環(huán)球市場播報連麥連麥濟(jì)容投資CEO兼CIO@劉沁東_濟(jì)容投資，以下為全文實(shí)錄。點(diǎn)擊觀看視頻。

　　主持人：我今天在想待會兒怎么做一個開場白的時候就在想，我今天見到您是“既是喜又是憂”。“喜”當(dāng)然是此前我和您有過約定，在8月之初到現(xiàn)在終于老朋友又見面了。但是一個“憂”是昨晚美股的暴跌，把我們兩人的約定大幅地提前了。股民一般都說“一根陽線就改變信仰”。昨天晚上的美股大陰線也足以摧毀很多人的信仰，也導(dǎo)致我們原來約定等到這個月下旬，美聯(lián)儲加息塵埃落定以后，美國的通脹也有了比較明確的走勢以后，我們再來展望一下未來美股的走勢。但是沒想到昨天盤前美國的通脹數(shù)據(jù)當(dāng)時第一眼看上去是超預(yù)期，但是沒想到美股會做出這么激烈的反應(yīng)。開始以為它可能要鬧給你看，結(jié)果差點(diǎn)要死給你看。因?yàn)樯弦淮蚊拦傻眠@么厲害是在疫情期間，2000年的時候我們見證歷史的時候，十天之內(nèi)美股能夠熔斷四次，道指動輒下跌1000點(diǎn)，當(dāng)然按照絕對的跌幅來說，美國股市當(dāng)時跌到了1800多點(diǎn)，到道指到高點(diǎn)的時候36000。同樣的1000點(diǎn)跌幅，看絕對的點(diǎn)數(shù)挺嚇人，但降幅到現(xiàn)在來說是要少得多了，至少是打了6折或者是7折。

　　今天請到濟(jì)容投資的首席執(zhí)行官兼首席投資官劉沁東老師，跟我們聊一聊昨天晚上兩年多以來鮮見的慘烈的市場狀況，當(dāng)然也知道昨天美股大跌導(dǎo)致今天整個市場都不是很好，A股、港股、日韓股市全是跟昨天美股一樣是一條橫線跌下來，連掙扎的余地都沒有。還是那句話，美國8月的通脹超預(yù)期，其實(shí)超得也沒有想象得那么可怕。

　　第一個問題，美股反應(yīng)為什么如此的強(qiáng)烈？這背后的邏輯是什么？

　　劉沁東：我給大家講一下整個背后的邏輯，邏輯還挺清晰的。

　　稍微往回理一下思路，美國股市從7月中旬的時候有這么一波上行，這是美股交易恢復(fù)，覺得聯(lián)儲要轉(zhuǎn)向了，聯(lián)儲要放手了，所以美股從7月中旬的時候有一個大幅地往回走，一直持續(xù)到8月15號。8月15號之后，在這個過程中聯(lián)儲一直在往回推，聯(lián)儲一直給大家講一個故事“你們太著急了，這個事情沒有完全結(jié)束掉，我還是要繼續(xù)去減縮”。聯(lián)儲從7月底到8月初一直在往回推市場。雙方就是有這么一個拉鋸戰(zhàn)。7月份的CPI數(shù)據(jù)是8月10號出來的，這個數(shù)據(jù)特別好，好了沒幾天，股市從8月15號開始就一直在跌，那次回調(diào)的幅度也很大，回調(diào)到8月底、9月初的時候，股市一直回調(diào)到一個階段。

　　這時大家一定要關(guān)注債市，債市其實(shí)是有一個翻天覆地的變化。拿實(shí)際利率來講，實(shí)際利率從7月底接近于0，一路漲到80、90，一路漲上來。8月底、9月初債市表現(xiàn)出來的和股市完全不一樣，債市這邊由于歐洲通脹的極度惡化，英國也好，EU也好，再加上全球央行一直在跟媒體講，在跟金融市場講，我們控制通脹還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。再加上美國自己偏增長的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在這一階段都偏向好。比如服務(wù)業(yè)的ISM  PMI其實(shí)要好于預(yù)期，其實(shí)是把債市頂在那兒了，利率就再沒有跌下去，就在上面。但9月初的時候，大家對通脹是有預(yù)期的，我們以前老講通脹數(shù)據(jù)也是分很多種，它有向前看的forward  looking通脹數(shù)據(jù)，當(dāng)然也有l(wèi)agging的CPI或者是住房這部分的價格，它其實(shí)都是滯后的。但是在昨天的這個數(shù)據(jù)出來之前，大家有很強(qiáng)的市場預(yù)期，8月份的headline  CPI是要往下走的，幾乎華爾街上所有的大的賣方機(jī)構(gòu)都有很強(qiáng)的這么一個預(yù)期，覺得CPI基本上要到8.0%，甚至有人給出7.9%。我們自己也能觀察到很多宏觀數(shù)據(jù)，譬如說二手車，譬如說ISM  PMI里面，不管是制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)，它有一個成分，叫price  take，就是他們看到的價格因素確實(shí)在往下走，就造成了市場有一個很強(qiáng)的預(yù)期，覺得8月份的CPI是要往下走了。7月份往下走，8月份如果還能往下走，這就形成了一個趨勢，這其實(shí)就是聯(lián)儲非常想看到的。兩個點(diǎn)可能不能成為一個趨勢，但是你想成為一個趨勢之前是需要有兩個點(diǎn)的。

　　這就是為什么上周五之后，股市其實(shí)有一個劇烈的反彈，股市先行了，債市還趴在那兒。其實(shí)就是因?yàn)橛羞@么一個很強(qiáng)的預(yù)期，覺得我們通脹向好，聯(lián)儲后面的壓力就會小，在某個點(diǎn)上我們就不需要這么緊了。其實(shí)美聯(lián)儲已經(jīng)很緊了，只不過市場認(rèn)為不需要這么緊了。但是很不幸，昨天這個數(shù)據(jù)讓大家失望了。

　　兀哥剛才講的挺好，數(shù)據(jù)是不如預(yù)期，但是大的趨勢也沒有那么差，至少我們現(xiàn)在對通脹的整個環(huán)境理解，包括往下行的趨勢真的是要比5月份、6月份要好很多，5月份、6月份看不到它到頂了，至少整體的CPI數(shù)據(jù)你都不敢說它那個時候已經(jīng)到頂了，現(xiàn)在至少你敢說這個話，那個CPI已經(jīng)到頂了，只不過是核心CPI還沒有到頂。你可以看到往下走的趨勢是很明顯的。因?yàn)檫@種宏觀數(shù)據(jù)，我們管它叫“time  serious  data”，你去預(yù)測某一個點(diǎn)的時候其實(shí)是很難的，因?yàn)樗锩娴慕M成有太多東西，你想很精確地預(yù)測它沒有那么容易。但是你想看清楚一個趨勢，相對來說就容易一點(diǎn)。因?yàn)橐坏┻@個趨勢形成了，它不是那么容易可以上竄下跳的。

　　所以，我自己認(rèn)為我天市場有點(diǎn)過度反應(yīng)，或者說沒有過度反應(yīng)。為什么這么講呢？昨天股市把之前超漲的那部分都跌回去了，昨天跌完之后，基本上再看股市和債市的valuation。在我們的估值體系里，債市就是一個錨，利率就是一個錨，錨在哪兒，股市的估值就應(yīng)該在哪兒。只不過在昨天之前，股市飛到這兒了，昨天那個數(shù)據(jù)出來之后，昨天債市沒有動太多，是股市又落回來。所以，現(xiàn)在這兩個市場相對來說是一個很公允的價格，股市把之前多漲的現(xiàn)在給回去了，基本上是這么一個狀態(tài)。

　　接著再往前看，大家可能更關(guān)心的是接下來怎么辦。

　　我們剛剛發(fā)了8月份的月報，有一個想法其實(shí)到現(xiàn)在并沒有因?yàn)樽蛱爝@個通脹數(shù)據(jù)而改變，我們會覺得聯(lián)儲鷹的程度已經(jīng)不需要更鷹了、更緊了，我們基本上已經(jīng)看到通脹最糟糕的時候，至少美國是這樣，歐洲有3到4個月的時間差，在美國我認(rèn)為通脹已經(jīng)pick了，我們現(xiàn)在只不過在往下走，方向是確定的，不確定的是往下走的速度。我會覺得最壞的情況已經(jīng)見到了，特別是對成長股來講，周期股不好講，周期股相對來講、更tricky一點(diǎn)，因?yàn)殡S著周期，它的earnings會有更大的變化。我傾向認(rèn)為成長股這一塊最壞的情況我們已經(jīng)見到了，后面每一次大跌，可能都是你建倉的好機(jī)會， 我們會在相對的一個區(qū)間，拿利率舉一個例子，中性利率大概是在3%~2.4%之間震蕩。直到聯(lián)儲在某個點(diǎn)上可以正式轉(zhuǎn)向，我們就迎來下一個周期，在這個之前，底已經(jīng)在這兒了，無非是要震蕩一段時間。一定要跟大家說清楚，成長類型的資產(chǎn)，譬如說科技股QQQ，譬如說估值相對來說高一點(diǎn)，但是成長性很強(qiáng)的資產(chǎn)。但是短期內(nèi)有一個風(fēng)險，這個風(fēng)險就是利率。今年這個市場，股市完全是跟著利率走的。十年名義利率已經(jīng)到了將近3.5%，它會不會沖過3.5%？這是懸而未決的。因?yàn)樵诙唐趦?nèi)沒有一個很明顯的數(shù)據(jù)可以阻擋住它的話，尤其是在市場的流動性相對比較差的時候，市場會去沖擊這個底線，突破3.5%一直往上漲。因?yàn)?.5%再往上漲之后，很長一段時間債市都沒有經(jīng)歷這樣一個市場環(huán)境，沒有在那么高的位置上待過，大家都不知道到底什么時候是個頭，就是要相互試探，可能就是要靠流動性大家在交易的時候找出這么一個空間。今天下午我還在和同行交流這個事情，是不是真的需要股市大跌。如果我們突破了3.5%或者是防止它突破3.5%，是不是真的需要股市的一個大跌，能夠讓大家知道沖得太高了，或者是我們看到一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，下半個月的時候ISM PMI突然又開始往下加速下滑，因?yàn)?月份的時候新訂單上來了一點(diǎn)，接下來它會變得更差，有這種數(shù)據(jù)的時候可以阻止。說白了，成長性數(shù)據(jù)不是那么好的時候，反倒會把利率拉回來。利率在哪兒，股市的估值就在哪兒。

　　我們之前講好消息反倒是對股市來講是壞消息，特別是成長性資產(chǎn)。因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏好的時候，利率是有往上漲的趨勢的，反倒把估值拉下來。從周期的角度來講，現(xiàn)在在一個周期上，最讓人覺得摸不著頭腦的時候，“這不是挺好的嗎？為什么股市還跌”，有的人說“這么差，為什么股市凡倒?jié)q？”其實(shí)是有一個內(nèi)生邏輯。

　　主持人：您剛才說的，我昨天也仔細(xì)地看過，因?yàn)槲覀兛吹腃PI都是同比、環(huán)比的百分比，指數(shù)其實(shí)本身是有一定數(shù)值的，仔細(xì)看過，確確實(shí)實(shí)昨天公布的是8月份CPI，它的同比確實(shí)是超預(yù)期了。其實(shí)去年的6、7、8，美國的CPI指數(shù)本身是快速地拉上去。到今年的6、7、8，其實(shí)它的絕對數(shù)字是在下降，只是說下降了290點(diǎn)幾，每次跌零點(diǎn)幾。但是因?yàn)槿ツ晖鹊臓顩r拉得比較快，同比漲幅顯得還是蠻嚇人的。現(xiàn)在看CPI的絕對數(shù)字，最大的是在6月份，確實(shí)是高臺微微往下降的感覺。其實(shí)數(shù)字本身一個是滯后，第二，確實(shí)是在高臺那兒略微往下降，確實(shí)是市場此前的估值太高了。

　　昨天我看到一個漫畫，股市是一個大鳥，它已經(jīng)站在一個小山坡上，“聯(lián)儲的風(fēng)要來了，它站在坡上就是振翅欲飛狀”，結(jié)果風(fēng)根本就沒有來，它從山坡上下去了。還好，這是一個小山坡，沒有掉到萬丈深崖里面去，昨天道指下跌3%，科技股下跌5%。大概就是這樣子，風(fēng)沒有來，鳥確實(shí)回到了它應(yīng)該去的地方，從山坡上掉下去了。

　　昨天同樣的問題也就來了，因?yàn)槲覀冊?jīng)印象中，對美聯(lián)儲上一次QE收緊的時候，是為CPI老上不來而苦惱，老達(dá)不到2%。沒想到現(xiàn)在這個苦惱不存在了，一下子高高在上。當(dāng)時很多人有一個謎思，美國這樣加加加，緊縮、加息，為什么CPI老上不來？到現(xiàn)在CPI怎么就如此頑固根深蒂固地下不去？很多人就會想這次有何不同？可能有些人會覺得是因?yàn)橐咔椋且咔樽顕?yán)重的肯定是2020年，那個時候它為什么沒有導(dǎo)致如此頑固的通脹？而是到了現(xiàn)在，美國的疫情相對頂峰時期是好多了的時候，它還是這樣頑固地處于高位。

　　劉老師，這次美國的高通脹為什么會這樣根深蒂固？美聯(lián)儲甚至都產(chǎn)生了誤判。這種根深蒂固的主因是什么？現(xiàn)在美聯(lián)儲意識到，它應(yīng)該怎么破解呢？原來鮑威爾說盡量要軟著陸，現(xiàn)在說不惜衰退也要降通脹。難道只能用暴力加息75、75甚至100的辦法，把通脹之虎關(guān)到籠子里嗎？劉老師怎么看這個問題？

　　劉沁東：兀哥，你剛才說得還挺對的，也還是要有一點(diǎn)點(diǎn)歷史回顧。這一輪之前，基本上全世界的發(fā)達(dá)國家普遍遇到的一個問題不是通脹，反倒是通脹不夠，日本也好，美國也好，歐洲也好，試圖把通脹拔起來。可能挑戰(zhàn)更大的是日本，美國好一點(diǎn)，但也沒有好到哪里去，一直想把PCE拔到2%，一直拔不上來，十幾年都拔不上來，甚至二十多年都拔不上來。為什么？可以看到在發(fā)達(dá)國家里，它有很多通縮的力量，比如說科技的進(jìn)步、生產(chǎn)力的提高，甚至一些人工成本，因?yàn)橛捎谌蚧止?dǎo)致成本降低，各種各樣通縮的力量很強(qiáng)，哪怕全世界印了這么多錢，F(xiàn)ED在印，BOJ在印，BOE、ECB都在印錢，ECB甚至在上個周期都變到了負(fù)利率，還是沒有解決這些問題。這是之前的狀況，其實(shí)整個我們社會結(jié)構(gòu)也好，我們的生產(chǎn)力發(fā)展到今天也好，我們的科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展到今天也好，通縮的力量是很強(qiáng)的。這一輪疫情之后，本來是一個周期底部，本來周期底部大家都要重新來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)開始再印錢或者再降息，剛剛好又碰上了疫情，當(dāng)時大家又很緊張，全球大放水，以美國來講，一年的時間把上一個周期四年要放的水都放完了，不到年的時間，一下子聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表到了9個trillion。為什么這一輪通脹一下子來得這么急速，看上去又好像是很難去治愈掉？到目前為止這還眾說紛紜，業(yè)界也好，學(xué)術(shù)界也好，大家都在談?wù)撨@個問題，在想這個問題。我不是一個大學(xué)的教授，把它當(dāng)成學(xué)術(shù)項(xiàng)目去討論，但是可以跟大家分享一些我看到的研究。

　　我很喜歡UBS的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾倫，在市場里的人大家都知道，因?yàn)樗郧熬驮诼?lián)儲工作過，他十幾年都是研究這個問題，過去幾年才加入到了業(yè)界，在這一輪的過程中，他給大家提供相關(guān)的通脹的分析還是很準(zhǔn)確的。上半年的時候他做過一個研究，講是什么把也一輪的通脹推得這么高、這么快，主要是集中在2021年那一輪大的漲上來。推通脹無非是需求端一下子非常快地起來，需求端起來了，但是由于疫情，由于供應(yīng)鏈，各種各樣的問題，生產(chǎn)端一直都起不來，生產(chǎn)不了東西，東西運(yùn)不出去，導(dǎo)致有很大的一個差距，這是把通脹一下子推起來的原因。

　　第二個原因，很多人離開了就業(yè)市場，大家都不去就業(yè)了，就業(yè)市場變得非常非常tight，甚至現(xiàn)在還是這樣一個狀態(tài)，現(xiàn)在也是困擾聯(lián)儲最大的問題，每一個人找工作還是有將近兩個工作在那兒等著你，工資要上漲。

　　第三個原因，供應(yīng)鏈被打亂了、被打壞了，很多東西都運(yùn)不過來，生產(chǎn)不過去。

　　他分析來，分析去，這里面最重要的因素還是供應(yīng)鏈的問題，導(dǎo)致了我們有這么一個快速的通脹往上漲、價格往上漲。當(dāng)然聯(lián)儲包括美國政府發(fā)的這些錢也是因素之一，但是它并不是那么絕對的因素或者是主要的因素，因?yàn)槟莻€主要是通過需求端的大幅向上反映出來的，它并不能很好地去解釋為什么我們這一輪通脹上漲得這么快。反倒是由于供應(yīng)鏈導(dǎo)致的各種各樣的問題，它能解釋至少30%，它比過緊的就業(yè)市場要能解釋得還要多。這么來看，這一輪下來就是和以前不一樣，它并不是一個由于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講的周期的這些變量，這些需求，需要勞動力市場而導(dǎo)致的，真的像外部沖擊（供應(yīng)鏈?zhǔn)峭獠繘_擊的力量），導(dǎo)致有這么快速的上漲，而且讓聯(lián)儲也摸不著頭腦。壞消息是這個。

　　好消息是什么？最近我們確實(shí)看到供應(yīng)鏈的問題其實(shí)在慢慢變好，而且是快速變好、加速變好。舉個例子，去年從亞洲運(yùn)貨到美國需要2萬美金，現(xiàn)在基本上都降到4000美金，而且持續(xù)在往下降，這是一個非常大的降幅。

　　IMS  PMI里有一個新的變量，就是供貨時間也是大幅變好。紐約聯(lián)儲自己做了一個數(shù)據(jù)，衡量全球供應(yīng)鏈的壓力指數(shù)，也是在逐漸變好的。

　　這些數(shù)據(jù)都告訴你，2021年是很糟糕，把通脹給推起來了。但是隨著疫情的變好，隨著供應(yīng)鏈壓力的減輕，其實(shí)它們真的是很有效地在變好。

　　這就是我的一個假設(shè)，它上去的時候可以用一個非線性的方式把通脹推起來，當(dāng)它變好的時候，會不會還是以超于大家預(yù)期的力量把通脹拽回來？接下來的幾個季度大家可以關(guān)注一下，我自己會覺得有可能。所以，我對通脹沒那么悲觀。

　　第二，聯(lián)儲能做什么？聯(lián)儲能做的東西很少。每一個周期都像吹氣球一樣，周期起來的時候，相當(dāng)于把氣球吹起來。等到氣球吹到一定程度，別吹爆了，把氣再放出來。美國的周期就是這樣的，吹、放，出、放。這個周期，在吹氣球的過程中，由于遇到了疫情，由于遇到了各種各樣的問題，氣球被擰巴住了，它吹不起來。所以，聯(lián)儲要修復(fù)這個問題，它能怎么做呢？這個氣球擰著的時候，你掰不過來，所以你必須把氣放了再重新吹。什么叫把氣放了？就是加息，結(jié)束這個周期。聯(lián)儲能做的就是這個事情，它只能控制這個東西。我們剛才講的供應(yīng)鏈，應(yīng)該是拜登政府去做。但是在美國這個就變成一個事，在洛杉磯的一些碼頭沒有辦法命令工會去做這種事情，所以各種各樣的因素疊加，聯(lián)儲已經(jīng)做了它能做的所有事情，而且已經(jīng)過緊了。大家不要對聯(lián)儲太苛求。反倒是白宮拜登政府其實(shí)有很多事情他應(yīng)該做反倒沒有做，把這個鍋給了聯(lián)儲。聯(lián)儲也很乖，主動把這個鍋盛下來了。后面大家看到，就需要他把這個氣放完。所以，從我的角度來講，我希望我們有一個recession，越快越好，因?yàn)橛幸粋€recession，聯(lián)儲加勁把這個打下去，因?yàn)樾迯?fù)通脹最好的問題就是有一個recession，然后我們再從頭再來。基本上我們就在這個過程中，我甚至認(rèn)為我們已經(jīng)到了整個game的下半場了，只不過很多東西從聯(lián)儲有政策，到它傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)行為，再傳導(dǎo)到價格，這是有時間差的。大家可能還真的需要去有一些耐心。昨天兩個人出來表態(tài)，一個是Larry  Summers，一個是“新債王”Jeffrey  Gundlach。一個說要加100個基點(diǎn)，另外一個說聯(lián)儲這邊等一等，看看效果好不好。相對來講我還挺同意Jeffrey  Gundlach的講法，大家需要有一些耐心，看看后面有沒有效果，我沒有那么悲觀，至少在通脹這個問題上。

　　主持人：剛才劉老師跟我們講了他對美國這一次通脹有何不同的一些看法，他引述了瑞銀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一些觀點(diǎn)。這個事情就像很多美國經(jīng)濟(jì)上發(fā)生的很多事情一樣，現(xiàn)在我們還處在這個周期中，有的時候可能還很難看得清楚。像研究美國的大蕭條，都是在“二戰(zhàn)”之后甚至到了伯南克時代，伯南克介紹說他是研究大蕭條的專家。所以，我們是“只緣身在此山中”，可能將來隔一段時間之后再看這個通脹，可能能夠找出癥結(jié)所在。但是供應(yīng)鏈的問題，我們這個年紀(jì)或者是更大一點(diǎn)年紀(jì)的人確實(shí)沒有見過。一個確實(shí)是疫情對美國西部碼頭的沖擊，包括中美脫鉤的問題，確確實(shí)實(shí)對供應(yīng)鏈很多重新的配置，可能產(chǎn)生了過去十年、二十年都沒有產(chǎn)生的新情況。即便如此，只能解答這個問題的30%。后面還有更多復(fù)雜的因素和機(jī)理到底還存不存在，現(xiàn)在還不知道，我們就留著存疑，等著將來看有沒有時間來解答。劉老師的心態(tài)很好，悲觀者永遠(yuǎn)正確，市場就是這樣，樂觀者最后成功。我們至少謹(jǐn)慎地樂觀總是好的，因?yàn)橄癜头铺兀蠣斪油泛呛堑模X得這個國家的市場會慢慢上去。他總是回憶珍珠港的時候，他說我剛開始學(xué)會投資的時候，國家慘還有哪個時候慘嗎？我們被日本人攆得滿太平洋到處跑。如果他在那個時候就開始投資，到現(xiàn)在確實(shí)會賺得不是盆滿缽滿，那真的是金山銀山。

　　今天我們是提前了大概一周多連麥，大概是美聯(lián)儲會議之后連麥。和6月份加息有點(diǎn)像，6月份加息普遍預(yù)期50個基點(diǎn)，6月份的CPI報告也是很高，結(jié)果搞得聯(lián)儲一下子加到75個基點(diǎn)，CPI公布以后，大家都認(rèn)為加息就是75個基點(diǎn)。這次大家覺得有加50個基點(diǎn)的可能性，現(xiàn)在認(rèn)為75個基點(diǎn)是沒什么懸念了，大家甚至都不討論75了，因?yàn)?5沒有懸念，都討論有沒有可能是100個基點(diǎn)，劉老師怎么看這個問題，到底是像薩默斯說的那樣，還是Jeffrey  Gundlach說的那樣？

　　劉沁東：在CPI數(shù)據(jù)出來之前，再往回推一點(diǎn)，其實(shí)8月份這個會議之后，鮑威爾自己也好，聯(lián)儲的其他官員也好，這個預(yù)期已經(jīng)打得很滿了，包括記者尼克也講了聯(lián)儲在9月份的會議上有可能去加75個bp，從市場參與者的角度來講，我就沒有想過別的選項(xiàng)，大家已經(jīng)認(rèn)為就是75個bp，聯(lián)儲也想這么做。所以，這一塊其實(shí)沒有什么太大的懸念。只不過CPI的這個數(shù)據(jù)加強(qiáng)了這個信念，現(xiàn)在這個東西都不值得討論了，75個bp一定是板上釘釘。會不會是100個bp？我個人認(rèn)為不太會，大家翻一翻聯(lián)儲歷史上什么時候一次給你加100個bp的加息？我印象里沒有，當(dāng)然我自己沒有做這個研究，我想不起來上一次是什么時候是加100個bp。

　　從一個信號的角度來講，這是釋放一個特別不好的信號，聯(lián)儲在這個階段，尤其是連著兩次加息75個bp，有沒有必要再做這個事情，值得商榷。昨天這個數(shù)據(jù)出來之后，你看到的所有的我沒有g(shù)et到，我沒有得到這個感受，說聯(lián)儲甚至在考慮這個東西，沒有。我覺得聯(lián)儲會保持他們之前的姿態(tài)，我們還是以75個bp來加息。

　　可能更大的影響是，之后的幾次會議，加息的幅度是什么樣子？因?yàn)?月份FOMC會議和上一次還不太一樣，因?yàn)?、6、9、12，是要更新一下聯(lián)儲對整個美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，它會認(rèn)為通脹在哪兒，增長在哪兒、中性利率在哪兒，它會給大家一個更新。這一塊的細(xì)節(jié)可能需要大家去關(guān)注一下，會不會它會把它認(rèn)為的終端利率提上去還是降下來，還是保持不變，這些細(xì)節(jié)反倒可能至少從金融市場上大家會更關(guān)心，而不是加息75個bp這一點(diǎn)。可能大家關(guān)心的東西不太一樣，基本上是這么一個思路。

　　簡單講，還是75個bp，聯(lián)儲變得更強(qiáng)硬呢，還是和市場現(xiàn)在price一樣呢？只能從細(xì)節(jié)中，從SEP上面體現(xiàn)出來。

　　主持人：好的，大家剛才也聽到了，劉老師認(rèn)為75個基定應(yīng)該是比較穩(wěn)當(dāng)?shù)摹Ｎ以絹碓秸J(rèn)同劉老師的這個觀點(diǎn)，長期的利率預(yù)期是價格的錨，它未來加75個bp這樣算來，啟動加息開始就整整加了3個百分點(diǎn)，它此后的會議還會怎么加？比如是不是到3.5%。現(xiàn)在看來市場上有很大的概率，9月份之后可能加50個，那就是3.5到3.75%，基本上決定未來一段長的時間之內(nèi)美國基本的利率，很大程度上決定美國市場的價格。對未來的會議怎么去判斷，要關(guān)注美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，它一年八次會議，其中四次會提供最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，美聯(lián)儲的地方聯(lián)儲的行長會提供一下他們對未來三年利率的判斷，從市場人士或者是對美國的經(jīng)濟(jì)要有研究的人來看，這就非常重要。第一，他們是專家。第二，他們了解的數(shù)據(jù)肯定超過遠(yuǎn)遠(yuǎn)一般人，甚至都超過華爾街的機(jī)構(gòu)。所以，大家一定要在下周三的會議上不僅要看它加多少息，還要關(guān)注它的聲明，它對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，對未來通脹、失業(yè)率等等經(jīng)濟(jì)的看法，可能對判斷美國的利率走向有關(guān)，今年基本上是美聯(lián)儲的舞臺，基本上是利率的戲，市場就得跟著這個指揮棒走。

　　剛才您說的一個比喻很好，美國的通脹拉上去了，將來有沒有可能一下子下來，或者它在頂上來回較勁，一下子下來。還是來回較勁較勁，慢慢地下來，這都是有可能的。8月的通脹數(shù)據(jù)公布以后，告訴你已經(jīng)連續(xù)三個月在通脹高位，現(xiàn)在微微往下降。再往后看，未來一到兩個季度美國的通脹，您是比較樂觀的，但是樂觀到什么程度？會以多快的速率降下來？它如果降得很慢，這是最讓人confuse的狀態(tài)，美國的通脹沒有明確的方向，還是一直在那兒橫著橫著，還是很高，搞得美聯(lián)儲也很苦惱，還是不是玩命地加息呢？這個時候投資者應(yīng)該怎么做呢？再繼續(xù)觀望或者是怎么樣？針對這種狀況是不是做一點(diǎn)什么布局呢？

　　劉沁東：接下來聯(lián)儲怎么做，還是跟數(shù)據(jù)相關(guān)，每一次的數(shù)據(jù)出來之后，大家可能才會有一個判斷，它是要緊還是要松。數(shù)據(jù)當(dāng)然也分兩種，一個是通脹相關(guān)的數(shù)據(jù)；一個是和增長相關(guān)的數(shù)據(jù)。8月份杰克遜霍爾會議之后，大家終于有一個共識，說聯(lián)儲現(xiàn)在更關(guān)心的是通脹，至少通脹下不來，聯(lián)儲這邊就很難去轉(zhuǎn)向，哪怕我們的增長數(shù)據(jù)很差。這是棘手的地方。我個人認(rèn)為對于市場的影響，我反倒會認(rèn)為這些增長數(shù)據(jù)會對市場的影響更大，因?yàn)橥涍@邊的懸念越來越少。如果增長數(shù)據(jù)很好，利率下不來，讓整個股市起不來，它會有一個估值  gap。相反如果增長數(shù)據(jù)很差，市場邏輯就會變?yōu)槁?lián)儲在某個點(diǎn)上一定得松手，而且可能要早松手，而不是晚松手，市場就會有這么一個內(nèi)生邏輯在里頭，這是這一點(diǎn)。

　　第二，拿通脹來講，明年會怎么樣？它不太會說明年就拿headline  CPI舉例子，說我們還是一直待在8%、7%，不會的，今年進(jìn)到下半年甚至四半年就有一個基數(shù)效應(yīng)，讓它不可能是這樣一個走法，尤其是到了明年下半年，它要快速地往2%、3%走。只不過是說二季度達(dá)到還是三季度、四季度達(dá)到，但它是大幅向下的。無非區(qū)別就是這個斜率有多大。我說的是year  over  year的變化，一直維持在8%從數(shù)學(xué)的角度講也不現(xiàn)實(shí)，這也是我沒有那么悲觀的原因之一。包括core  CPI也基本上是一樣，基數(shù)效應(yīng)還是挺強(qiáng)的。大家可以看一下各大研究機(jī)構(gòu)的分析，基本上到明年，無非是這個東西到2023年年中就可以實(shí)現(xiàn)，還是到2023年底才能實(shí)現(xiàn)，甚至再晚一點(diǎn)，到2024年中才可以實(shí)現(xiàn)，這是大家糾結(jié)的點(diǎn)。但是這個方向不會有什么太大的變化。

　　如果是這樣子，大家怎么去布局？我更多是從成長股的角度來講，因?yàn)檫@一輪成長股是被殺得最狠的，有些周期股其實(shí)還沒有殺下來，可能周期股里最特別的就是石油公司，石油公司甚至還給你掙錢，這是以往周期里你都見不到的東西。就是因?yàn)檫@樣子，導(dǎo)致后面它們的路徑也會不一樣。拿成長股來講，我比較堅持之前講的想法，成長股最壞的情況可能已經(jīng)過去了，就算它沒有過去，它再往下跌的空間也沒有那么大了，就算跌下去，很快就會回來。但是在聯(lián)儲正式轉(zhuǎn)向之前，它就是一個市場和聯(lián)儲之間的較勁，表現(xiàn)為利率就是在一個區(qū)間浮動，中性利率大概就是在2.4%~3.0%之間跳躍。如果是這么跳躍，你的估值就是這么跳躍，我純粹從估值的角度來講。可能你的估值在這個區(qū)間之內(nèi)，你就是一個震動的市場。直到在某個點(diǎn)上，也許是今年年底，我們樂觀一點(diǎn)。悲觀一點(diǎn)是明年年初、年中，聯(lián)儲就轉(zhuǎn)向。聯(lián)儲轉(zhuǎn)向是兩種方式，一是市場看到了相應(yīng)的數(shù)據(jù)。哪怕聯(lián)儲不說這個話，我也知道你要轉(zhuǎn)向了，歷史上也出現(xiàn)過這種情況，市場倒逼聯(lián)儲。比如2018年的那個周期，就是市場把聯(lián)儲逼下來的。這個可能性是非常大的。當(dāng)數(shù)據(jù)足夠支持你的時候，市場就會往那個方向去推，聯(lián)儲會順?biāo)浦郏琌K，我就松手了。

　　基本上我自己能想到的演繹出來的路徑就是這樣子，無非就是時間點(diǎn)的問題，是年底還是明年初，但是大的方向我們就是往那個方向去布局。

　　為什么最近我們會很堅定地跟大家講我們要有勇氣去抄底。當(dāng)然細(xì)節(jié)上可以操作得更細(xì)一點(diǎn)，這個點(diǎn)上是不是可以等著看看債市能不能稍微穩(wěn)定下來，是不是可以停在3.5%。如果它停在3.5%，它不突破，開始往前走了，那個時候你的安全系數(shù)會更高一點(diǎn)。這些細(xì)節(jié)大家自己可以去琢磨，但是大的方向基本上就是剛才我講的。

　　所謂的周期股或者是價格因子這一類的東西，相對來說它之前是受益的。當(dāng)周期再往前走的時候，聯(lián)儲加息過緊，它下行的空間更大。為什么呢？recession不recession對它的影響很大，因?yàn)樗膃arning有可能從正的就變成負(fù)的。對于成長股的影響可能是從50%的增長變成40%的增長，沒那么好，而且可能在我的估值里面已經(jīng)體現(xiàn)出來了。所以，越到后面，有成長的股票反倒更會受到市場的青睞。換個角度，大家想一想，當(dāng)估值不能往上走的時候，股票后面靠啥？不就是靠收入增長嗎？當(dāng)收入每年有30%的增長的時候，大家都喜歡這樣的資產(chǎn)。相反，當(dāng)后面真的有一個recession，不管是一個輕微的recession還是一個重的recession，周期股后面的壓力會更大，他們的earning會掉下來。當(dāng)你的earning掉下來，相對來說它們會更艱難一點(diǎn)。所以，其實(shí)都是股票，但是差別還是有的。

　　主持人：我明白了。我看了您8月投資的那封信，確實(shí)是“勇敢”一點(diǎn)，但是也得看股票所在的板塊的一些特性，有的可能earning往上走的概率是高的，周期股可能是在美聯(lián)儲加息的周期情況下可能是往下走的，對它的估值雙倍不利，這個時候顯然是不能去抄底的，因?yàn)樗赡苓€不是底，還在山腰上，特別是在現(xiàn)在市場非常敏感的情況下，對具體股票的特性，甚至是對它非常細(xì)致的研究就顯得非常重要。現(xiàn)在很難簡單地說現(xiàn)在就可以抄底了，抄誰呢？

　　劉沁東：我給大家一個建議，抄底最怕的就是你買了別人都起來的股票，唯獨(dú)你停在那兒，不管什么原因。所以，大家如果沒有時間做很深入的研究，就買QQQ就好了，QQQ是非常好的產(chǎn)品。

　　主持人：明白，就是科技股扎堆的納斯達(dá)克的ETF，買的相當(dāng)于是美國整體的科技股、成長股的組合。

　　假設(shè)劉老師剛才說的基本上是對的，未來的態(tài)勢大概美聯(lián)儲在年底或者是明年初會松手，當(dāng)然不會再降息，可能是松手，讓經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)健地增長，假如在這種情況下，美聯(lián)儲說我不當(dāng)主角了，利率就加到這兒了，這個錨就杵在而了，剩下的就靠你們自己了，這種情境下，您對未來三個月或者半年，這個時候美股的前景你是怎么判斷的？塵埃落定了，假期周期也就在這兒，是不是還有什么比較好的投資機(jī)會？或者是您說有比較看好的板塊，向我們推薦一下，或者是告訴我們一些什么樣的方法論，在那個時候去找一找好的股票。我們覺得這種場景的概率會比較大。

　　劉沁東：我大概講一下想法。基本上你的問題是這一輪我們把通脹的問題解決掉了之后，美股環(huán)境下我們怎么去做投資。背后是要有一些假設(shè)的，我的假設(shè)是通脹的問題都解決了，不管是有沒有衰退或者是一個輕微的衰退，我們接下來的利率環(huán)境是什么樣的？利率是錨，只有把這個錨定在那兒了，才知道去找什么樣的資產(chǎn)。這一塊我的想法沒有變，上一次可能我們也交流過這個問題，我還會認(rèn)為全球，不僅僅是美國，還是回到一個相對低利率的環(huán)境，這可能和現(xiàn)在很多人講的不太一樣，大家覺得這一輪通脹上來了，和低利率環(huán)境say  goodbye，我不這么認(rèn)為，我認(rèn)為我們還是要回到低利率的環(huán)境里面去，反映的就是美國的十年國債現(xiàn)在將近往3.5%走，我可能會認(rèn)為到那個時候美國十年期國債可能就是在1.0%到1.5%的水平上。這么一個低利率的環(huán)境下，好資產(chǎn)只有一類，就是成長性資產(chǎn)。我們很大程度上在我腦子里演繹的是，我們開啟下一個周期，會迅速出現(xiàn)一個美國利率曲線飆升的狀態(tài)，很快地飆升，有點(diǎn)像2020年4月份到2021年1、2月份的時候，快速飆升的狀態(tài)，隨后利率曲線慢慢慢慢往下走，十年利率是在一個相對的低點(diǎn)。這是我腦子里能想到的或者是我認(rèn)為最有可能的一個路徑，在這種路徑下，最好的資產(chǎn)還是成長型的股票類資產(chǎn)。為什么我們作為一個公司也一直在做這個事情？這個判斷的根據(jù)從哪兒來？見仁見智，大家可以參考一下6月份的時候聯(lián)儲最鷹派的區(qū)域主席詹姆斯布拉德講這個問題的時候，這是他的預(yù)測，他會認(rèn)為我們還要回到2019年的利率環(huán)境。2019年的利率環(huán)境基本上和我剛才說的差不多，可能稍稍高一點(diǎn)，但絕對不是現(xiàn)在3%的狀況。第二，從全球的人口結(jié)構(gòu)也好，還是我們現(xiàn)在全球的資產(chǎn)負(fù)債表也好，我也不太認(rèn)為我們能夠負(fù)擔(dān)相對來說高的利率，我們還是會在一個低利率的環(huán)境下。就像我之前講過歐洲日本化、美國歐洲化，從利率的水平上來講是這么一個大的趨勢，我沒有看到任何改變的可能。

　　主持人：就像人類的社會形態(tài)一樣，它的模式就是向前面的學(xué)，到最后利率可能真的就是那樣子，這個模式走到那兒，就是有規(guī)律性的東西，就像踢足球一樣，慢慢的就會有歐洲派、拉丁派，學(xué)著學(xué)著就會遇到拉丁派的問題，學(xué)著學(xué)著就會遇到歐洲派的問題。有點(diǎn)像基因一樣，你那么學(xué)，將來就會走向那么一條路。

　　未來對利率的判斷是非常重要的，因?yàn)樗鞘袌龅腻^。包括我看了您給投資者的信，我也學(xué)到一些方法。我們接觸的比較多的是美國的股票，從中概股開始，美國很多耳熟能詳?shù)目萍脊啥冀佑|的很多。大家即使不能直接交易，但是我從您那里學(xué)到，要關(guān)注美國各種國債的利率，對指導(dǎo)我們的投資會有特別特別大的幫助。現(xiàn)在看來您的觀點(diǎn)，未來美國還是會回到低利率的時代，我們拭目以待。我可能沒有那么激進(jìn)，周期就是周而復(fù)始，現(xiàn)在各大央行特別是歐美的央行印鈔也印習(xí)慣了，人民享受低利率的福利，接受財政刺激也是蠻習(xí)慣了。雖然說它不是一個最好的辦法，它可能也是諸多辦法里面相對較好操作的辦法，不然的話各家央行也都不會這么做了。歐洲央行這么做，日本央行這么做，美聯(lián)儲也這么做。

　　不知不覺又聊了一個小時，劉老師還在辦公室，上次您的工作還沒有那么緊張，至少還是在家里，今天肯定是還在緊張地工作。在結(jié)束談話之前，以一個小八卦結(jié)束今天的訪談，因?yàn)樽蛱煲呀?jīng)夠悲慘了。您是市場上的人士，當(dāng)面對昨天那么大的暴跌，周圍的同事還有朋友是什么反應(yīng)呢？有沒有有點(diǎn)革命樂觀主義精神，苦中作樂講點(diǎn)段子什么的。昨天面臨著大盤“咔嚓”一下子下來，你們有什么有意思的東西跟我們分享一下？

　　劉沁東：往往這種時候，昨天中午的時候，大家會聚在一起開一個會討論一下市場，大家都講講自己的想法，我也真的有幸加入了一個會議里面，說說自己的想法。其實(shí)每個人都有自己不同的想法，我把我今天說的東西都表達(dá)了一遍，我也聽到不同的聲音，大家會擔(dān)心二次探底，覺得一定會大跌。這個市場很有意思，每個人看問題的角度不一樣。昨天跌的特別狠，特別是兩點(diǎn)半之后，出乎很多人的意料。看一下市場走勢，一般兩點(diǎn)半的時候是美國的機(jī)構(gòu)真的來了，根本毫無阻擋地往下殺，昨天下跌的幅度真的很大，大家也會frustrated。但是大家可能想的更多的就是接下來是什么，我昨天想的更多的是3.5%能不能守住，如果3.5%能守住，這其實(shí)沒關(guān)系，這其實(shí)是個很好的建倉的機(jī)會。

　　我分享一下我們的實(shí)盤操作，公布CPI之前我也很樂觀，我甚至覺得CPI這個數(shù)據(jù)會很好。所以，我見到這個CPI的時候，我的敞口不算小，一點(diǎn)都不小，但當(dāng)這個數(shù)據(jù)出來了之后，立刻我就hatch掉很多風(fēng)險。當(dāng)時我的一個決定是什么呢？跌了這么多，如果我認(rèn)為利率可以hold住的話，我是不是可以把我的hatch再減掉一些，我也去做這個事情。

　　基本上投資經(jīng)理每天隨著市場的變化，這些都是你要時時刻刻在想的東西。

　　主持人：對，平常行情可能平著或者是緩慢地往上走可能會好一點(diǎn)，但是昨天那種可能就會比較忙一點(diǎn)，平時可能也就是訓(xùn)練或者是巡邏，昨天肯定是每一個在市場上的人都是高度緊張的，在昨天那種情況下。您說得很輕松，立即hatch掉那么多東西，但那都是真金白銀的，我都能想象，有的可能都是以秒計的時間內(nèi)迅速地需要對倉位進(jìn)行調(diào)整，事后看來，很多人回憶起自己參加過的大戰(zhàn)以后，可能都有點(diǎn)風(fēng)輕云淡。但是只有親身經(jīng)歷過以后，才會知道在這個市場上其實(shí)是要賺到錢才是非常非常不容易的，昨天畢竟是所有的市場上留下了濃墨重彩的一筆，畢竟是2020年以來最大的一次跌幅，確實(shí)是非常非常地慘烈。

　　非常高興今天請到了濟(jì)容投資的劉老師給我們非常系統(tǒng)地從它的原因，到美聯(lián)儲可能下周的加息，包括對未來美國利率的一些展望，包括我們可以做一些什么動作，都非常系統(tǒng)地給大家梳理了一遍。不能說屏幕前的網(wǎng)友收獲有多大，至少我自己收獲蠻大的。我回去也會把您的很多觀點(diǎn)整理一下，再結(jié)合未來一段時間的經(jīng)濟(jì)變化、市場變化，可能能幫助我們更好地去投資。

　　最后，非常感謝劉老師的寶貴時間，作為市場人士，非常不容易抽出如此寶貴的時間來和我們進(jìn)行交流，您是專業(yè)人士，給投資小白布道、講知識。非常感謝劉老師。

　　下次我們希望在市場風(fēng)輕云淡，您賺的很多的情況下，比較輕松的情況下能夠喝著咖啡、坐在沙發(fā)里慢慢地跟我們聊更多有意思的投資的知識。

　　今天的連麥就到這里結(jié)束了，謝謝劉老師，感謝各位網(wǎng)友們收看。

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責(zé)任編輯：李桐