歷史“瑯瑯”宣告今天將是美聯儲最后一次加息。雖然周期的最后一次加息經常就像戀情中的最后一吻——當時你并不知道是最后一次——但并非總是如此。例如，與2018年12月不同，當下的金融環境并不排斥美聯儲進一步加息。數據勢單力薄，難以推動FOMC脫離其今天將要宣布的路線圖。

　　單單盯住通脹達峰時間也不是特別可靠，因為正如今年所示，CPI上探3.5%和通脹上沖9.1%之間差別巨大。此外，你不能孤立地看待通貨膨脹——政策設置也很重要。而且周期的最后一次加息往往伴隨著實際聯邦基金利率（用總體CPI平減）處于正值區域。

　　下表展示了1971年以來加息次數超過1次的所有政策緊縮周期在最后一次加息時的情況。雖然今天的假設半個百分點加息將使得本次周期的名義加息總幅度超過全樣本均值，但需要指出的是，過去半個世紀幾乎所有緊縮周期都收在實際聯邦基金利率處于正值區域，只有一次例外。這是“緊縮”應有之義！另一方面，即使在今天加息之后，實際政策利率依然深度負值，比此前所有周期中最后一次加息時的最低水平還要低超過200個基點——而那次也正是鮑威爾希望避免重蹈覆轍的1970年代周期之一。

　　鑒于鮑威爾言之鑿鑿說美聯儲希望將政策利率保持在“限制性”區域一段時間，這就更加清楚表明，今天不太可能是終點。好消息是，如果我們假設明年再加息50個基點，如可能的點陣圖顯示的那樣2月和3月分別加息25個基點，則實際利率屆時可能會達到正值。互換市場目前定價3月CPI同比上漲4.4%，如果利率到3月底累計再升50個基點，這中間就有相當大的容錯空間。事實上，這可能使實際利率與美聯儲2018年結束緊縮周期時的利率水平完全一致。

　　因此，歷史實際上很清楚地表明，今天不會是周期的終點……但終點可能會在明年初出現，符合市場預期。終端利率會持續多久，當然要看通脹和就業的動態，但通脹最終下降越多，政策在2023年就越具限制性。

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責任編輯：李桐