特約撰稿 巴曙松

　　 2007年11月30日，證監會頒布了《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》以及《關于實施<基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法>有關問題的通知》兩個文件，同時，《證券投資基金管理公司公平交易制度指導意見》開始公開征求意見，標志著基金公司為特定客戶提供理財服務即專戶理財的試點工作即將展開。

　　 國外經驗

　　 即將推出的專戶理財與公募基金孰優孰劣是投資者較為關心的問題。專戶理財與公募基金是風險與收益相對平衡的兩種理財工具，假使沒有非市場因素的影響，例如基金經理選用、研究資源共享、公平交易等問題，那么專戶理財不應該享有相對公募基金的顯著超額收益；即使有，也應該是風險溢價的體現。

　　 而在我國現有稅收制度下，專戶理財與公募基金比反而處在比較不利的位置上，這可能會成為短期內制約專戶理財業務發展的一個非常重要的因素。

　　 從國際市場發展情況看，專戶理財與共同基金幾乎同步發展。資產管理業務最為發達、成熟的美國從上世紀90年代初至2005年末，股票型基金的規模從2390億美元增長到49370億美元，增長了20倍，而同期專戶理財規模從500億美元增加到10000億美元，也增長了20倍。目前美國專戶理財總規模大概是共同基金的1/10，是股票型基金的1/5。

　　 究其原因，最重要的一點是專戶理財的業績分成機制讓投資者和資產管理人的利益追求一致，從而放大了對于高風險偏好投資者的吸引，也會在客觀上放大資產管理人的風險偏好。從實踐的角度看，專戶理財業務將主要吸引那些對控制權尤為看重、風險承受能力強和對資金流動性要求不高、對費率高度敏感的客戶。

　　 長期以來，之所以共同基金基本上很少運用業績分成等機制，就是促使資產管理人從中長期的角度來把握投資的策略和風險收益狀況，避免其過分冒險使基金持有人承擔過大的風險。

　　 推動行業變革

　　 隨著我國基金業的對外開放，基金管理公司將在境內外兩個市場面臨與國際同行的激烈競爭，允許基金管理公司開展特定客戶資產管理業務，逐步開辟和擴大機構理財市場，既有利于解決資產管理業務結構失衡問題，也有利于提升基金業的綜合競爭力，同時能夠更好地促進證券市場的穩定和健康發展。

　　 （一）專戶理財助推基金行業競爭模式的演變：

　　 （1）零售、機構業務共同發展。在國外成熟市場，大型資產管理機構的機構理財規模占據整體業務的相當比重，與公募基金一樣具有成熟的運作模式和監管規范。而我國公募資產管理規模超過3萬億元的基金業主要集中在零售基金市場，其占比超過基金業資產管理規模的90%。

　　 多數基金管理公司只能從事公募基金管理，業務范圍單一，機構理財市場僅限于少數基金管理公司參與管理全國社保基金和企業年金。這種市場結構不均衡狀況，一方面不能滿足大型機構、企業的個性化投資需求，另一方面也不能很好地適應基金管理公司多元化業務發展的要求。

　　 根據專戶理財業務的相關規則，基金公司與投資者簽訂的資產管理協議期限一般在1年以上。這意味著，專戶理財資金將具有一定的鎖定期，從而為我國證券市場帶來相對穩定的資金，改善市場資金面“長短失衡”的格局。

　　 （2）盈利模式更加多元化，基金業實現分化的契機。我國基金公司絕大多數規模依賴于公募基金，而公募基金固定費率的收費方式使得各基金公司只能通過加速發行占領市場份額來盈利。發行份額的盈利模式必然造成發行困難時期基金公司的生存危機。而專戶理財業務新的收費模式使得基金公司盈利模式單一的情況發生改變。由于業績報酬的引入，加上專戶理財規模保持穩定，基金的盈利模式將專注于投資業績。

　　 此外，專戶理財業務的推出很可能成為基金業分化的契機。隨著市場的發展，未來或將出現一部分基金公司專注做公募基金，而另一部分基金公司則主要從事專戶理財服務的情況，基金公司的分工也將進一步細化。

　　 （3）改變同質化競爭格局。《試點辦法》明確規定將金融衍生產品納入投資范圍，這為專戶理財的產品設計留下空間。專戶理財的性質及對投資范圍的規定則使基金公司產品設計和投資管理的核心競爭力得以充分體現。具體而言可以參照對沖基金，由大量各種策略的基金構成。

　　 從風險管理的角度來看，以往調整投資組合的風險暴露程度只能通過將投資組合分散到相關性較低的投資品種，或者將債券、股票與現金之間的配置比例進行調整。無論是多品種之間的分散還是多市場之間的分散，規避的都只是非系統風險。只有在投資組合中引入了金融衍生產品，才有了管理系統風險的工具，這樣才能真正將投資組合中的風險量化管理。

　　 （二）專戶理財推動中國理財市場向需求導向、公平交易與細分格局轉變。專戶理財對于中國理財市場的影響包括以下三方面：首先，產品導向型向需求導向型轉變。其次，加快市場公平交易制度建設的步伐。專戶理財的推出也將加快市場公平交易制度建設的步伐，從而推動公平交易環境，以及整個基金業誠信文化的建立。第三，細分市場格局。根據《試點辦法》的規定，基金公司專戶理財試點的初期，僅限于開展5000萬元以上“一對一”單一客戶理財服務。而目前進入“老牌”私募基金的門檻大約在100萬元，券商集合理財產品的最低資金門檻只有5萬元。

　　 此外，新的競爭也會在基金和其他金融類公司之間拉開。之前，保險公司、券商、信托公司已經開展專戶理財，但基金的風險控制、運作機制、信息披露更加具有優勢，所以基金開展專戶理財將引發基金業和其他各類機構對專戶理財業務的爭奪。

　　 可能面臨的問題

　　 國外專戶理財市場早已打開，而我國如何開展專戶理財業務已經討論四五年了。證監會雖然早在2004年10月就下發《基金管理公司特定客戶證券投資資產管理業務暫行條例（草案）》，相關法規去年初就已經起草好，但相關文件仍然時隔一年方才出臺。

　　 盡管大家預期的專戶理財的一些問題已經過管理層深思熟慮，提出了應對方案，基金公司也做出了相應安排，但是從成熟市場看，依然值得關注。

　　 （1）利益輸送問題。專戶理財業務此前一直未推的原因之一，就在于在如何杜絕利益輸送方面還面臨著市場的質疑。對利益輸送的擔心既包括操作上的違規輸送利益也包括人員配置層面，如讓更優秀的投研人員負責專戶理財。

　　 成熟市場的一些做法是，允許大型機構投資者發起設立基金公司，根據大資金對長期穩定收益的需求，設立單獨的資金專戶，對自有資金進行經營管理，這樣就與中小投資者資金隔離了，避免大資金掠奪小資金利益的情況。大資金間也就會形成同業公約，避免輸送利益行為的發生。

　　 此番《試點辦法》與《通知》醞釀時間較長才得以面世，正是因為管理層考慮到了這些風險因素，并積極探討風險規避的方法。《試點辦法》中對專戶業務也進行了嚴格的要求。如要求基金管理公司應當公平地對待所管理的不同資產，建立有效的異常交易日監控制度，對不同的投資組合之間發生的同向交易和反向交易進行監控，并定期向監管部門報告；以及要求專戶理財的基金經理要與公募基金經理完全分開，不得相互兼任等。

　　 （2）市場尚需培育，初期市場規模有限。目前很難推測專戶理財未來的市場規模有多大，但就目前基金公司已經開展的投資咨詢業務來看，不少基金公司的業務規模已經超過100億元，全行業估計規模近千億元，這部分是最容易直接轉為專戶理財的資金。從成熟市場看，美國等專戶理財的資金大約是共同基金的1/10，股票型基金的1/5。

　　 （3）對基金公司風險收益管理能力要求更高。此次《試點辦法》明確規定將金融衍生產品納入投資范圍，這對于基金公司的風險收益管理能力提出更高的要求。當然，這也為基金公司積極進行產品、策略創新提供了契機。