平安證券首席經濟學家 巴曙松

　　隨著內地資本市場開放程度的不斷提高，A+H股的“同股不同價”問題日益引起投資者和學者的關注。根據恒生指數提供的恒生A+H溢價指數的歷史數據測算，2007年上半年A股平均比H股溢價39%。但是國外的研究結果表明，由于市場分割導致的價格差異均表現為外資股相對于內資股有較大溢價。那么，在我國內地市場股權分置改革基本完成后，是什么原因造成了同股同權不同價的異�，F象？我國市場的實際情況是否與傳統的經濟學理論一致？這不僅是值得學者深入研究的問題，也可以為投資者提供參考和相關決策者提供決策的理論依據。

　　一、研究背景

　　A股是由中國內地注冊之公司發行，供境內機構、組織或個人以人民幣認購和交易的普通股股票，合格境外機構投資者QFII亦可根據獲批之投資額度進行交易及買賣；H股是由中國內地發行人根據中國內地法律發行并在香港聯合交易所上市的股票，以人民幣為面值單位，并以港幣認購及交易。A+H股的價差則表現為同一資產的價格在不同市場上的差異，是市場分割的集中體現。

　　1、國外文獻綜述

　　國際學術界對市場分割下的外資股溢價問題的研究始于20世紀70年代末，中國股票市場上出現的外資股折價這一異�，F象是由Bailey于1994年針對A、B股票市場提出的，此后國外學者圍繞兩個問題展開了討論。一是通過Granger因果檢驗等協整檢驗方法驗證兩地市場的互動關系，二是利用回歸分析等方法對價差的影響因素進行了解釋和分析。具體分析的變量可以大致分為以下四類：基于差異股價模型(Differential Valuation Model)的研究認為內地投資者與境外投資者的基礎股價不同導致了價格上的差異，這些差異主要包括公司未來的收益預期差異、風險補償差異、投資者需求彈性的不同和國內外投資者對待風險態度不同；信息不對稱(information asymmetry)理論是國內外學者研究的第二個方向；流動性差異假說也被學者們在中國市場上廣泛驗證；Lee(1991)提出的投資者情緒(investor entiment)從行為金融學角度提出了對于價差的看法。

　　2、國內文獻綜述

　　盡管以上國外學者對市場分割的分析和檢驗大部分是圍繞著B股市場進行研究，但是為討論H股市場的相關問題提供了大量思路。近年來國內學者也在A+H股差價研究上作了部分實證研究：王維安、白娜(2004)利用2001年6月到2003年5月的月度數據，通過從公司層面和時間層面建立的兩組六個模型對決定A股和H股價差的主要因素進行了分析。認為股票流動性、上市地點、發行參照標準、行業因素、需求彈性和風險偏好等差異是決定價差的主要因素；劉聽(2004)認為信息不對稱是影響雙重上市公司H股折價程度的關鍵因素之一，認為信息從H股向A股傳遞機制的障礙程度影響H股折價的大��；李大偉等人(2004)建立了概念模型，認為H股流動性增加會導致折價率降低，對于境外投資者H股分散化收益會降低折讓率，信息不對稱程度與折價率成正相關，但是實證結果均未通過顯著性檢驗；韓德宗(2006)利用固定效應模型對H股折價率作了實證分析，認為A、H市場的軟分割因素主要有公司規模、股份流動性以及A股流通股股東的被補償預期等。

　　3、問題的提出

　　在前述已有的研究中，還有三個方面的問題有待研究：其一，已有的研究所使用的數據都是我國進行股權分置改革之前的，而股權分置改革的完成有利于優化上市公司治理機制、降低風險溢價和資本成本、提升H股的估值水平，同時為A股帶來了自然除權效應。因而在股權分置改革基本完成后A+H股的價差已經呈現了很多新的現象，需要進行進一步的解釋和分析；其二，已有研究中所使用的截面模型的擬合使得隨著時間變化的價差影響被忽略，時間序列模型的擬合沒有考慮到各A+H股公司的異質性，同樣在不滿足同質性假設前提下采用面板數據模型得到的擬合效果也不能使人信服；其三，前人研究的數據已經發生了改變，隨著國內股指期貨的日益臨近，其標的滬深300指數中所包含的A+H股的股價情況也隨之發生了巨大變化，及時地對這一變化做出研究和判斷是非常有必要的。因此，本文擬選擇2007年以來的日數據，引入面板數據的聚類分析，在滿足同質性前提下對不同類別的公司分別利用面板數據模型進行分析，從而得到股權分置改革完成后影響不同類A+H股股票溢價的不同的影響因素。

　　二、實證檢驗

　　根據Bonzo(2002)利用概率連接函數(probability link function)對聚類分析算法進行了改進，朱建平(2007)提出了計算面板數據聚類分析中類與類之間距離的有效方法。在考慮溢價率面板數據Di(tk)(i=1，2，…，35，0≤t1＜…＜tm≤T)之間的距離時，本文選擇了前人提出的差異最大值方法。

　　根據聚類分析的結果，本文將所選擇的35家上市公司劃分為兩類，第一類樣本從華能國際至寧滬高速共17家公司，總體特征為A+H股溢價較小，而第二類樣本則是從江西銅業至大唐發電共18家，相對來說A+H股溢價較大。下面將分別對兩類樣本通過變截距模型進行擬合。

　　從擬合優度角度來看(見表1)，一維的隨機效應模型明顯普遍較二維隨機效應模型好，但是從固定效應模型來看，二維固定效應模型優于一維，而Parks 模型和Dasliva模型的效果都不太理想。在對固定效應模型和隨機效應模型進行選擇時，SAS的面板數據過程提供了參數顯著性的F檢驗和Hausman(1978)提出的Hausman檢驗。

　　F檢驗的原假設為固定效應模型下參數全部為0，表2中所列的數據顯示在1%的顯著性水平下檢驗結果全部拒絕了原假設，即固定效應模型下至少有一個參數顯著不為0。Hausman檢驗的結果也顯示在1%的顯著性水平下拒絕了原假設，這就意味著固定效應模型比隨機效應模型更適用于該數據。結合上述結論，本文不論是在對低溢價率類別、高溢價率類別還是在對總體樣本進行擬合的過程中都選擇二維固定效應模型。

　　從擬合結果(見表3)可以看出，除了對低溢價率類公司面板數據的擬合中，流動性差異指標對溢價率的影響不顯著外，其它參數顯著性全部在5%的顯著性水平下通過了t檢驗。比較三種模型中相同影響因素的系數可以發現，影響因素對低溢價率股票與高溢價率股票的影響方向并不一致，從而導致使用全體樣本進行擬合的模型系數也產生了扭曲，造成了擬合結果的不準確，這從某種角度也證明了對異質性樣本進行統一擬合并不恰當。

　　三、實證結果分析

　　1、低溢價率類

　　表3中低溢價率類股票的擬合結果顯示，信息不對稱差異、需求差異和投資理念差異都是對溢價率產生影響的變量，且影響方向與前人理論給予的預期基本相同。其中用總股本衡量的信息不對稱差異變量的影響方向為負，證明了國內學者對于低溢價率類的股票影響看法的正確性。對于價差較小的公司類來說，H股投資者相對于A股投資者存在信息獲取的劣勢，H股投資者能夠從大股本的公司獲取更多信息，信息不對稱的差異有所減弱，從而差價變小。譬如銀行類上市公司工商銀行、建設銀行、中國銀行等集中體現了“股本大、有外資參股信息較為透明”的特征。

　　需求差異對溢價率的影響為負，這一結論不僅與需求差異理論完全吻合，也與直觀上的意義非常符合。價差較小的鞍鋼股份、東方電機、海螺水泥的H股數量均與A股流通股相差無幾、甚至少于A股；再比如處在低溢價類股票中的招商銀行被海外投資者看好，導致A+H股價格比較接近的原因在于除了它本身是一家優秀的銀行外，H股的流通量相對較少也有很大的關系。這一結論在高溢價率類股票中也得到了證實。

　　低溢價率類的股票溢價將隨著用EPS衡量投資理念差異的增加而增加，這與我們的預期是一致的。結果表明，當價差較小的公司每股收益增加時，理性的H股投資者將愿意比A股投資者為之付出更高的價格，以彌補相對價格的低估，反之亦然。

　　2、高溢價率類

　　信息不對稱差異、需求差異、流動性差異和投資理念差異都是對高溢價率類股票產生影響的因素，其中需求差異和流動性差異的符號與理論預期完全相符合。比較典型的是江西銅業和中國鋁業，其A股數量是H股數量的4倍以上，且股票都在A股市場交投活躍。而信息不對稱差異和投資理念差異的影響情況則與理論和低溢價率類股票的情況完全相悖。究其原因，本文認為這是由于A股的結構性泡沫和某些不易于量化的因素對已有因素所造成的影響。

　　首先，理論假說都是建立在理性投資者和非泡沫市場假設上，而A股市場一度出現的結構性泡沫是造成與理論相背離的原因之一。這種績差股被相對高估現象導致了用總股本衡量的信息不對稱差異和用EPS衡量的投資理念差異的影響方向出現了背離。如南京熊貓隨著EPS不斷走低呈現了價差不斷降低現象，與投資理念差異理論相悖。相反地，大股本的股票和EPS較高的股票在相對估價較為合理水平上，因此較小股本和EPS較低的股票來說溢價水平有所上升，都表現為正向影響。

　　其次，投資者投資重點和關注角度的不同等這些不易于量化的因素會對已有因素產生影響。例如處于高溢價率類的中國石化股票，除了模型中所涉及的影響因素以外，海外投資者通常僅僅將其看作加工企業，認為油價上漲將導致煉油業務虧損，而國內投資者則看到了中石化在上游的資源、中間加工和下游的廣泛分銷渠道及其對滬深300指數的撬動能力等等，因此造成了價格差異。對于這樣的公司來說，相對較大的股本和EPS的增加并不會導致價差減少。S儀化雖業績不佳，但國內投資者看好其股改預期則是另外的表現形式。

　　四、結論

　　通過對面板數據的建模，保證了面板數據模型建立的可靠性，也為針對不同的溢價率情況具體分析影響因素提供了理論基礎。建立了分別以低溢價率公司樣本和高溢價率公司樣本對應的面板數據的模型，討論了信息不對稱差異、需求差異、流動性差異和投資理念差異對溢價率產生的影響：

　　第一，在利用面板數據模型進行擬合過程中，需要對數據的同異質性進行檢驗，對數據先做聚類再分別對同質數據進行擬合是行之有效的辦法。

　　第二，信息不對稱差異、需求差異、流動性差異和投資理念差異都是對A+H股價差產生影響的因素，但其中流動性差異對低溢價率類股票差價的影響并不明顯。A股市場的結構性泡沫和某些對溢價產生影響的不易于量化的因素導致高溢價股出現了不同于理論分析的結論，但是低溢價率股的價差表現與理論分析一致。

　　第三，在我國內地市場股權分置改革基本完成之時，隨著

資本市場開放腳步的加快，市場間分割因素的逐步減弱甚至消除，A+H股價差可能會有一定程度的收窄。但是由于流動性差異、投資理念差異等一系列軟分割的影響，使得A+H股價差將仍舊存在。

　　(本文由朱元倩、顧媞共同執筆)