原標(biāo)題：中金 | 海外：歐債危機2.0距我們有多遠(yuǎn)？

　　來源：Kevin策略研究

　　歐債危機2.0距我們有多遠(yuǎn)？

　　——2022年7月11日~17日

　　摘要

　　上周歐元對美元跌到平價以下，為2002年以來首次。歐洲當(dāng)前面臨的更為明顯的“滯脹”壓力如何破局，其固有的邊緣國家債務(wù)壓力和金融分化“舊疾”是否會面臨新一輪壓力？

　　一、歐洲當(dāng)前的問題：內(nèi)有弱需求、高通脹、高杠桿和結(jié)構(gòu)分化；外有俄烏局勢沖擊

　　相比全球其他主要經(jīng)濟(jì)體，歐洲的“麻煩”要更多一些：1）短期增長勢頭和長期增長韌性較美國更弱；2）歐洲整體尤其是邊緣國家資產(chǎn)負(fù)債表健康程度要弱于美國；3）歐元區(qū)缺乏有效財政聯(lián)盟和轉(zhuǎn)移機制，不同國家發(fā)展分化也使歐央行貨幣政策陷入兩難境地；4）俄烏局勢對歐洲影響更直接。

　　二、2011年歐債危機的經(jīng)驗：并非一蹴而就；從債務(wù)危機到信用危機、再到流動性危機

　　通過復(fù)盤2011年歐債危機，我們發(fā)現(xiàn)危機發(fā)生也并非一蹴而就，需要一連串因素觸發(fā)，從債務(wù)危機（償付壓力）到信用危機（更大層面的銀行體系信用“崩塌”和對手方風(fēng)險）、再到流動性危機（資產(chǎn)價格劇烈拋售形成負(fù)向螺旋）。

　　三、對當(dāng)前的啟示：壓力仍有望增加，但演變成危機仍有距離

　　目前看，1）問題存在且壓力有望繼續(xù)增加。歐洲邊緣國家較高的債務(wù)水平是當(dāng)前的主要“問題”；而高通脹、弱增長、以及歐央行貨幣緊縮都會進(jìn)一步加大債務(wù)償付“壓力”。2）但債務(wù)危機甚至更大范圍的信用危機可能還有距離。市場定價的違約風(fēng)險的確在上升，如利差、CDS走高，但距離危機水平有相當(dāng)距離，歐央行壓力測試顯示銀行資本充足率也相對充足。

　　在當(dāng)前貨幣收緊、通脹壓力和債務(wù)高企背景下，歐元區(qū)“金融分化”風(fēng)險和壓力或進(jìn)一步加大。因此，我們維持對歐洲市場相對偏謹(jǐn)慎看法和靠后排序，歐元不排除仍有壓力進(jìn)而推高美元。俄烏局勢緩解有望成為歐洲資產(chǎn)預(yù)期改善的契機，但目前看仍有很大變數(shù)。不過，我們同樣也不認(rèn)為歐債危機重演是基準(zhǔn)情形。目前看歐央行仍有能力避免債務(wù)壓力向金融體系信用危機甚至流動性危機傳導(dǎo)。

　　焦點討論：歐洲壓力增加、歐元跌入平價，歐債危機2.0距離我們有多遠(yuǎn)？

　　近期全球市場衰退擔(dān)憂和交易持續(xù)升溫，這解釋了大宗商品持續(xù)且大幅的下跌，6月初以來布倫特油價大跌近20%一度至100美元/桶以下，LME銅更是跌幅超過25%。然而，不同市場對比來看，歐洲的衰退擔(dān)憂比美國更為明顯，這直接導(dǎo)致了歐元對美元的持續(xù)回落、并被動推升美元指數(shù)突破108創(chuàng)下20年來新高，也是黃金大跌至1700美元/盎司以下的主要原因之一。這一表現(xiàn)與我們4月以來提示黃金壓力（《向“負(fù)利率”告別？》）、以及下半年展望中對歐洲市場偏謹(jǐn)慎的看法一致（《2H22海外展望：從衰退擔(dān)憂到軟著陸可能？》）。

　　上周，歐元對美元匯率跌到平價以下，這還是2002年以來的首次。雖然在多數(shù)投資者看來這可能是遲早的事，但依然具有相當(dāng)?shù)南笳饕饬x，要知道2011年和2014年數(shù)輪歐債危機和2016年英國退歐公投后也沒有跌破，這疊加原本就飽受俄烏局勢沖擊下疲弱的基本面和較高的通脹、以及歐央行貨幣緊縮臨近邊緣國家與核心國家的金融分化（希臘、意大利等南歐國家與德國國債利差走高，《從歐日債市動蕩看緊縮下的薄弱環(huán)節(jié)》），都進(jìn)一步加大了投資者對于未來歐洲市場前景甚至爆發(fā)更大程度危機的擔(dān)憂，目前交易員對歐元的短期觀點依然偏謹(jǐn)慎（歐元投機性倉位仍未空頭）。

　　那么，歐洲當(dāng)前面臨的更為明顯的“滯脹”壓力如何破局，其固有的邊緣國家債務(wù)壓力和金融分化的“舊疾”是否會在當(dāng)前全球高通脹以及歐央行首次加息臨近（7月21日）背景下面臨新一輪壓力？我們將在本文中嘗試作出回答。

　　一、歐洲當(dāng)前的問題：內(nèi)有弱需求、高通脹、高杠桿和結(jié)構(gòu)分化；外有俄烏局勢沖擊

　　如果說當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍都面臨通脹維持高位和需求逐漸轉(zhuǎn)弱的“兩難局面”的話，那么歐洲的“麻煩”要相對更多一些：

　　1）雖然表觀CPI通脹尤其是核心通脹并沒有美國高，但其短期增長勢頭和長期增長韌性較美國更弱，換言之，可能走向衰退和滯脹的壓力更大（我們測算美國9月之后3m10s倒掛后，金融條件對增長的擠壓逐步突破閾值，《通脹破9后的市場前景》）；2）歐洲整體尤其是邊緣國家資產(chǎn)負(fù)債表健康程度要明顯弱于美國，這也是市場擔(dān)心在需求走弱和金融條件收緊下，可能面臨更大債務(wù)償付壓力的主要原因（相比之下，美國至少不面臨明顯的債務(wù)危機，《衰退擔(dān)憂下的美股盈利前景》）；3）歐元區(qū)貨幣統(tǒng)一卻缺乏有效的財政聯(lián)盟和轉(zhuǎn)移支付機制（新冠疫情期間推出的歐洲復(fù)蘇基金下財政共擔(dān)債券可視作準(zhǔn)財政聯(lián)盟的第一步，但距離真正意義上的聯(lián)盟仍有很大距離），尤其是不同國家發(fā)展分化，也使得歐央行收緊貨幣政策時陷入兩難境地，出現(xiàn)一邊加息一邊要設(shè)計新的資產(chǎn)購買工具這種看似“矛盾”的操作；4）相比美國甚至英國，俄烏局勢對歐洲的影響和沖擊都更為直接（《俄烏局勢對全球供應(yīng)鏈影響有多大？》）。

　　具體來看，

　　? 增長趨弱態(tài)勢明顯。6月歐元區(qū)Markit制造業(yè)PMI延續(xù)下滑趨勢，降至52.1的2020年8月新低；6月服務(wù)業(yè)PMI也快速降至53.0（5月56.1）。與此同時，歐元區(qū)7月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)也降至-51.1，為2011年12月以來新低。

　　對比美國，歐洲增長趨弱態(tài)勢更為明顯：一方面，歐洲疫情以來實施的財政刺激規(guī)模偏弱，尤其是缺乏較大規(guī)模的財政補貼。歐元區(qū)超額儲蓄規(guī)模（占GDP約7%）較美國（占GDP約10%）更低且邊際儲蓄意愿更強（2021年歐元區(qū)居民儲蓄率約18%，高于同期美國的12%），因此居民消費相對更弱（近期歐元區(qū)主要國家消費者信心指數(shù)持續(xù)回落，德國及法國6月最新數(shù)據(jù)已回落至超疫情2020年疫情爆發(fā)后低點）。另一方面，疫情持續(xù)反復(fù)和2月中旬以來俄烏局勢的擾動也加大了歐洲經(jīng)濟(jì)修復(fù)的壓力和風(fēng)險。根據(jù)Bloomberg匯總的市場一致預(yù)期看，未來1年歐元區(qū)陷入衰退概率已從俄烏局勢升級前的30%抬升至當(dāng)前的45%。

　　? 通脹壓力明顯，尤其是供應(yīng)瓶頸顯著。能源緊缺問題持續(xù)困擾進(jìn)口依賴度較高的歐洲地區(qū)（俄羅斯天然氣及原油出口歐洲貿(mào)易量占全球出口至歐洲貿(mào)易量達(dá)33%和29%），上游通脹壓力較高體現(xiàn)為PPI遠(yuǎn)超美國，并向CPI傳導(dǎo)。2022年以來歐元區(qū)調(diào)和PPI同比一直維持在30%的高位（5月36.4%）；6月歐元區(qū)調(diào)和CPI同比攀升至8.6%，也再創(chuàng)歷史新高。在2020/2021取暖季超季節(jié)性延長和歐洲國家疫情后經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動復(fù)蘇的雙重壓力下，2021年歐洲天然氣庫存的修復(fù)起點被迫延遲，而在自有產(chǎn)量、LNG進(jìn)口和俄羅斯管道氣（PNG）進(jìn)口減量的共同壓制下歐洲一度面臨“氣荒”。今年2月俄烏局勢快速升級以及“北溪二號”暫停審批加劇了市場對歐洲能源短缺的擔(dān)憂。進(jìn)入6月，壓力仍沒有緩解跡象。6月初歐盟委員會公布第六輪對俄羅斯制裁措施并表示歐盟將在6個月內(nèi)停止購買俄羅斯海運原油、并在8個月內(nèi)停止購買俄羅斯石油產(chǎn)品。與此同時，俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司以技術(shù)原因為由把經(jīng)由北溪1號管道輸往德國的天然氣供應(yīng)量減少近60%。近期“北溪1號”開始年度維護(hù)，預(yù)計將暫停10天輸送（TTF荷蘭天然氣期貨價格6月初以來再度上漲超110%）。上述“接二連三”的能源短缺和供應(yīng)瓶頸或?qū)⒊掷m(xù)成為困擾歐洲上游通脹壓力的麻煩。

　　? 債務(wù)壓力依然較高、尤其是邊緣國家。相比美國，2008年金融危機后歐洲并沒有實現(xiàn)有效的去杠桿。當(dāng)前歐洲政府部門及非金融企業(yè)部門杠桿率（債務(wù)占GDP比重）均高于歐債危機期間水平（截至2021年，歐洲政府部門杠桿率118%、非金融企業(yè)部門148%），金融機構(gòu)及居民部門略有回落（截至2021年末，歐洲金融機構(gòu)杠桿率129%、居民部門110%）。不僅如此，其內(nèi)部分化也較為明顯。以政府部門為例，核心國家如德國政府部門杠桿率僅76%，但南歐邊緣國家更高且超過歐債危機時水平（截至2021年末，希臘199%、意大利151%、葡萄牙128%、西班牙128%）。在貨幣政策收緊和衰退壓力加大的背景下，高杠桿的南歐邊緣國家無疑是歐洲當(dāng)前的“薄弱環(huán)節(jié)”。

　　? 貨幣正常化進(jìn)程緩慢并陷入兩難局面。相比美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮（3月加息、6月縮表），歐央行在此輪貨幣政策正常化進(jìn)程相對更慢，這與我們上文中提到其缺乏增長的“底氣”有直接關(guān)系。當(dāng)前，歐央行面臨更加“進(jìn)退兩難”的局面。一方面，持續(xù)走高的通脹壓力使得貨幣緊縮“不得不發(fā)”，但另一方面，金融條件收緊加大增長壓力和內(nèi)部的金融分化也制約了歐央行緊縮的力度。6月中以來歐洲邊緣國家與德國利差快速攀升使得歐央行不得不召開臨時會議，表示將以靈活的方式考慮緊急抗疫購債計劃（PEPP）到期后的再投資策略，并將推動設(shè)計新的工具（anti-fragmentation tool）以應(yīng)對金融分化。

　　我們認(rèn)為歐央行有能力抑制金融分化和流動性沖擊，但也客觀說明了貨幣政策面臨的兩難境地。因此后續(xù)通脹壓力下歐央行貨幣政策收緊的節(jié)奏值得密切關(guān)注。當(dāng)前OIS市場預(yù)期歐央行7月加息25bp、9月加息50bp，預(yù)計2022年二季度存款便利利率將升至1.2%（高于2011年加息周期0.75%的高點）。

　　二、2011年歐債危機的經(jīng)驗：并非一蹴而就；從債務(wù)危機到信用危機、再到流動性危機

　　市場擔(dān)心，當(dāng)前歐洲在增長、通脹、債務(wù)和貨幣緊縮上面臨的種種問題，是否會最終演變成更為嚴(yán)重的危機。通過簡單復(fù)盤2011年歐債危機的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)危機的發(fā)生也并非一蹴而就，需要一連串的因素觸發(fā)導(dǎo)致從債務(wù)危機（償付壓力）到信用危機（更大層面的銀行體系信用“崩塌”和對手方風(fēng)險）、再到流動性危機（資產(chǎn)價格劇烈拋售形成負(fù)向螺旋）。

　　具體來看，2011年歐債危機大體可以分為三個階段：

　　?第一階段：希臘債務(wù)危機爆發(fā)、南歐邊緣國家受到波及。2009年10月，新一屆希臘政府公布2009年政府財政赤字率和政府部門杠桿率預(yù)計達(dá)到12.7%和113%，遠(yuǎn)超歐盟在《穩(wěn)定與增長公約》（Stability and Growth Pact）中規(guī)定的3%和60%的上限。同年12月，三大評級機構(gòu)分別下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評級。到2010年，債務(wù)危機蔓延至意大利、葡萄牙、西班牙和愛爾蘭等其他債務(wù)壓力較大的邊緣國家。

　　?第二階段，主權(quán)信用降級和利率抬升歐洲銀行產(chǎn)生蔓延效應(yīng)，進(jìn)一步升級至金融體系內(nèi)的信用危機。受南歐邊緣國家國債收益率攀升影響，對此敞口較大的歐洲商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量也因此惡化，債務(wù)危機開始蔓延至歐洲銀行體系。與此同時，歐央行于2011年4月和7月兩次加息也加大了壓力。2011年9月，穆迪將法國興業(yè)和農(nóng)業(yè)信貸銀行的長期信用評級下調(diào)，同時將巴黎銀行保持在觀察名單上；法國和比利時合資的德克夏銀行則陷入困境。

　　?第三階段，歐元區(qū)核心國家也受到波及，流動性沖擊開始顯現(xiàn)。伴隨危機的持續(xù)升溫，德國、法國、荷蘭等核心國家信用違約互換（CDS）也在2011年下半年開始快速攀升。流動性沖擊對金融資產(chǎn)帶來較大沖擊，歐洲股市遭受重創(chuàng)（Stoxx 600指數(shù)2011年三季度大跌23%）、歐元兌美元持續(xù)回落并于2012年7月降至1.22的低位。

　　三、對當(dāng)前的啟示：壓力仍有望增加，但演變成危機仍有距離

　　從上文中梳理的2011年歐債危機爆發(fā)的經(jīng)驗和脈絡(luò)可以看出，從“問題”到“壓力”再到“危機”并非一蹴而就，需要一系列的連鎖反應(yīng)、甚至一些意外事件的觸發(fā)。從目前情況來看，

　　1）問題存在且壓力有望繼續(xù)增加。歐洲邊緣國家較高的債務(wù)水平是當(dāng)前的主要“問題”；而高通脹、弱增長、以及歐央行貨幣緊縮都會進(jìn)一步加大債務(wù)償付“壓力”。

　　2）但債務(wù)危機甚至更大范圍的信用危機可能還有距離。2009年12月起，三大評級機構(gòu)接連下調(diào)包括希臘、愛爾蘭、葡萄牙等國主權(quán)信用評級，市場拋售導(dǎo)致南歐國家國債收益率與德國利差快速走高。國債價格大跌疊加違約風(fēng)險上升使得具有相當(dāng)持倉敞口的歐洲銀行資產(chǎn)質(zhì)量受損，其影響向銀行體系傳導(dǎo)，演變成信用危機。目前來看，雖然二季度以來南歐周家與德國利差持續(xù)走高（意大利與德國10年期國債利差為213bp、葡萄牙和西班牙也均超過100bp、希臘237bp），但是距離2011年歐債危機超過500bp的高點仍有相當(dāng)距離。衡量主權(quán)債務(wù)和銀行違約風(fēng)險的5年期CDS近期同樣走高，但遠(yuǎn)低于歐債危機水平。2021年7月歐洲銀行管理局（EBA）公布的2021年對50家銀行的壓力測試顯示，在不利情形下整體CET1比率（10.2%）僅略低于歐央行2022年10.6%的要求。可以看出，市場定價的違約風(fēng)險的確在上升，但距離債務(wù)危機的水平仍有較大距離。當(dāng)然，需要指出的是，上述壓力測試只能作為靜態(tài)環(huán)境下的參考，不能完全排除極端情形下的螺旋風(fēng)險。

　　綜上所述，在當(dāng)前貨幣政策收緊、滯漲壓力加劇和債務(wù)水平高企的背景下，歐元區(qū)“金融分化”（financial fragmentation）的風(fēng)險有所增加，且壓力有望進(jìn)一步加大，這從近期歐洲國債利率快速上升的波動率（歐洲10年期國債3個月波動率快速走高，已明顯超過2011年歐債危機及2020年疫情爆發(fā)水平）以及信用債市場的大跌（4月以來，歐洲高收益?zhèn)巴顿Y級信用利差快速走高，當(dāng)前已達(dá)560bp和115bp）中都可以得到體現(xiàn)。因此，我們維持在下半年展望中對歐洲市場相對偏謹(jǐn)慎的看法和靠后的排序，歐元不排除仍有下行壓力，進(jìn)而推高美元。接下來，俄烏局勢的緩解有望成為歐洲資產(chǎn)預(yù)期改善的契機，但目前看仍具有很大變數(shù)。

　　不過，我們同樣也不認(rèn)為歐債危機重演是基準(zhǔn)情形，歐央行仍有能力避免債務(wù)壓力向金融體系的信用危機甚至流動性危機傳導(dǎo)，例如通過新的政策工具（anti-fragmentation tool）應(yīng)對金融分化；必要時甚至可以重啟2012年的直接貨幣交易（OMT），允許其無限量購買某一國家主權(quán)債務(wù)，從而避免銀行間市場出現(xiàn)流動性危機。

　　市場動態(tài)：衰退交易導(dǎo)致大宗商品繼續(xù)大跌、美元新高；超預(yù)期通脹再度推高加息路徑

　　?資產(chǎn)表現(xiàn)：債>股>大宗；利率回落、大宗繼續(xù)大跌、美元新高

　　衰退擔(dān)憂繼續(xù)主導(dǎo)本周市場表現(xiàn)，除天然氣外的主要大宗商品下跌明顯，避險情緒支持美元新高。此外，6月超預(yù)期通脹公布后，美股和主要資產(chǎn)價格盤前一度反應(yīng)劇烈，但收盤后基本修復(fù)，整體反應(yīng)不大。但加息路徑再度被推高，根據(jù)CME利率期貨顯示，7月FOMC會議已有100bp的加息預(yù)期、9月加息預(yù)期也提高到75bp。美債利率在CPI數(shù)據(jù)公布后盤中一度攀升，但隨后轉(zhuǎn)跌，本周整體回落17bp至2.9%，其中實際利率回落16bp，通脹預(yù)期基本不變。伴隨俄羅斯宣布關(guān)閉“北溪1號”以進(jìn)行常規(guī)維護(hù)工作，天然氣價格大漲，市場對歐洲經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂加劇，致使歐元走低，歐元/美元自2002年以來首次觸及平價區(qū)域。

　　整體看，美元計價下，債>股>大宗；天然氣、俄羅斯盧布和股市等領(lǐng)漲；小麥、美國中概、銅、港股等領(lǐng)跌。板塊方面，標(biāo)普500指數(shù)中食品、半導(dǎo)體、技術(shù)硬件等領(lǐng)漲，媒體、保險、汽車與零部件等領(lǐng)跌。

　　?流動性：FRA-OIS及信用利差走擴(kuò)

　　過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差走擴(kuò)至23p，90天金融行業(yè)商票利差收窄，非金融行業(yè)商票利差走擴(kuò)。歐元、英鎊、日元與美元的3個月交叉互換均收窄，回購市場資金出借意愿增加。美國主要金融機構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量有所抬升前使用量約為2.1萬億美元/天。

　　?情緒倉位：黃金超賣，美股空頭增加、黃金多頭減少；新興轉(zhuǎn)為多頭

　　過去一周，美股看空/看多比例（10天平均）回落。黃金超賣，新興市場逼近超賣。倉位方面，美股投機性倉位凈空頭增加，新興市場投機性倉位轉(zhuǎn)為凈多頭，美元投機性凈多頭倉位減少，黃金投機性凈多頭倉位繼續(xù)減少，10年、2年美債凈空頭倉位均減少。

　　?資金流向：新興轉(zhuǎn)為流入，美股繼續(xù)流出

　　過去一周，債券型、貨幣市場基金流入放緩，股票型基金流出放緩。分市場看，新興市場轉(zhuǎn)為流入，日本、美國繼續(xù)流出，發(fā)達(dá)歐洲流出放緩；新興市場中，中國、韓國錄得流入，巴西、印度流出明顯。

　　?基本面與政策：美國通脹再超預(yù)期，零售消費環(huán)比改善

　　1）6月CPI再超預(yù)期，加息預(yù)期抬升。6月美國CPI及核心CPI同環(huán)比均高于前值及預(yù)期（CPI同比9.1%，預(yù)期8.8%，前值8.6%；CPI環(huán)比1.3%，預(yù)期1.1%，前值 1%；核心同比5.9%，預(yù)期5.7%，前值 6%；核心環(huán)比0.7%，預(yù)期0.6%，前值0.6%）。分項來看，油價與房租仍是高通脹的主要貢獻(xiàn)。由于國際油價傳導(dǎo)到國內(nèi)燃油價格通常有一個月左右的時滯，所以6月CPI分項中燃油“爆表”正是5月國際油價大漲的結(jié)果。房租（租金和等量房租）環(huán)比維持高位且繼續(xù)抬升，這也是核心通脹超預(yù)期的主要來源。相反，出行類價格（例如機票和酒店）經(jīng)過兩個月的環(huán)比大漲已經(jīng)開始回落；供應(yīng)鏈相關(guān)的二手車和新車也已經(jīng)環(huán)比增速放緩，體現(xiàn)了5月疫情擾動的消退。此次通脹再超預(yù)期的一個最直接“后果”就是依然可能再度推高加息路徑，7月加息預(yù)期一度上沖至100bp。

　　2）6月零售銷售環(huán)比重新轉(zhuǎn)正，不過扣除掉價格因素的實際消費相對疲弱（-0.3%）。6月美國零售銷售環(huán)比上漲1%，高于市場預(yù)期的0.9%和修正后前值-0.1%。分項來看，油價上漲推動加油站銷售數(shù)據(jù)環(huán)比增長3.6%，在線銷售及雜貨店銷售環(huán)比分別增長2.2%和1.4%，而建筑材料和園林設(shè)備、服裝及配飾等環(huán)比有所回落。美聯(lián)儲理事Waller周四表示零售數(shù)據(jù)將是決定7月加息幅度的重要指標(biāo)。

　　?市場估值：仍然高于增長和流動性合理水平

　　當(dāng)前標(biāo)普500的16倍動態(tài)P/E高于增長和流動性能夠支撐的合理水平（~15.2倍），美股估值已低于向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財經(jīng)APP

責(zé)任編輯：馮體煒