訪談全文
龍頭公司業績繼續高歌猛進，全年27.3%的營收增速和33%的凈利潤增速遠高于行業12.9%的收入增速。白酒正在快速向頭部公司集中，二八分化效應之下，龍頭公司強者恒強。從行業的產品結構看，高端和區域次高端表現突出，行業的機會就在這兩大價格帶。
新浪財經從白酒板塊上市公司的年報出發，您如何解讀白酒板塊的業績表現，是否有持續性？
薛玉虎從2018年Q3到2019年Q1，食品飲料上市公司收入和利潤增速出現了明顯的V型反轉。去年三季度板塊業績失速主要是受到權重股茅臺的影響，在茅臺業績恢復正常之后，食品飲料板塊還是保持了高增長，2018年四季度和2019年一季度行業整體收入增速分別為15.17%和14.6%，凈利潤增速分別達到34.23%和23.63%。
若考慮到2019年春節提前因素，將2018四季度和2019年一季度合并計算，食品飲料整體收入和利潤增速分別為14.9%和27.0%，均高于2018年全年14.6%和23.6%的增速。白酒板塊預期扭轉最為強烈，產品結構提升使利潤表現好于收入。
其中值得注意的是，龍頭公司業績繼續高歌猛進，全年27.3%的營收增速和33%的凈利潤增速遠高于行業12.9%的收入增速。白酒正在快速向頭部公司集中，二八分化效應之下，龍頭公司強者恒強。
整體來看，行業基本面表現以及成長邏輯延續了2016年以來的趨勢，這半年來并沒有太大變化，只是在旺季需求的爆發更集中，價格升級對沖了部分需求的波動，宏觀經濟對白酒消費影響較弱，繼續看好板塊業績的持續表現。
新浪財經關于行業集中度不斷提升的問題，從2018年的白酒上市公司數據看，企業凈利潤增速呈現邊際下降的走勢，您怎么看這種情況？而且茅臺一家的利潤超過了剩余所有上市酒企的利潤總和，這些都預示著白酒行業怎樣的未來？
薛玉虎從行業的產品結構看，高端和區域次高端表現突出，行業的機會就在這兩大價格帶：綜合近兩年數據和基本面表現來看，白酒消費總量不增長，行業100元中高端價格帶步入成熟期，增長停滯，需求推動中高端向次高端升級， 所以價格升級是行業未來幾年最大的趨勢，白酒板塊機會就是高端和次高端的結構性機會。
一季報業績顯示高端三大品牌表現延續2018年趨勢，繼續超預期，200-500元次高端是增速最快的價格帶：貴州茅臺一枝獨秀，需求剛性且快速擴容，量價齊升將是長期趨勢；五糧液消費群體受益中產階級擴大，公司治理結構在改善，1000元價位沒有競爭對手；瀘州老窖短期會繼續采取跟隨戰略，公司管理能力突出，未來會持續受益高端市場擴容。次高端替代百元價位成為新商務主流價格帶已經明確，現在次高端的機會就是十五年前的中高端，空間大，好公司大部分集中在上市公司，未來隨著行業競爭進一步加劇，投資機會越來越集中，建議繼續關注同時具備品牌和渠道的優質品牌。
新浪財經從2018年的白酒上市公司數據看，企業凈利潤增速呈現邊際下降的走勢，您怎么看這種情況？
薛玉虎白酒從2016年開始到2018年已經連續增長了3年，之前是在低基數上的反彈式增長，之后在基數抬升之后，增速回歸到合理空間，這一點也不用過分解讀，合理的增速是有利于行業持續穩健發展的。
白酒是淡旺季銷售非常明顯的行業，春節旺季加中秋旺季共三個月左右的時間銷量可以占到全年70-80%，其中春節旺季又是大頭，基本決定全年的業績增長中樞，企業一般提前50-60天開始準備旺季銷售，由于每年過春節的時間前后有變化，這就影響到年報和季報現金流和預收款的表現。
新浪財經從公司預收賬款的角度看，各公司的預收賬款同比增速表現差別較大，從行業算術平均值看，2019年1季度同比增速明顯低于去年。對這種預收賬款增速明顯降低的情況，您怎么看？什么原因引起的？又會對企業的現金流產生怎樣的影響？
薛玉虎總的來說，預收款和現金流表現跟春節旺季時點和企業經營節奏緊密相關，不應過度解讀。
白酒是淡旺季銷售非常明顯的行業，春節旺季加中秋旺季共三個月左右的時間銷量可以占到全年70-80%，其中春節旺季又是大頭，基本決定全年的業績增長中樞，企業一般提前50-60天開始準備旺季銷售，由于每年過春節的時間前后有變化，這就影響到年報和季報現金流和預收款的表現。
從預收款情況來看，今年春節時點較去年提前十多天，經銷商在去年底就開始打款備貨，反映到報表上就可以看到多數白酒公司2018年年報預收款環比三季度末有所增加，對應的現金流表現也非常突出；2019年一季度發貨完成確認收入后，預收款普遍出現下滑，符合正常的經營節奏。
另外，上市公司不同的打款政策也會造成預收款和現金流出現季度間的波動，比如五糧液要求春節集中打半年的款，古井貢酒和洋河股份等酒企都是在旺季前集中打款，而口子窖則是根據經銷商實際銷售進度動態打款。
整體而言，由于春節時點因素、不同公司的打款發貨節奏差異等因素，導致現金流季度之間往往出現波動，但從經營特性和歷史情況看，白酒仍是現金流表現最好的行業之一，因此不用擔心公司的回款節奏和現金流問題。
白酒行業與真正強周期的行業根本性的差異在于產品的品牌屬性，特別是對于在高端酒中獨樹一幟的茅臺和具有地緣優勢的區域龍頭來說，擁有護城河抵抗周期波動。從近幾年數據來看，三大高端酒龍頭以及主流區域龍頭公司收入利潤均保持著穩健增長態勢。
新浪財經您對投資者的建議有哪些？
薛玉虎市場一直有觀點認為白酒屬于強周期行業，景氣度和經濟、投資等增速高度相關，波動性較大，尤其在去年三季報和秋糖調研后，進一步強化這一觀點。從歷史數據研究發現，白酒行業收入增速確實與地產投資增速和經濟增速有一定相關性。但除了白酒外，其他消費品領域與地產投資增速相關性也一致，而白酒的抵抗經濟周期的能力更強，歷史上的兩次低谷期主要是疊加了政策影響的結果。
白酒行業與真正強周期的行業根本性的差異在于產品的品牌屬性，特別是對于在高端酒中獨樹一幟的茅臺和具有地緣優勢的區域龍頭來說，擁有護城河抵抗周期波動。從近幾年數據來看，三大高端酒龍頭以及主流區域龍頭公司收入利潤均保持著穩健增長態勢，2015-2018年復合增速均在兩位數以上，而且五糧液、瀘州老窖、古井、今世緣等公司還表現出逐年加速的趨勢，因此優質公司受經濟影響（尤其旺季）并沒有市場預期的那么大，而是更趨于消費成長屬性，未來隨著價位升級、行業持續分化以及次高端占比逐步提升，預計優質一二線龍頭增速還會繼續維持在高位，長期成長空間大。
在高端和次高端占據主流價格帶的背景之下，行業的毛利率還會繼續上行。因為這種情況之下，企業會繼續改善產品結構，這也意味著企業的凈利率增速大于收入增速將維持很長一段時間。
新浪財經隨著銷售及利潤增速的快速增長，普遍提價的背景下，上市白酒公司近兩年的平均毛利率水平逐步提升。您如何看待白酒行業未來的毛利率水平？回落還是繼續提升？
薛玉虎在高端和次高端占據主流價格帶的背景之下，行業的毛利率還會繼續上行。因為這種情況之下，企業會繼續改善產品結構，這也意味著企業的凈利率增速大于收入增速將維持很長一段時間。
新浪財經在資金層面，可以看到，白酒股持有基金數和持倉比例都明顯回落，但與此同時，外資的持股比例卻在繼續提升，這種反差背后是什么？
薛玉虎這個主要是在于市場認知差異，2018年末，國內資金出于對國內經濟的不看好，進而對消費產生擔憂，所以選擇賣出，但是外資作為長期投資者，股價跌到心理價位，他們選擇大舉買入也能解釋。
