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專題：2023年國際財經(jīng)新聞大盤點

　　摩根士丹利：2024年可能影響全球市場的“十大意外”

　　來源：華爾街見聞葛佳明

　　大摩盤點2024年最大看點：美國經(jīng)濟硬著陸“雖遲但到”還是美聯(lián)儲降息8次鎖定經(jīng)濟“軟著陸”？

　　2023年，金融市場暗流涌動，歐美各國被高利率、高通脹率、高債務率席卷，而動蕩持續(xù)存在，2024年又會有哪些“意外”發(fā)生？

　　摩根士丹利策略師Matthew Hornbach及其團隊如期在12月16日發(fā)布報告《2024年的十大“意外”》，沒有“意外”的一年才是“意外”，在大摩看來2024年下列10大事件的發(fā)生都可能會對全球宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響：

意外1：美國經(jīng)濟的“驚嚇”——硬著陸“雖遲但到”，美國財政擴張支撐消費與經(jīng)濟韌性使得2023年美國經(jīng)濟避免衰退，但美國的寬財政政策在2024年難以維持，經(jīng)濟增速將明顯下滑，美國政府所面臨的高昂利息及高債務水平與美聯(lián)儲加息造成的滯后性影響，可能會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。

意外2：美國經(jīng)濟的“驚喜”——美聯(lián)儲8次降息，美國經(jīng)濟“軟著陸”，美聯(lián)儲關注的重點是通脹下降時保持實際利率穩(wěn)定在較低水平，這將使收益率曲線趨于平緩，對長期國債的強勁需求。

意外3：美聯(lián)儲在6月首次降息前結束量化緊縮（QT），QT的結束可能是為了緩解金融市場的壓力，金融機構資產(chǎn)負債表惡化、對儲備金的結構性需求增加，或銀行持續(xù)的流動性需求。

意外4：意大利政府債券（BTP）相對于德國政府債券（Bund）的利減小，由于兩國的財政政策或經(jīng)濟條件發(fā)生了變化，市場對兩國財政和經(jīng)濟風險差異看法隨之改變。

意外5：歐元區(qū)10年期和30年期國債間利差縮窄，因歐洲宏觀形勢急劇惡化，30年期的收益率可能會比10年期的收益率低50個基點。

意外6：英國央行早于預期降息，雖然普遍預期英國央行寬松周期較為滯后，但近期通脹和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的勢頭可能支持英國央行早于預期降息。

意外7：日本國債收益率曲線趨陡非趨平。市場一致預期日本央行貨幣政策將逐步正常化，但如果正常化開啟的信號晚于預期，曲線可能會變陡（短期利率并不會快速上升）。

意外8：英鎊進入上漲區(qū)間，2023年超低的經(jīng)濟數(shù)據(jù)基數(shù)、低廉的資產(chǎn)估值以及英國與歐盟加強經(jīng)濟合作的可能性，為英鎊的潛在看漲奠定了基礎。

意外9：澳大利亞和加拿大 r* （中性利率）定價下降：由于生產(chǎn)率疲軟以及大宗商品價格風險，中期利率預期降至近期平均水平以下。

意外10：美國通脹保值債券（TIPS）收益率回到2019年前水平，5年期TIPS和30年期TIPS之間的利差將回歸到2013-2019年間的平均水平，即20個基點。

　　2024年最大的“驚嚇”：美國經(jīng)濟硬著陸“雖遲但到”

　　大摩指出，2023年美國經(jīng)濟的最大驚喜不是沒有硬著陸，而是“不著陸”。2023年雖然貨幣政策呈現(xiàn)緊縮，但財政政策明顯擴張，赤字率高達6.4%，這也支撐了消費與經(jīng)濟韌性，使得2023年美國經(jīng)濟避免衰退。

　　大摩直言，2024年多數(shù)投資者押注“軟著陸”，默認此次緊縮周期“不一樣”，但這種預期忽視了財政政策對經(jīng)濟的重要作用，財政政策加劇了貨幣政策的長期影響和滯后效應，2024年的衰退可能更加嚴重，美聯(lián)儲因此被迫快速調(diào)整政策讓利率盡快恢復中性水平：

軟著陸的說法總是讓投資者覺得“這次不一樣”，這是金融界最危險的字眼，2024年最大的“意外”可能是，難以捉摸的硬著陸終于到來了。

財政政策和貨幣政策的結合可以解釋2023 年美國經(jīng)濟沒有著陸的原因，這也可以解釋為什么2024 年會出現(xiàn)經(jīng)濟硬著陸。進入到2024年，美國的寬財政政策料難以維持，經(jīng)濟增速將明顯下滑，美聯(lián)儲可能不會出現(xiàn)明顯的刺激政策，而預期的落空或使經(jīng)濟持續(xù)陷入低增長環(huán)境。

　　大摩解釋道，美國這次的財政政策和貨幣政策組合與以往不同，這種組合可能加劇了經(jīng)濟周期的波動：

盡管美聯(lián)儲的基準利率比2019年高出120%，但美聯(lián)儲在儲備余額上支付的利息增加了364%，美國財政部支付的國債利息增加了406%。

美國國債的利息每年占名義GDP的1%以上，綜合來看，美聯(lián)儲和美國財政部目前至少向經(jīng)濟中注入了相當于GDP的1.75%的利息。

為了彌補這天量的赤字，美國當局可能會借入越來越多的債務，從而令債務大山更加龐大，因在高利率水平下，聯(lián)邦公共債務利息支出飆升，這可能會進一步加劇赤字問題，從而令美國財政陷入惡性循環(huán)。

　　大摩分析稱，這種由財政政策引發(fā)的順周期刺激與貨幣政策的大體中性立場結合在一起對經(jīng)濟產(chǎn)生了刺激，但貨幣政策立場在2023年9月轉(zhuǎn)向了限制性區(qū)域。因此，盡管美聯(lián)儲不會進一步加息，但2024年的政策環(huán)境可能更加嚴格，全球范圍內(nèi)政策限制的增加、美國聯(lián)邦政府財政政策支持的減少，以及與美國大選相關的不確定性加劇，將經(jīng)濟推向硬著陸：

美聯(lián)儲在2023年12月FOMC會議上對經(jīng)濟和貨幣政策的預測表明，自沃爾克以來最嚴格的政策立場即將到來。美聯(lián)儲清楚地意識到2024美國大選如何影響企業(yè)和消費者的信心，進而影響相關的投資決策。

隨著申請失業(yè)救濟金人數(shù)飆升，收入和支出增長雙雙放緩至停滯，消費者信心急劇下降，這降低了剩余儲蓄的邊際消費傾向。核心PCE已經(jīng)在2023年下半年同比接近2%，隨著貨幣政策進入限制性區(qū)間，財政政策支持逐漸減弱，預計2024年上半年同比增速將低于2%。

由于核心PCE通脹率同比可能在明年上半年跌破2%，比FOMC預測至少提前了18個月，預計美聯(lián)儲在3月22日的會議上降息25個基點，緊接著在5月3日的會議上又降息25個基點。隨著經(jīng)數(shù)據(jù)進一步顯示出經(jīng)濟衰退的信號，美聯(lián)儲將在2024年余下的每次會議上以50個基點的幅度降息。

　　2024年美國經(jīng)濟“驚喜”：降息8次，經(jīng)濟軟著陸

　　大摩認為，市場目前預計2024年美國經(jīng)濟或許會保持適度正增長，但如果美聯(lián)儲在2024年進行了8次共計200個基點的降息，使基準利率接近“中性”水平，這將確保美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”：

“軟著陸”終于在2024 年到來，核心PCE將穩(wěn)定在2% 左右，并實現(xiàn)溫和增長（這與我們美國經(jīng)濟團隊的觀點一致）。雖然美聯(lián)儲已在12月議息會議上為降息敞開大門，但美聯(lián)儲最終將在2024年完成8次降息（遠高于最新的點陣圖3次降息），甚至高于市場目前的預期的大約6次降息幅度。

　　大摩指出，理論上市場對美聯(lián)儲8次降息的反應應該是債券收益率曲線呈現(xiàn)“牛陡”狀態(tài)，那么2024年基于美聯(lián)儲降息8次的另一個“意外”是，收益率曲線反而會走平：

債券收益率呈現(xiàn)“牛平”可能由多種因素導致——（1）收益率曲線趨陡交易成為高度共識的策略，（2）養(yǎng)老基金和保險公司等為了迅速彌補配置不足，增加超長期債券配比，（3）零售投資者尋求收益，選擇“鎖定”長期國債的高收益率。

此外，由于市場已經(jīng)定價了美聯(lián)儲6次降息，因此短期國債回報率較低，不利于投資者獲得較高的總回報，而長期國債的持有成本更低，更有吸引力。

預計來自美國的銀行、海外央行以及對沖基金對美國長債的需求將在明年恢復，這使得長端利率相較于短端利率下滑更多，從而使收益率曲線的整體斜率變緩，即呈現(xiàn)“牛市趨平”。

　　美聯(lián)儲的意外：在首次降息前結束量化緊縮（QT）

　　摩根士丹利指出，對于美聯(lián)儲而言，2024年的意外將是資金壓力使他們不得不在6月首次降息前結束量化緊縮（QT），QT的結束可能是為了緩解金融市場的壓力、金融機構資產(chǎn)負債表惡化、對儲備金的結構性需求增加，或銀行持續(xù)的流動性需求：

我們的基本假設是美聯(lián)儲在9月開始逐步開始退出QT，并在2025年初停止縮表，但資金條件和市場運作出現(xiàn)尾部風險，可能導致美聯(lián)儲在6月降息之前退出QT。

首先，由于隔夜逆回購協(xié)議（RRP）的作用，SOFR（隔夜拆借利率）仍然處在上升區(qū)間，RRP對更高的回購利率非常敏感，這限制了SOFR上升的幅度。

然而，由于美國國債供應的重新加速，從2024年第一季度中期開始，經(jīng)紀商在回購市場的中介能力（在RRP中借入現(xiàn)金再借給投資者）受到干擾。

隨著國債供應的增加，經(jīng)紀商可能需要持有更多的國債以滿足交易需求。同時，如果回購市場的需求增加，他們可能需要借入更多資金來幫助購買國債。這些操作會增加他們的資產(chǎn)負債表負擔。

這導致一般擔保融資（GCF）和美國國庫現(xiàn)金資源報告（TGCR）之間的利差增加到25個基點以上，使SOFR的波動在未來幾個月變得更加顯著。這些資產(chǎn)負債表的壓力和由此產(chǎn)生的更高融資成本隨后促使杠桿投資者解除現(xiàn)金-期貨基差交易，加劇了回購市場的壓力。

其次，由于銀行繼續(xù)失去無息存款，銀行對準備金的結構性需求在2024年上半年進一步增加，這可能會促使銀行保留更多流動性，使準備金保持在更高的水平（約3.5萬億美元）。

這將導致RRP在我們基本情景的2024年第三季度（3月至5月）之前被耗盡，銀行將比預期更早成為回購市場的貸款方。同時，對準備金更高的結構性需求將限制銀行向美聯(lián)儲貸出現(xiàn)金的意愿和能力，這將導致SOFR的波動和隨之而來的融資壓力。

此外，準備金的不均勻分布進一步惡化，將放大融資的邊際風險，小銀行也增加了對準備金的需求，推動SOFR和有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）上升。

第三，美聯(lián)儲的量化緊縮（QT）計劃在回購市場之外也面臨威脅，因為美聯(lián)儲在3月之后無法證明延長緊急貸款計劃BTFP的合理性，而銀行流動性壓力持續(xù)增加，導致2024年第二季度出現(xiàn)新一輪的銀行壓力。過去6周，BTFP增加了140億美元，創(chuàng)下1260億美元的新高。