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中金 | 聯(lián)合解讀 ：硅谷銀行事件與潛在流動性風險敞口
中金策略 作者劉剛 嚴佳卉等
摘要
北京時間3月10日凌晨，硅谷銀行宣布大規(guī)模再融資引發(fā)市場擔心其流動性和資產負債表狀況，股價跌超60%，進而波及整個美國銀行板塊和美股市場，富國和美國銀行跌幅都在6%以上。北京時間3月11日，美國加州監(jiān)管機構宣布，SVB因“流動性不足與資不抵債”被FDIC接管，并開始安排后續(xù)存款償付計劃。
市場之所以對本次事件反映較大，是擔憂在當前美聯(lián)儲加息可能更久和更高，推升融資成本和債券利率的情況下，是否會誘發(fā)更大范圍的流動性風險、甚至波及到整個金融體系。
SVB宣布出售其部分債券并大規(guī)模再融資，引發(fā)流動性擔憂。北京時間3月10日，SVB宣布一系列戰(zhàn)略更新：1）出售210億美元債券投資，并立即重新配置到久期更短的債券，以提升其資產敏感度，這筆出售預計會對其造成18億美元的稅后虧損；2）將定期借款規(guī)模由2022年末150億美元增加至300億美元，以鎖定融資成本以及為公司提供更加穩(wěn)定的流動性支持；3）再融資22.5億美元以應對虧損并提供流動性支持，包括17.5億美元的普通股和5億美元的優(yōu)先股。
市場擔憂高利率環(huán)境下銀行業(yè)整體發(fā)生流動性風險。雖然SVB致力于釋放積極信號，但資本市場更側重看到了SVB的投資虧損和再融資需求，因此股價大幅下跌；同時擔心在利率上行環(huán)境下，其他銀行也會面臨和SVB類似的壓力，或有較大幅度的債券拋壓，或有多家銀行出現(xiàn)投資虧損，或有密集的銀行融資需求出現(xiàn)，因此帶動了美國銀行指數(shù)的明顯下跌。
從歷史經驗來看，流動性沖擊具有突發(fā)性和不可預測性。正因如此，也往往會導致市場擔憂和線性外推，表現(xiàn)為“先賣再看”。但我們認為，分析是否會導致更大級別的金融體系危機，要從區(qū)分流動性沖擊和債務問題兩個層面入手區(qū)別對待，前者更多是現(xiàn)金流和利潤表的問題，后者則是資產負債表的問題。
我們認為當前整體情況可能并沒有市場擔憂的那么緊張。杠桿方面，金融危機后美國金融部門在強監(jiān)管下整體杠桿較低，且資本充足率也相對健康，因此發(fā)生大面積的債務危機的可能性似乎并不高，上述事件可能無法代表整個美國銀行體系。流動性角度，我們追蹤的一系列美國在岸及離岸流動性的收緊也并沒有那么顯著。在極端假設下，如果后續(xù)流動性繼續(xù)收緊引發(fā)更大層面和程度的流動性沖擊，美聯(lián)儲可能而且也有充裕的手段提供流動性支持。
硅谷銀行事件：宣布出售其部分債券并大規(guī)模再融資，引發(fā)流動性擔憂
北京時間3月10日凌晨，SVB在1Q23季中交流中宣布了一系列戰(zhàn)略更新，主要包括：
?出售證券投資帶來18億美元虧損，以提升高利率環(huán)境下的資產敏感性。SVB宣布出售210億美元可供出售（AFS）證券投資，主要目的在于提升其資產敏感度。考慮到當前美債利率利率曲線倒掛，公司出售平均久期3.6年的AFS債券，并計劃立即用于再投資期限更短的AFS證券資產以增加凈利息收入（具體做法為：配置短久期、固定利率的美國國債，并通過買入浮動利率掉期對沖部分利率波動風險）。SVB預計出售上述AFS債券會帶來當期18億美元稅后利潤虧損，但公司預計該虧損會在未來3年被填補，短期的AFS投資每年可對凈利息收入帶來稅后約4.5億美元的提升。
?增加債權融資以鎖定融資成本并提供流動性支持。硅谷銀行宣布將定期借款規(guī)模由2022年末的150億美元增加至300億美元，一方面公司預計利率可能會走向更高且持續(xù)更久（higher for longer），另一方面則是出于活期存款減少的原因，公司為更好的應對融資困難和企業(yè)持續(xù)消耗現(xiàn)金流的環(huán)境，來為公司提供更加穩(wěn)定的流動性支持。
?宣布再融資22.5億美元以應對虧損并提供流動性支持。SVB新宣布的17.5億美元的普通股融資中包括12.5億美元的公開發(fā)行和來自General Atlantic的5億美元的定向發(fā)行。此外公司還將發(fā)行5億美元可轉換優(yōu)先股，合計再融資金額為22.5億美元。本次再融資的主要目的也是為應對AFS債券出售的大額虧損，以及未來可能會持續(xù)的存款下降壓力。
北京時間3月11日凌晨，因SVB“流動性不足與資不抵債”，加州監(jiān)管機構DFPI（Department of Financial Protection and Innovation）宣布由聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）對其進行接管。美國FDIC同日亦發(fā)表聲明，為保護存款人權益，F(xiàn)DIC將創(chuàng)建Deposit Insurance National Bank of Santa Clara（DINB），立即將SVB的所有受保存款轉移到DINB。所有受保存款人將在當?shù)貢r間3月13日上午獲得其全部受保存款，此外FDIC會在下周向未受保存款人進行一筆先行的償付（advance dividend），隨著未來SVB的資產出售，其他未受保存款可能會得到進一步償付。
硅谷銀行商業(yè)模式介紹：為PE/VC提供資本，非傳統(tǒng)銀行，期限錯配嚴重
硅谷銀行是一家長期保持高估值美國上市銀行，專注于服務PE/VC和初創(chuàng)企業(yè)的融資需求，同時也衍生出自己的私人銀行、股權投資和投行業(yè)務。相比傳統(tǒng)銀行業(yè)，公司主營業(yè)務具有高成長性、高盈利的特征，ROE水平長期高于傳統(tǒng)商業(yè)銀行。具體來看，SVB兩大主營業(yè)務是為PE/VC提供資本催繳信貸以及為初創(chuàng)企業(yè)提供信用貸款：
?資本催繳信貸：又名capital call line of credit或subscription line，是SVB投放給PE/VC的貸款，在有限合伙人承諾出資后，PE/VC并不會立刻獲得資金，而是在發(fā)現(xiàn)可投資項目時向有限合伙人發(fā)出催繳通知，出于減少招款通知、提高IRR以及快速把握投資機會等多種原因，PE/VC通常希望從銀行獲得一筆資本催繳信貸，來幫助其短期過渡，待有限合伙人資金到位后還本付息。因此該類貸款通常期限偏短，風險較低，同時收益率也往往低于傳統(tǒng)的工商貸款。
?初創(chuàng)企業(yè)貸款：該類貸款主要投放給沒有盈利和現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)客戶，該類客戶常常會在兩輪股權融資之間向SVB借款以幫助其持續(xù)經營。由于該類貸款風險較大且缺乏抵押物，SVB往往會向初創(chuàng)企業(yè)索要3-5%的認股權證。歷史上看，SVB從認股權證中取得的收益遠大于此類貸款所產生的信用損失，但考慮到認股權證的收益與初創(chuàng)企業(yè)財務狀況都存在較強的周期屬性，此類貸款仍然風險相對較高，過去多年SVB也在積極壓降此類貸款。
近年存款快速增長，造成資產端久期配置拉長。在服務初創(chuàng)企業(yè)的過程中，SVB能夠沉淀大量低成本活期存款，2022年末SVB無息存款占比47%，付息活期存款占比19%，定期存款僅占4%，因為企業(yè)客戶對價格相對不敏感，沉淀的存款主要用于企業(yè)經營。近年，SVB的存款規(guī)模由2019年末的618億美元大幅增長至1731億美元，主要得益于寬松的流動性和高景氣度的PE/VC市場。另一方面，這也造成了SVB資產端債券投資配置的增加，為后續(xù)高利率環(huán)境引發(fā)流動性危機埋下了隱患。
該事件為何備受關注？市場擔心這一“薄弱環(huán)節(jié)”可能誘發(fā)更多連鎖反應
就事件本身和微觀角度，SVB表示出售AFS債券是為應對當前高利率環(huán)境所計劃做出的積極調整，以進一步提升自身盈利和流動性情況。從公司戰(zhàn)略層面看，本次重新配置AFS債券、增加定期借款規(guī)模、開展再融資主要基于：1）SVB預計市場利率會上升高更高的水平并且持續(xù)更長的時間，因此公司采取縮短資產久期的方式增加短期的凈利息收入；2）美國科創(chuàng)企業(yè)融資困難與持續(xù)的高現(xiàn)金消耗均造成公司存款受到沖擊，因此公司通過債權融資與股權融資補充流動性與資本，以便更好地進行資產端配置以及應對后續(xù)潛在的流動性風險。
就宏觀層面而言，2021年全球的一個大環(huán)境是以美聯(lián)儲為代表的全球主要央行激進緊縮，所導致的融資成本持續(xù)抬升和“便宜錢”減少甚至消失。一個直接證據(jù)是全球負利率債券從2020年底高峰的18萬億美元降至當前的1.2萬億美元，且剩下的全部是日本債券。與此同時，全球進入加息周期的央行占比已經達到82%，是上世紀80年代以來最高；作為負利率和“便宜錢”最后陣地的日本央行YCC政策也大概率可能取消（《如果日央行意外放棄YCC？》）。
在這一大環(huán)境下，不難理解一些依賴高杠桿融資、期限錯配較為嚴重、或者資金鏈不足的金融機構、資產等面臨突發(fā)的價格波動或意外，很容易出現(xiàn)一些問題，也就是所謂的 “薄弱環(huán)節(jié)”（《“便宜錢”消失下的灰犀牛》）。但問題是，這個是否是一個系統(tǒng)性的危機？以及會不會往更大層面?zhèn)鲗В?/p>
傳導路徑與分析框架：流動性沖擊（黑天鵝） vs． 債務危機（灰犀牛）；關注風險敞口，但也不宜簡單線性外推
硅谷銀行事件是自去年英國養(yǎng)老金、瑞信風波（《歐債危機2.0距我們有多遠？》、《歐洲銀行的“壓力”與啟示》）、以及FTX破產后的最新的金融風險事件。
從歷史經驗來看，流動性沖擊具有突發(fā)性和不可預測性，正因如此，也往往會導致市場擔憂和線性外推，表現(xiàn)為“先賣再看”。但我們認為，分析是否會導致更大級別的金融體系危機，要從區(qū)分流動性沖擊和債務問題兩個層面入手區(qū)別對待，前者更多是現(xiàn)金流和利潤表的問題，后者則是資產負債表的問題。
?流動性沖擊：流動性具有突發(fā)性（“黑天鵝”），有一定誘因導致；如果嚴重央行通常需要干預，且干預也會起到效果。短期流動性沖擊是短期流動性不足所致，具有突發(fā)性，在擔憂情緒的助推下往往演變較快。如果發(fā)展較為嚴重，貨幣當局作為最后貸款人（last resort）通常會介入干預，如果不能及時介入的話，很容易誘發(fā)資產拋售的負向螺旋，進而威脅整個金融體系的穩(wěn)定性。一般而言，央行及時介入注入流動性穩(wěn)定市場和資產價格后，大概率就會起到效果，對經濟和金融體系的破壞就不至于很大。類似的例子包括2022年英國養(yǎng)老金、2020年3月疫情期間資產價格大跌、2022年初俄烏局勢升級、2019年9月美國儲備資產不足、2018年底美國高收益?zhèn)⑸踔?998年亞洲金融危機期間的LTCM事件等。
?債務危機：往往是高杠桿和信用問題（“灰犀牛”），受流動性沖擊和資產價格大跌觸發(fā)導致債務和償付問題；此時只靠央行就無法解決，需要債務重組，其對經濟和金融體系沖擊更大。與流動性沖擊不同，債務危機的影響更大，且不只限于金融體系，對實體經濟的沖擊也是較大的。此時，僅靠貨幣政策就無法解決所有問題，還需要政府介入進行債務重組，以消化高債務部門的壓力，才能最終解決。上世紀80~90年代美國儲貸危機和拉美債務危機、2008年美國次貸危機、2011年歐債危機等均是如此。
后續(xù)演變：金融部門杠桿較低，大銀行相比小銀行更健康；流動性指標并未大幅收緊；極端情形下，美聯(lián)儲有充裕手段應對
基于上述的分析框架，我們看到當前整體情況可能并沒有市場擔憂的那么緊張。
杠桿方面，金融危機后，美國金融部門在強監(jiān)管下整體杠桿處于較低水平，且資本充足率也相對健康，因此發(fā)生大面積的債務危機的可能性似乎并不高，上述事件可能無法代表整個美國銀行體系。2008年金融危機后，美國金融部門實現(xiàn)了較好的去杠桿。截至3Q22，金融部門杠桿水平從2008年金融危機期間的123%回落至3Q22的75%，資產負債表質量相對健康（《從杠桿角度看緊縮成本和衰退壓力》）。進一步從不同規(guī)模銀行的資產負債表來看，小型商業(yè)銀行的流動性充裕度收緊更為明顯，但美國大型銀行及本地商業(yè)銀行整體仍相對健康。在美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表的背景下，銀行準備金回落明顯，迫使銀行借款需求增加。小型銀行準備金占總資產比例已回落至6%（基本為疫情前水平）；借款占準備金比例自去年3月以來持續(xù)抬升，截至1月已基本接近疫情前水平（96%）。相比而言，大型銀行相對更為健康。
流動性角度，我們追蹤的一系列美國在岸及離岸流動性的收緊也并沒有那么顯著。例如，在岸美元流動性方面，F(xiàn)RA-OIS利差當前4.7bp（vs． 2008年以來均值27bp）；信用利差自去年三季度高點整體回落，但近期小幅抬升，當前高收益?zhèn)屯顿Y級信用利差分別為4.7ppt和1.8ppt（vs． 去年三季度高點6.1ppt和2.3ppt）；90天AA級金融和非金融行業(yè)商票利差自去年11月的高點顯著回落；隔夜逆回購（ON RRP）仍維持2.2萬億美元的相對高位。離岸美元流動性方面，全球主要市場貨幣如歐元、日元、及英鎊與美元3個月交叉互換今年開始有所走闊。不過，流動性的情況畢竟也受到市場情緒和交易因素影響，后續(xù)一些事件（3月14日美國CPI，3月23日美聯(lián)儲FOMC會議）都值得關注是否會成為催化劑。重點可以觀察上述流動性指標。
在極端假設下，如果后續(xù)流動性繼續(xù)收緊引發(fā)更大層面和程度的流動性沖擊，美聯(lián)儲可能而且也有充裕的手段提供流動性支持（如通過增加流動性或者其他信用支持的方式來穩(wěn)定市場波動，防止單家銀行風險向系統(tǒng)性風險蔓延），類似于去年英國央行支撐英國養(yǎng)老金，因此對中國市場和金融公司影響可能相對有限。我們這一判斷的下行風險來自較大規(guī)模機構的隱性杠桿或債務敞口出現(xiàn)較大問題。
責任編輯：王永生
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