交通銀行將在A股和H股市場同時發行上市，主承銷商已確定兩個發行窗口

　　□ 本刊記者 李箐 胡濤濤/文

　　9月初，一直低調運作的交通銀行上市工作終于初露端倪：普華永道

　　根據目前的上市方案，交通銀行將在A股和H股市場同時發行上市，籌集200億元人民幣。主承銷商確定的發行窗口有兩個區間：2004年11月15日到圣誕節前，或者2005年元旦到春節之間。

　　這宗200億元的大單最終落在以下券商手中：A股發行主承銷商為銀河證券，海通證券出任財務顧問；H股發行將由匯豐和高盛聯合擔任主承銷商，中銀國際出任財務顧問。.

　　“交通銀行的上市作為國有商業銀行改革的試點，其成敗與否關乎中行、建行改革的命運。”海通證券投行部一位人士表示。

　　A+H 模式

　　作為中國證券市場首家同時發行H股和A股的公司，交通銀行的上市將引發資本市場的一個重大變局——國有戰略行業企業開始大規模直接登陸A股市場，以管理層之設想，在于由此改變A股市場的公司結構。

　　交行走向H股市場是必然的。交行新任董事長蔣超良日前向《財經》表示，金融機構必須走向國際市場，完全按照國際市場的規則監管，否則公信力太差了。交行本身并不缺錢，核心資本充足率8.43%，資本充足率11.6%。因此，交行上市，就是為了“主動融入國際資本市場，透明度、信息披露完全國際化。”

　　關鍵在于，上H股的同時，如何對待A股市場。長久以來，由于A股與H股市場的割裂，像石油、電信這樣的戰略性行業企業因為籌資額的巨大，多考慮在境外資本市場進行首次融資，之后才考慮回歸A股市場。

　　今年5月上旬，一份由上海證券交易所起草的文件經中國證監會上報國務院，“讓優秀的大型企業在國內上市是這份報告的主要內容，”一位看過這份文件的人士告訴《財經》，“證監會也很支持這種提法，并希望通過這項舉措改善中國證券市場上市公司的結構。”據稱，此后備受爭議的寶鋼增發就是在這一背景下較原計劃提前了兩年開始啟動。

　　“中國證監會有一份名單，寶鋼列在第一位，”一位接近證監會的人士表示，“之后還有交通銀行的上海、香港整體上市，神華集團的上海、香港整體上市，中石油A股發行，中石化整體上市等等都在計劃之中。”

　　來自交通銀行的消息稱，交行此前上報給中國證監會的方案中，一直也希望能夠在香港進行首次公開發行，借助香港提升公信力，以期融入國際市場。

　　然而這一方案在中國證監會擱置了很久，最終中國證監會派出了高層人士與交行溝通，希望能夠在H股市場發行的同時，也在A股市場進行募股。

　　“在香港和內地同時上市非常難，因為沒有先例，這里面有法律障礙、政策障礙、制度障礙，”交行董事長蔣超良說。

　　一位主承銷商則進一步透露說，“作為交通銀行來說，在香港市場上市肯定是快捷方便而又規范的，但是，交通銀行畢竟還是很重視監管層的意見，于是選擇了A+H計劃。”

　　A+H的發行方式，最大的障礙在于定價機制：香港市場的定價方式與全球其他金融市場一樣，都采用市場化的詢價方式對公司進行估值，估值也接近全球行業標準；上海市場首次公開上市的定價受到各種政策面的牽制，定價并不是按照市場化的方式進行，而且又有股權分置的人為障礙，定價顯然偏高。然而按照《公司法》規定，同時發行的股票必須同股同權同價，因此如何定價和平衡兩地投資者的利益成為了交行承銷團面臨的最大問題。與之相應，如何協調兩地的發行規模也是棘手問題之一，而按照香港聯交所的規定，新上市公司要求至少發行總股本的15%。

　　8月31日，中國證監會發布了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》(征求意見稿)(以下簡稱“《通知》”)的起草說明。《通知》對首次公開發行股票詢價的程序、定價機制及發行方式等問題進行了重大變革，明確規定發行人及其保薦機構應采用向機構投資者累計投標詢價的方式確定發行價格。

　　“這個《通知》的下發將讓中國內地的證券市場有了與國際市場接軌的條件”，海通證券一位人士說，“交通銀行的A+H計劃也以這個《通知》為基礎。”

　　按照投資銀行現在設計的方案，交通銀行將在10月最終向中國證監會上報有關的發行材料，獲得批準后，將進行預路演，同時確定價格范圍，并開始正式的路演，用“簿記建檔”(Book Building)方式進行香港和國內市場的詢價，根據接受的訂單，最終確定發行價格，A股、H股的發行價格相同。

　　豁免

　　在幾家國有商業銀行上市的進程中，建設銀行一直呼聲最高。但是由于財務重組工作復雜，建行的IPO一推再推，交通銀行則很快走到了最前列。

　　2003年，交通銀行向國務院上報了整體改革方案后，國務院于2004年6月14日正式批復了交行深化股份制改革整體方案，同意交行進行財務重組。業內人士透露，交行率先整體上市，實際上是國務院和監管層的整體安排，因為直接把規模巨大、業務復雜的四大國有銀行推向國外股市風險太大。交行的規模不到四大行中規模最小的中國銀行的一半，在引入外資和財務重組后資產質量有了相當改善，因而更適于做試點。

　　但是對于交通銀行來說，充當這個改革的排頭兵必須要越過很多挑戰。

　　首先要解決的是公開輔導期問題，一年的公開輔導期在國內市場上從未被豁免過。一位主承銷人士稱，交通銀行將向監管層提出豁免申請，如果申請得到批準，交通銀行將可能盡快操作上市事宜。

　　除了對于輔導期的豁免，交通銀行發行H股還需要向中國銀監會申請豁免海外資本股權投資限額的規定。根據目前的規定，外國投資者不得擁有中國銀行或金融公司25%以上的股份。目前匯豐控股有限公司已擁有該行19.9%的股份，如果不能獲得這項豁免，交通銀行將很難在香港發行H股。

　　不過中國銀監會在去年12月已批準外國投資者持有平安保險最高50%的股份。截至今年6月，平安保險的外資控股比率已超過40%。業內人士認為，有了平安保險的先例，交通銀行的這項申請將很容易獲得批準。

　　對于交通銀行來說，所有的問題都變成了時間問題。如果交通銀行不能在今年年內上市，這就意味著交通銀行不能以今年中報的財務數據為基礎進行發行準備工作，而必須要以2004年9月30日甚至12月31日的財務數據為基礎。但是今年6月30日剛剛完成的交通銀行財務重組已經進行了全面的清查，財務數據已然清晰，出于控制成本的角度，交通銀行也希望盡快上市。

　　全流通期待

　　對于交通銀行而言，上市安排另一個需要解決也值得期待的問題是，能否在國內采取全流通的方式。事實上對于困擾股市已久的股權分置問題，早有識者指出，應對新上市公司實行全流通，通過增量改革，在發展中解決問題。

　　對于交通銀行而言，全流通問題則有著現實意義。由于在重組過程中吸納了來自匯豐、社保基金、匯金公司等性質不同的股東入股，各家股東對其股份的可流通性的要求不同。“匯豐19.9%的外資股能否流通，會不會出現像平安上市那樣的安排，即外資股半年后可流通，內資不可流通？”香港寶通控股公司董事總經理彭鏡塵稱。

　　“從基本常識上講，像匯豐這樣的戰略投資者，如果沒有機會退出，對他們非常不公平。匯豐也是上市公司，如果不能流通，如何向股東交待？”高盛董事總經理胡祖六稱，同樣的道理也適用于社保基金。

　　在剛剛完成的交通銀行增資擴股中，財政部和匯金公司增資交通銀行的成本是每股1元，社保基金以每股1.67元的價格投資交通銀行，匯豐入股交通銀行的成本是每股1.86元，如果僅僅讓匯豐持有的股份流通，社保基金持有的股份不能流通，社保基金的入股成本則顯然偏高。

　　“財政部和匯金公司的出資也應該流通，現在不是市場的問題，而是觀念的問題。”胡祖六表示。

　　盡管如此，現實卻不容樂觀，“目前能夠做到的就是像平安保險那樣部分法人股可流通，很難期待更多的突破。”一位承銷團人士稱。

　　從上市到重組

　　對于交通銀行來說，募集資金并不是上市的最終目的，蔣超良曾經多次在交行內部強調，“上市融資不是目的，改善公司治理結構，完善企業經營機制才是交通銀行公開發行上市的目的。”

　　目前，交通銀行新一屆董事會已經成立，內部的高層管理架構已進行了初步改革調整。由于匯豐即將派出專人進入交行管理層，此次交行改革后的內部激勵機制設置引人關注。蔣超良在談及此事，僅原則上表示“要按照國際市場化的辦，要留住人”。他還說，作為改革的新的試驗田，交行會借鑒匯豐的經驗，“在有些地方是有所創新”，但“怎么貫徹落實我們也在一步一步研究，還沒成型，到上市的時候就成型了”。

　　據了解，目前交行全行組織架構的改造還在進行中。交行有關人士稱，組織架構的框架設計始于2002年4月，隨后交行花了半年的時間將設計細化，至2003年把總行的20多個部門重新按照客戶類型及需求，整合為企業與機構業務總部、零售與私人業務總部、資金與市場業務總部、風險管理總部等八大部門。真正的大規模推開是在今年7月。據稱，這部分改革涉及交行總行以及遍布全國的86家分行和更多的支行，將耗費巨大的人力和時間，有望在年內完成。

　　匯豐的入股也為交行的重組注入了新的元素。蔣超良在談起匯豐進入引致的機會和變化總是興致勃勃。他告訴《財經》，我們跟匯豐的合作是全面的，信用卡是五個協議中的一個，此外還有技術援助等協議，他們要在公司治理、風險管理、資產負債表、人力資源培訓安排，對我們全方位技術援助，包括組織結構的搭建。“交行要對方進來，不光是要資金，更重要的是引進先進的技術、文化、管理、理念乃至先進的機制。”

　　匯豐銀行總經理柯清輝則對《財經》表示，“無論股份多少，我們覺得都是一樣的，我們會投入很多資源，幫助交行提高競爭力”，柯清輝表示，匯豐將在很多方面為交行提供技術上的幫助，比如公司管制、內部監控、風險管理和系統建設等。有消息表明，匯豐將會向交行委派一名首席風險官。

　　盡管此前交行進行了被認為是“最規范和徹底”的財務重組，但顯然銀行改革的重組之路還很漫長，無論是銀行的法人治理和管理體制，還是業務流程和風險控制機制，都與國際銀行的標準有著很大的距離。“人們現在的注意力更多地放在上市上，下一步就是如何鞏固重組的成果。”胡祖六稱。-

　　本刊記者盧彥錚對此文亦有貢獻