巴曙松(國務院發展研究中心金融研究所副所長 博士生導師)

　　頭條評論

　　20世紀以后，證券交易所的合并與聯盟始終沒有停止過。證券市場發展歷史悠久的國家從前大都有許多家證券交易所，后來有些交易所在競爭中退出或被合并。在20世紀70-80年代前各國的證券交易所都減少到一個相對合理的水平。進入90年代后，證券交易所之間出現了新一輪的合并與整合風潮，其規模之大、范圍之廣、形式之多樣是前所未有的。

　　繼紐約交易所與泛歐交易所合并成為全球最大的交易所集團后，納斯達克交易所前不久以復雜的方式完成了對北歐股票交易所OMX的收購，加上本來擁有的迪拜國際金融交易所的股份，納斯達克已經成為跨越美、歐、亞三洲的交易所集團。世界范圍內的交易所整合看來又將迎來新的高潮。

　　交易所整合可粗略分為國內交易所重組和國際交易所并購、合并兩類。在國內交易所重組中，又可分為相似業務合并類的橫向重組和不同類型業務互補類的縱向整合。后者將提供現貨、衍生產品、存管結算以及技術發展等相關業務的一攬子服務，發揮交易所運營中的規模經濟性，提高交易流動性，從而增強競爭力，吸引更多的投資者。

　　在跨國整合中，主要有戰略聯盟、共同進入系統和共享交易平臺、敵意收購、并購等合并形式。從合并形式上看，有新起設立(多國共同投資設立新交易所)；收購(被收購交易所的法人實體消失)和合并(多個交易所合并為一個法人實體)等多種形式。

　　交易所合并與聯盟的動因

　　全球交易所合并與聯盟的原因，總結來看，主要有以下幾點。

　　合并與聯盟的一個重要驅動力是來自資本全球化和信息技術迅猛發展的競爭壓力。傳統的國際證券市場體系是高度分割的，交易過程又被劃分為交易、結算、存管等不同的運作環節，并由交易所、清算公司和存管結算公司等不同的機構提供相關服務。

　　但對于世界上2000多家具有全球影響的公司而言，它們希望自己的股票在全球各地24小時都能交易；對于進行多元化投資的機構投資者來說，它們希望獲得整合性的交易服務和全球性的投資機會。在這些急劇變革且日趨復雜的市場需求下，高度分割的架構模式逐漸變得過時而缺乏效率。在嚴峻的競爭形勢面前，傳統交易所開始通過市場整合來加強自身的競爭優勢。

　　證券交易所交易和結算系統的成本開支中大部分是固定成本，交易處理的平均成本將隨著交易金額的增加而不斷降低。因此，規模的擴大將在一定程度上攤薄交易所運營成本。

　　網絡外部性是網絡系統共有的基本特征之一。無論是有形的還是虛擬的，網絡都具有一個基本經濟特性：連接到一個網絡的價值取決于已經連接到該網絡的其他人的數量。這個網絡的基本訂立即網絡外部性(Network Externality)，或需求方規模經濟。證券交易所交易系統具有通訊網絡的一般特性，并且證券交易所的流動性和吸引力隨著市場規模的擴大而不斷增加，呈現出明顯的網絡外部性。隨著組合多元化和風險管理活動的日益發展，投資者顯然更樂意選擇金融產品齊全的交易所進行交易活動，同時，投資者也自然青睞投資者數量眾多、流動性高的市場。可以說，流動性能吸引流動性。

　　合并潮對資本市場的影響

　　交易所的并購和聯盟帶來的規模效應使融資者能從更廣闊的范圍，通過更多的渠道，以更低的交易成本獲得資金。同時，跨國聯盟方式克服了進入市場的制度障礙，擴大了投資者投資范圍，增加其投資渠道，有助于實現全球范圍內的投資組合，降低投資風險而提高投資收益。交易所規模的擴大大幅提高了資本的流動性，將實現資本的國際化最優配置，提高資源配置效率。技術進步及證券交易所的合作、聯盟使降低交易成本的優勢進一步凸顯。合并、結盟通過整合各方的基礎有助于降低成本。

　　證券交易所走向集中和規模化經營的趨勢本身反過來也影響資本市場一體化進程的深入。它在一定程度上解決了現實跨國投資活動中因資本管制或中介機構等問題帶來的障礙，從而進一步促進資本全球范圍內的流動，推進資本市場一體化。

　　但是，交易所的大規模整合與聯盟也使得單個交易所的獨立性降低，市場風險加大。證券交易所走向集中和規模化經營后，交易所彼此關聯更加緊密，因而風險的波及面和程度也會加大，一旦某個環節發生危機，其波及效應對全球證券市場乃至世界經濟會產生難以估量的沖擊。

　　交易所的集中趨勢及跨境證券服務使得市場參與者可以通過到超出該國管轄范圍的市場或交易所進行交易，從而很容易地逃避該國監管；此外，未來全球證券市場可能由幾個巨型證交所形成的卡特爾聯盟所壟斷。所有這些都使以前各國監管機構對本國市場和交易所絕對的監管權受到更廣泛的國際市場的挑戰，給國際監管提出了新的要求和挑戰。