是立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，并不是貨幣政策的替代。后續(xù)企業(yè)層面的融資成本變化仍需要關(guān)注制度變化后的貨幣政策的相關(guān)舉措。短期來(lái)看，首次報(bào)價(jià)LPR的調(diào)降有利于提振市場(chǎng)關(guān)于利率下降，降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)信用狀況的預(yù)期。
新浪財(cái)經(jīng)從近期政策看，利率并軌被很多分析師解讀為對(duì)股市的利好，您怎么看？能夠從銀行直接融資的，大部分還是國(guó)企，對(duì)眾多民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，他們的融資成本能否像預(yù)料中那樣下降，您怎么看？這其中又有多少能夠反映到企業(yè)業(yè)績(jī)上？利率并軌能在多大程度上緩解當(dāng)前貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢的現(xiàn)狀？從銀行盈利的角度看，降低利率是否會(huì)導(dǎo)致銀行收緊放貸，從而使這個(gè)政策效果打折扣？
周隆剛利率市場(chǎng)化改革本身是個(gè)持續(xù)推進(jìn)的過(guò)程，此次完善LPR形成機(jī)制還是改革取得的重大進(jìn)展。8月20日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布LPR機(jī)制改革以來(lái)的首次報(bào)價(jià)，1年期LPR比改革前調(diào)降6BP，對(duì)于股市而言提振了市場(chǎng)情緒。
利率市場(chǎng)化改革更加強(qiáng)調(diào)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏通，更多是立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，并不是貨幣政策的替代。后續(xù)企業(yè)層面的融資成本變化仍需要關(guān)注制度變化后的貨幣政策的相關(guān)舉措。短期來(lái)看，首次報(bào)價(jià)LPR的調(diào)降有利于提振市場(chǎng)關(guān)于利率下降，降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)信用狀況的預(yù)期。
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談市場(chǎng)資金面：行情啟動(dòng)資金以機(jī)構(gòu)資金和陸股通為主
當(dāng)前行情實(shí)際上是2019年初以來(lái)行情的延續(xù)，上證綜指PE（TTM）在11倍附近開(kāi)始上行。綜合各市場(chǎng)主體動(dòng)態(tài)來(lái)看，我們認(rèn)為行情啟動(dòng)的資金還是以機(jī)構(gòu)資金和陸股通為主，此后隨著市場(chǎng)熱度的提升，各類(lèi)資金逐漸趨向活躍。
新浪財(cái)經(jīng)從當(dāng)前市場(chǎng)的資金面看，外資方面，您認(rèn)為MSCI的擴(kuò)容能帶來(lái)多少資金？國(guó)內(nèi)公募和私募的加倉(cāng)空間還有多大？您認(rèn)為這一波啟動(dòng)的資金主要來(lái)自哪里？
周隆剛2019年A股納入MSCI三步走，2019年8月是A股納入比例提升第二步將實(shí)施，將把A股納入比例從10%提升至15%， MSCI的A股擴(kuò)容結(jié)果也將在8月27日收盤(pán)后生效。單純從被動(dòng)跟蹤資金層面看，今年A股第二步入摩帶來(lái)的增量資金約為178億美元，從入摩的跟蹤資金規(guī)模來(lái)看，8-9月A股入摩的增量外資約1400億元，綜合入摩入富，2019-2020年的A股外資增量約4500億元，從被動(dòng)資金角度看目前外資進(jìn)場(chǎng)約1/3。隨著納入比例的擴(kuò)容，增量外資在A股仍有大進(jìn)場(chǎng)空間。
根據(jù)華創(chuàng)證券測(cè)算顯示，目前公募偏股及普通股票型基金總倉(cāng)位水平為79.52%，而6-7月總倉(cāng)位水平為83%。6月市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期高漲，7月美聯(lián)儲(chǔ)降息落空，8月中美之間再起波瀾。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的落地以及降息周期的開(kāi)啟，中美之間預(yù)期改善，機(jī)構(gòu)投資者倉(cāng)位有望跟隨本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖而出現(xiàn)反彈。
當(dāng)前行情實(shí)際上是2019年初以來(lái)行情的延續(xù)，上證綜指PE（TTM）在11倍附近開(kāi)始上行。綜合各市場(chǎng)主體動(dòng)態(tài)來(lái)看，我們認(rèn)為行情啟動(dòng)的資金還是以機(jī)構(gòu)資金和陸股通為主，此后隨著市場(chǎng)熱度的提升，各類(lèi)資金逐漸趨向活躍。
新浪財(cái)經(jīng)從經(jīng)濟(jì)基本面看，下半年房地產(chǎn)調(diào)控趨緊，而外部環(huán)境又沒(méi)有得到改善的前提下，市場(chǎng)更期待財(cái)政政策發(fā)力來(lái)托底經(jīng)濟(jì)，對(duì)應(yīng)到股市，會(huì)存在哪些風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇？
周隆剛政治局會(huì)議召開(kāi)后，市場(chǎng)對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期有限升溫?？紤]到財(cái)政在今年上半年加速發(fā)力，2019年專(zhuān)項(xiàng)債2.15萬(wàn)億目標(biāo)值，截止2019年7月已經(jīng)地方專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.63萬(wàn)億，近期人民幣匯率又突破7。短期來(lái)看，政策二次加油預(yù)計(jì)力度難及上半年，且節(jié)奏把握上更加微妙，整體來(lái)看從宏觀層面雖然有盈利動(dòng)能承壓的預(yù)期，但不會(huì)發(fā)生盈利急劇惡化的擔(dān)憂。今年是建國(guó)70周年，2012年十八大報(bào)告中提出“2020年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番”目標(biāo)，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟等因素下，盈利驅(qū)動(dòng)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率均保持相對(duì)平穩(wěn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下，消費(fèi)與成長(zhǎng)預(yù)計(jì)仍將會(huì)是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。
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談具體布局：圍繞盈利穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性 關(guān)注三大板塊
在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐級(jí)提升條件下，市場(chǎng)預(yù)計(jì)將會(huì)按照科技成長(zhǎng)-核心消費(fèi)-科技成長(zhǎng)三波展開(kāi)。行業(yè)配置方面圍繞盈利穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性，重點(diǎn)關(guān)注三條主線：1）類(lèi)債資產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注估值處于合理位置、高股息行業(yè)龍頭；2）景氣趨勢(shì)仍在延續(xù)的消費(fèi)電子、光伏、消費(fèi)品細(xì)分子領(lǐng)域；3）高科技、改革相關(guān)的主題性機(jī)會(huì)，重點(diǎn)看好5G商用期換機(jī)潮、上海自貿(mào)區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、國(guó)企改革等。
新浪財(cái)經(jīng)如果說(shuō)接下來(lái)有一波行情，您認(rèn)為會(huì)是什么樣的行情？普漲還是分化？短期如何布局，中長(zhǎng)期又要如何布局？
周隆剛基于以上相關(guān)分析邏輯，我們判斷接下來(lái)的行情主驅(qū)動(dòng)還是在于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，綜合當(dāng)前板塊的盈利預(yù)期、估值結(jié)構(gòu)等方面情況來(lái)看，行情結(jié)構(gòu)節(jié)奏可能按消費(fèi)搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲三波走展開(kāi)。
全球資本市場(chǎng)波動(dòng)率上行大格局下，無(wú)論是海外還是國(guó)內(nèi)的利好因素的作用都存在著反復(fù)，這就意味著A股風(fēng)險(xiǎn)偏好提升水平是有限的，投資者仍需要高度重視基本面業(yè)績(jī)的支撐作用。
由于短期內(nèi)市場(chǎng)仍受到核心資產(chǎn)估值消化問(wèn)題，核心資產(chǎn)內(nèi)部估值結(jié)構(gòu)有調(diào)整的需要，但從盈利能力角度看，核心資產(chǎn)仍然持續(xù)保持著相對(duì)優(yōu)勢(shì)，只是在當(dāng)前估值狀態(tài)下，配置動(dòng)能相對(duì)前期已有所弱化，從交易動(dòng)能角度看科技成長(zhǎng)相對(duì)彈性更高。
在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐級(jí)提升條件下，市場(chǎng)預(yù)計(jì)將會(huì)按照科技成長(zhǎng)-核心消費(fèi)-科技成長(zhǎng)三波展開(kāi)。行業(yè)配置方面圍繞盈利穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性，重點(diǎn)關(guān)注三條主線：1）類(lèi)債資產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注估值處于合理位置、高股息行業(yè)龍頭；2）景氣趨勢(shì)仍在延續(xù)的消費(fèi)電子、光伏、消費(fèi)品細(xì)分子領(lǐng)域；3）高科技、改革相關(guān)的主題性機(jī)會(huì)，重點(diǎn)看好5G商用期換機(jī)潮、上海自貿(mào)區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、國(guó)企改革等。
