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　　加息將至、縮表不遠，市場準備好了么？

　　來源：中金公司劉剛

　　這次會議整體上傳遞的信號是在市場預期的上沿甚至偏鷹，也使得市場希望得到美聯儲一些安撫的預期落空，會議之后市場和資產價格在加息路徑和縮表進展上可能還需要部分的“預期補償”，但預期相差最多的部分可能也逐漸過去。

　　北京時間1月27日凌晨，美聯儲1月FOMC會議落下帷幕，除了簡短聲明外和鮑威爾的新聞發布會外，美聯儲還同時公布了有關縮表原則的簡短聲明。

　　此次會議備受關注，不僅由于過去一段時間美股和全球資產劇烈動蕩、而且投資者對于美聯儲未來政策目前非常混亂的預期也需要重新錨定，而這一切的源頭都是1月初12月FOMC紀要中讓市場大為意外的有關縮表的討論。

　　從資產價格的反應來看，會議聲明特別是鮑威爾新聞發布會之前，美股市場普遍走高，納指大漲3%以上逼近14000點關口。但隨著新聞發布會的推進，美債利率快速抬升10bp至1.87%，美股也因此快速回吐所有漲幅，收盤基本持平。同時，美元指數沖高至96.5，黃金大跌。

　　不難看出，市場抱有一個相對積極的期待，但最終的反應有些失落，這中間涉及到一個計入預期和最終兌現的問題。那么究竟是哪些預期得到了兌現，哪些又超出預期？我們點評如下，供投資者參考。

　　一、此次會議前市場的預期在哪？

　　此次會議之前，市場基本隱含3月減量結束并開始加息（CME利率期貨隱含3月加息概率基本板上釘釘、同時全年加息4次）、同時縮表也將逐步開啟的預期（但具體節奏和規模存在分歧）。

　　同時，經過近一個月的劇烈動蕩和重新錨定，各類資產價格的預期也在快速往這一預期靠攏。如我們在《美股跌到位了么？計入了多少預期？》中的測算，在此次會議之前，美股、美債和黃金等各類資產計入的未來一年的加息預期分別為2.9、3.1和6次。以美股為例，可以看出，雖然相比利率期貨隱含的預期還有一些差距（但這一預期變化受交易因素影響本來就較為劇烈），但整體計入的加息預期也相對充分。

　　二、此次會議傳遞了哪些關鍵信號，特別是與預期不同的地方？

　　那么，此次會議又在關鍵的政策路徑上傳遞了哪些信號？特別是存在哪些超出當前市場預期的地方？

　　1．減量：3月FOMC會議結束，完全符合預期。此次會議決定2月份仍將購買200億美元國債和100億MBS，并未超出預期的提前結束。但按照每月300億美元的減少速度，本輪QE將于3月結束，這一點完全符合預期。

　　2．加息：給出3月加息的強烈暗示，符合預期；但在未來加息路徑上，趨向預期的上沿。此次會議上刪除了維持利率處于低位的措辭，并給出了3月加息的明確暗示（the Committee expects it will soon beappropriate to raise the target range for the federal funds rate），這一點經過了過去近一個月的重新錨定，不論是CME利率期貨還是主要資產價格也基本算是充分。

　　不過在未來的緊縮路徑上，雖然此次會議并未給出明確暗示，但是美聯儲主席鮑威爾在會后新聞發布會上給出了相對更為鷹派的表態，例如在不傷害就業市場的前提下有不少的加息空間（quite a bit of room to raise interest rates）、通脹依然存在上行風險（quite a bit of room to raise interest rates）、承諾穩定價格的政策目標（committed to our price stability goals）、認為當前就業市場基本滿足最大就業目標并關注工資通脹和勞動參與率較低的問題，等等。上述這些表態，使得整體緊縮路徑趨向此前市場預期的上沿，雖然這也算不上完全的超出預期（畢竟CME利率期貨也已經計入了全年加息4次的預期），但至少使得部分期待得到美聯儲安撫的預期落空。

　　3．縮表：暗示不久后開始，但尚未給出具體路徑和細節，略超預期。此次預期混亂的根源都來自1月初12月FOMC聲明中對于縮表的討論，正是由于縮表的討論意外大幅提前，才導致市場明顯的前置對于加息節奏的預期，我們稱之為“縮表恐慌”（類似于2013年的“減量恐慌”，《“縮表恐慌”的前因、后果與歷史經驗》），因此有關縮表的信號自然是備受關注。

　　此次會議給出了有關縮表的一個原則性材料（Principles for Reducing the Size of the Federal Reserve‘s BalanceSheet），其中明確，縮表將于加息周期啟動之后開始（commence after the process of increasing the target range for thefederal funds rate has begun），同時將以一個預設的路徑和停止到期再投資的方式（in a predictable manner primarily）縮表。參考2017年的經驗（當年5月會議提出可能縮表、6月給出縮表方案、9月正式宣布縮表），那么此次有可能在3月FOMC會議上提出具體路徑方案、最早在6月會議上宣布啟動，這一路徑如果兌現的話略超出市場當前的預期。

　　如我們在《再論美聯儲縮表及其影響》中的分析，相比上一輪每月500億美元的縮減速度，此次由于資產負債表規模更大（~8.9萬億美元，占名義GDP ~38.2%）且長期國債占比相對較少（~42%），因此如果按照上一輪縮表期間最快月度速度計算（~1%的資產規模），那么本輪縮表速度可達每月900~1000億美元左右（600億美元國債和300億美元MBS）。

　　因此，綜合美聯儲聲明和鮑威爾有關強調維持價格穩定性的表態，可以看出，整體上傳遞的信號不能說是完全超出市場預期，但是在市場預期的上沿甚至偏鷹，也使得市場部分希望在近期動蕩后得到美聯儲一些安撫的預期落空，這也解釋了在新聞發布會之后美債利率和美元的快速上沖、以及美股和黃金的回吐。

　　三、市場前景：短期仍需部分“預期補償”但最大階段或逐漸過去；預期計入后影響讓位于基本面

　　我們在近期的一系列報告中強調（《近期股債雙殺的邏輯鏈條與可能演變》），觀察貨幣政策對于資產價格的影響，需要區分預期計入階段和實際執行階段的差異。

　　貨幣政策施加影響最大的時候往往在預期計入階段、特別是超預期的“恐慌”（例如近期對于縮表可能提前的“恐慌”以及2013年5月對于Taper的“恐慌”），在預期重新錨定的過程中，資產價格必然會出現波動甚至疊加一些交易和情緒因素出現動蕩，這也是年初以來這一段時間市場和主要資產劇烈波動的主要原因，以實際利率為主導推動的利率上行也與2013年5月的“減量恐慌”如出一轍。

　　但是也不宜將這一預期未計入期間的動蕩直接線性外推到整個貨幣政策緊縮階段。一旦預期充分計入后，對資產價格的影響將讓位于基本面，尤其是在政策執行的初期，貨幣政策對于流動性收緊、利率抬升甚至基本面的負面影響都是邊際的。這一點從2013年“減量恐慌”后，以及上一輪緊縮期間（2015年底開始加息、2017年10月開始縮表）過程中的主要資產價格表現都可以得到體現。

　　簡言之，從最終結果上來看，貨幣政策都并非影響資產價格中期走勢的絕對主導、也并非簡單的因果關系，如果涉及到其他市場例如中國資產的影響，還要同時考慮中國所處于的增長和政策周期，才能得到更為清晰的圖景（《上一次中美政策周期反向時發生了什么？》）。

　　例如，2017年美聯儲加息和縮表過程中，美股依然維持漲勢，主要是得益于基本面的依然強勢足以抵消利率抬升的擾動，而這背后又是中國當時大規模的穩增長政策（供給側和棚改貨幣化）拉動了全球增長和投資周期，因此中國資產特別是港股表現更強，進而導致即便在美聯儲收緊的過程中，資金照樣回流中國和新興市場、美元走弱、黃金走強。因此，不難看出，如果脫離開基本面的背景，只考慮貨幣政策這一單一因果關系，是完全無法得出上述結論的。此次的緊縮節奏雖然可能更快，但背后的演變邏輯是一致的。

　　短期而言，我們預期在此次會議之后，市場和資產價格在加息路徑和縮表進展上可能還需要部分的“預期補償”，但預期相差最多的部分可能也逐漸過去（《美股跌到位了么？計入了多少預期？》）。換言之，市場可能還會因此出現一定波折反復，但隨著預期的逐步消化和計入，有可能逐步穩定。近期市場的波動很容易讓人聯想起2015年底首次加息后在2016年初引發的全球動蕩、2018年2月因利率抬升的波動、甚至2018年10月的大跌。這三輪標普500指數最大回撤幅度分別為10.5%，10.2%和20%，本輪標普500的最大回撤幅度也達到10%。

　　對比之下，當前的環境比起2016年初通脹約束更大，因此類似于2016年初動蕩后延后一年再加息門檻更高（此次會議上的表態也已經有所體現），但是目前的基本面盈利狀況也不似2018年末那么悲觀。市場對于美國GDP今年增長的預期為3.9%，美股標普500指數盈利為8~10%。美股2021年四季度業績期正在進行，超預期公司依然超過70%，且盈利預期依然相對穩定。

　　短期的癥結依然在于通脹約束，而背后又與疫情演變和疫情導致的供應鏈問題有關（如渠道運輸、以及請病假人數激增）。目前美國疫情已經出現見頂跡象，我們基于免疫基數測算拐點將至（《拐點何在？基于免疫基數的疫情路徑推演》）。如果疫情能夠快速修復導致部分商品甚至就業供應緩解，至少一定程度上有助于緩解市場緊繃的壓力，也不排除后續政策路徑的修正（歷史上也多次出現過）。