蔣飛

　　全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(“新三板”)將從明年1月1日起實(shí)施新的制度體系，真正由中關(guān)村園區(qū)的股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)蛻變?yōu)槿珖�性的場外市場。熟悉這一制度體系的人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》，監(jiān)管層希望將“新三板”打造成擬上市公司的“練兵場”，這與業(yè)界有關(guān)“預(yù)備板”的建議不謀而合。

　　“新三板”公司總經(jīng)理謝庚上周五在重慶說，將在年底前對外公開“新三板”的市場制度。華泰證券的報(bào)告認(rèn)為，這一制度的主要內(nèi)容將包括股東人數(shù)突破200人“紅線”、降低最低交易基數(shù)、允許個(gè)人投資者進(jìn)入等。但從監(jiān)管官員的公開講話來看，“新三板”將是一個(gè)以機(jī)構(gòu)為主的市場，個(gè)人投資者的門檻將會比較高，應(yīng)該不會涵蓋中小投資者。

　　由于沒有財(cái)務(wù)門檻，沒有實(shí)質(zhì)性的審核，“新三板”對企業(yè)的包容性遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過主板和創(chuàng)業(yè)板。但在另一方面，它也對投資者識別和承受風(fēng)險(xiǎn)的能力提出了更高的要求。因此要用“新三板”疏解當(dāng)前主板和創(chuàng)業(yè)板的上市壓力，就必須實(shí)行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，促進(jìn)投融資雙方力量的平衡，在更公平的基礎(chǔ)上進(jìn)行定價(jià)博弈。

　　高企的投資者門檻或許對想圈錢的企業(yè)不是好事情，但是“新三板”仍然有富于吸引力的一面。那些治理透明、成長性好的公司，通過在“新三板”掛牌交易和信息披露，將更易于獲得投資者的認(rèn)可，從而為上市打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　“轉(zhuǎn)板”實(shí)質(zhì)是“規(guī)則趨同”

　　在北京的PE圈子里，今年以來一直熱衷談?wù)撍�謂“新三板”基金。主板和創(chuàng)業(yè)板上市已經(jīng)進(jìn)入冰封期，PE退出渠道受阻，于是不少人希望“新三板”能成為新的樂土，甚至復(fù)制2009年創(chuàng)業(yè)板的奇跡。

　　但是，“新三板”對個(gè)人投資者的高門檻，無疑將把絕大多數(shù)的中小個(gè)人投資者擋在門外。在這里掛牌的公司，面對的將是博弈能力更強(qiáng)的高凈值個(gè)人，以及機(jī)構(gòu)投資者。

　　“現(xiàn)在‘新三板’股權(quán)的價(jià)格也不便宜，如果‘新三板’今后的流動性還是不好的話，想在掛牌以后減持套現(xiàn)并不容易。”位于中關(guān)村的一家PE機(jī)構(gòu)人士對本報(bào)記者說。

　　2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，一大批創(chuàng)業(yè)板公司在一級市場高價(jià)發(fā)行，而上市前投資這些上市公司的機(jī)構(gòu)，則可以在鎖定期滿之后高價(jià)套現(xiàn)。這被稱作創(chuàng)業(yè)板的“制度性紅利”。

　　“大家可能還是把希望寄托于轉(zhuǎn)板。”上述PE人士說。

　　但是在多位熟悉“新三板”制度設(shè)計(jì)的人士看來，所謂“轉(zhuǎn)板機(jī)制”是業(yè)界和輿論比較片面的提法，實(shí)際上“新三板”并沒有正式的關(guān)于“轉(zhuǎn)板”的制度設(shè)計(jì)。

　　這些人士告訴本報(bào)記者，監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)更多的是規(guī)則的趨同和銜接。比如主板和創(chuàng)業(yè)板市場未來也將逐步淡化對盈利的審核，著重加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)管。而“新三板”市場本身并無盈利要求，但是對信息披露、公平交易方面的要求與主板市場并無差別。

　　“從制度銜接的意義上說，‘新三板’掛牌公司相對于其他大多數(shù)非上市股份公司而言，在公司治理和對市場規(guī)則的適應(yīng)性方面，應(yīng)該是更完善的，也更接近于上市公司的要求。因此它們在未來上市過程中也將更順利。”上述人士說。

　　另外，轉(zhuǎn)板機(jī)制如果片面理解，很有可能變成一種不公平的區(qū)別對待。因?yàn)樯鲜械囊?guī)則是普適性的，不可能厚此薄彼，對某一個(gè)特殊群體網(wǎng)開一面。

　　市場認(rèn)同需要時(shí)間

　　一些券商人士對于“新三板”較高的投資者門檻持保留意見，因?yàn)樗�客觀上降低了市場的吸引力。目前在上市排隊(duì)中的企業(yè)要分流一部分到“新三板”，仍然需要做很多工作。

　　北京一家券商的新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，“新三板”以中關(guān)村園區(qū)的企業(yè)為主，擴(kuò)大試點(diǎn)后也僅有四個(gè)園區(qū)。掛牌企業(yè)的規(guī)模都很小，交易不活躍，融資功能也不發(fā)達(dá)。因此那些沖擊創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)可能未必愿意來“新三板”掛牌。

　　但是如果股票市場持續(xù)低迷，發(fā)行窗口長期看難以開啟的話，“新三板”就值得考慮了。但這顯然仍然需要一段時(shí)間。

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