很難確知美聯儲需要做多少事情才能把通脹控制住。但有一件事是可以肯定的：要想政策發揮作用，必須給股債投資者造成比目前更大的損失。

　　市場人士已經被美聯儲善變的利率政策展望搞得暈頭轉向。在一年前，他們預計2022年不會加息。現在，預計聯邦基金利率到年底將達到約2.5%，并在2023年達到3%以上的峰值。

　　這個判斷是否準確將取決于一系列不可測的事態發展。通脹將以多快速度下降？隨著經濟再度開放，需求從商品轉向服務業，供應鏈緊張情況緩解，通脹形勢何時才能好轉？在薪資同比漲幅超過5%，失業率有望幾個月內達到1950年代初以來最低水平的勞動力市場會發生什么？會不會有更多的人加入就業市場？如果勞動力供應改善加之通脹放緩，美聯儲的升息進程可以在約2.5%的中性利率水平止步。如果勞動力市場火爆且通脹頑固，美聯儲或許要采取更加激進的做法。

　　最大的不確定性之一是美聯儲的緊縮將如何影響金融狀況，進而影響到經濟活動？這對于美聯儲主席鮑威爾關于貨幣政策傳導機制的思考至關重要。正如他在3月的新聞發布會上所說的那樣：“貨幣政策會對金融環境發生作用。這就是它影響實體經濟的方式。”

　　他的想法是對的。與許多其他國家相比，美國經濟不會對短期利率水平做出直接反應。大多數購房人都沒有受到影響，因為他們的房貸是長期固息貸款。而且，與許多其他國家不同的是，不少美國家庭一大部分財富來自于股市。因此，他們對金融狀況很敏感：股票價格會影響他們對家庭資產的感覺以及支出意愿。

　　到目前為止， 美聯儲取消刺激措施對金融狀況沒有太大影響。 標普500指數距離1月初的高點僅下跌約4%，仍比疫情爆發前高出許多。10年期美國國債收益率報2.5%，僅比一年前上升0.75百分點 ，遠低于通脹率。這是因為市場參與者預計短期利率上升會損害經濟增長，并迫使美聯儲在2024年和2025年改弦易轍，這些預期正在阻止金融環境收緊。

　　投資者應密切關注鮑威爾的講話：金融環境需要收緊。如果這種情況未能自己發生（看起來希望不大），那么美聯儲就必須給市場造成沖擊以取得理想的反應。這意味著升息幅度將大大高于當前預期。要控制通脹，美聯儲需要推高債券收益率并壓低股價。

　　（Bill Dudley是專欄作家，美國普林斯頓大學經濟政策研究中心高級研究員。曾在2009-2018年任紐約聯儲行長，還曾擔任過聯邦公開市場委員會副主席，此前是高盛首席美國經濟學家。本文僅代表其個人觀點。）

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責任編輯：王茂樺