戰(zhàn)勝市場真的很難？

　　孫旭東/文

　　過往兩年，根據(jù)成長50強榜單構(gòu)建的“PVGO成長股投資組合”與“PVGO價值股投資組合”持續(xù)戰(zhàn)勝了市場。

　　巴菲特在伯克希爾·哈撒韋公司2006年股東大會上，提出愿自掏腰包100萬美元與人對賭——指數(shù)型基金在10年期內(nèi)打敗任意10只對沖基金組合，前提是后者要把所有的管理費和手續(xù)費等成本包括在內(nèi)。2007年7月，終于有人站出來與股神對決，只不過條件略有修改：10只對沖基金的組合改為5只。

　　巴菲特一生謹慎，此次對賭他肯定自以為贏面甚大，這意味著巴菲特認為戰(zhàn)勝指數(shù)(或者說戰(zhàn)勝市場)是一件很難的事情。

　　《證券市場周刊》推出最佳成長上市公司50強，其目的在于：首先，發(fā)現(xiàn)偉大的公司；其次，推動偉大的公司持續(xù)成長；最后，提醒投資者避免對偉大公司過于樂觀的預(yù)期而導(dǎo)致?lián)p失。

　　僅就該榜單對于投資者的參考價值而言，我們的目的達到了——根據(jù)往屆最佳成長50強榜單構(gòu)建的“PVGO成長股投資組合”和“PVGO價值股投資組合”，在過去兩年內(nèi)持續(xù)戰(zhàn)勝了市場，我們希望這兩個投資組合能夠繼續(xù)經(jīng)受住時間的考驗。

　　PVGO成長股投資組合

　　能夠進入年度最佳成長50強的上市公司，其股票必須在此前5年內(nèi)漲幅居前。5年的時間不算短，可以基本證明這些公司的優(yōu)良業(yè)績。但從另一方面來說，入選股票(尤其是PVGO/市價極高的公司股票)也存在被高估的可能。

　　在2007年的排名中我們指出，“如果沒有業(yè)績支撐，過于樂觀的預(yù)期難以持久支持股價上漲。如果這個規(guī)律未來仍將發(fā)生作用，那么我們將很難對今年50強中前10位的股價表現(xiàn)有良好的預(yù)期。”

　　一年之后，再來驗證上述預(yù)言，結(jié)果令人滿意。我們分別把2006年、2007年的最佳成長50強上市公司按名次(PVGO/市價的高低)平均分為5組，每組均為10家公司，通過各組公司下一年(如2006年50強下一年是指2006年6月1日至2007年5月31日)股價漲幅與滬深300指數(shù)比較發(fā)現(xiàn)，前3組(50強前30位)股價表現(xiàn)均跑輸指數(shù)，而后2組(50強后20位)股價表現(xiàn)卻持續(xù)強于指數(shù)，尤其是最后一組。

　　這種表現(xiàn)背后的邏輯是：首先，即使是50強最后一組的公司也是好公司；其次，投資者對其成長沒有抱過高的預(yù)期。那么其股價未來有良好的表現(xiàn)應(yīng)該是大概率事件。

　　具體的案例亦可印證上述邏輯。2007年50強第1組和第5組中，下一年(2007年6月1日至2008年5月31日)股價漲幅最高的上市公司分別是天威保變(600550)、鹽湖鉀肥(000792)，漲幅分別為100.65%、120.62%；漲幅最差的上市公司分別為東方集團(600811)、中集集團(000039)，漲幅分別為-54.76%、-49.65%。同期，第1組、第5組股票平均漲幅分別為-23.15%、11.17%。

　　天威保變和鹽湖鉀肥的股價漲幅之所以高，主要是其業(yè)績超出了分析師們當時的預(yù)期。2007年5月31日，分析師對兩家公司2007年凈利潤一致盈利預(yù)測為2.68億元、10.07億元，但實際數(shù)值卻分別達到4.35億元、10.13億元；對2008年凈利潤一致盈利預(yù)測為3.65億元、12.19億元，而至2008年5月31日，被調(diào)整為9.76億元、25.12億元。

　　而東方集團和中集集團的股價之所以跌幅較大，則是因為業(yè)績未達到分析師們的預(yù)期。2007年5月31日，分析師對兩家公司2007年凈利潤一致盈利預(yù)測為1.71億元、32.16億元，但實際數(shù)值卻分別為1.15億元、28.41億元；對2008年凈利潤一致盈利預(yù)測為2.09億元、36.31億元，而至2008年5月31日，中集集團則被調(diào)整為31.19億元。

　　上述案例中，分析師們對公司未來盈利預(yù)測做出的調(diào)整其實代表著投資者預(yù)期的改變，也導(dǎo)致了公司的股價發(fā)生變化。

　　由此，我們再次推出年度“PVGO成長股投資組合”，選取2008年最佳成長上市公司50強的后10名，分別是：中海發(fā)展(600026)、煙臺萬華(600309)、振華港機(600320)、中金嶺南(000060)、鞍鋼股份(000898)、武鋼股份(600005)、宏達股份(600331)、唐鋼股份(000709)、太鋼不銹(000825)、雙匯發(fā)展(000895)。

　　PVGO價值股投資組合

　　與“PVGO成長股投資組合”一樣，“PVGO價值股投資組合”的構(gòu)建也來自我們對PVGO的長期研究，選取每年成長50強中PVGO/市價最低的10只股票。

　　在2007年最佳成長50強排名中，我們發(fā)現(xiàn)：2006年5月末，有26家公司的增長機會價值為負，我們認為其股價被低估。2006年6月1日至2007年5月31日，這些PVGO為負的股票平均上漲了232.20%，而同期上證指數(shù)只上漲了150.39%，滬深300指數(shù)也只上漲了187.67%。

　　彼時，我們還列出了2007年5月末PVGO/市價最低的10只股票，并認為投資者“很難會因為對它們有過于樂觀的預(yù)期而遭受損失”。一年后，滬深300指數(shù)在2007年6月1日至2008年5月31日下跌了8.06%，同期這10只股票平均漲幅卻達到了11.65%。

　　其中，漲幅最高的凌鋼股份(600231)達到79.1%，最低的皖通高速(600012)為-30.23%，主要原因則是前者的業(yè)績超預(yù)期而后者遜于預(yù)期。

　　2007年5月31日，分析師對凌鋼股份、皖通高速2007年凈利潤的一致性盈利預(yù)測分別為3.89億元、8.07億元，對2008年凈利潤的一致性盈利預(yù)測分別為2.10億元、9.19億元；2008年5月31日，分析師將兩家公司2008年凈利潤一致性盈利預(yù)測分別調(diào)整為3.59億元、7.20億元。

　　凌鋼股份2007年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤僅為3.55億元，同比下降了7.50%，但其非經(jīng)常性損益主要是“福利費余額與當期福利計劃差額調(diào)整管理費用部分”，相對更能夠為投資者所接受，分析師也很有可能在做預(yù)測時就已經(jīng)考慮了這一因素。凌鋼股份2007年歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.19億元，同比增長13.53%。

　　此外，分析師對凌鋼股份2008年的盈利預(yù)測與一年前相比也樂觀了不少，這或許與公司一季度歸屬于上市公司股東的凈利潤增長了9.04%有關(guān)。無論如何，凌鋼股份的表現(xiàn)證明分析師一年前的預(yù)測過于悲觀了。

　　至于皖通高速，2007年實現(xiàn)凈利潤為6.18億元，遠遜于預(yù)期，主要原因是所得稅負擔加重。2007年，皖通高速按33%的稅率繳納企業(yè)所得稅，而此前為15%。非但如此，當年皖通高速還補繳了2006年所得稅1.50億元，并計入非經(jīng)常性損益。因此，皖通高速2007年歸屬于上市公司股東的凈利潤比扣除非經(jīng)常性損益后更低，僅為5.17億元。

　　根據(jù)選取標準，我們推出了2008年“PVGO價值股投資組合”的10只股票，分別為：深天健(000090)、威遠生化(600803)、福星股份(000926)、冠城大通(600067)、安陽鋼鐵(600569)、皖通高速、珠江實業(yè)(600684)、棲霞建設(shè)(600533)、上電股份(600627)、萊鋼股份(600102)。

　　按圖索驥不可取

　　2008年6月1日至7月31日，滬深300指數(shù)下跌了22.32%，同期“PVGO成長股投資組合”和“PVGO價值股投資組合”分別下跌了22.78%和20.03%，與市場基本持平，但畢竟還有10個月的時間，這兩個組合年度表現(xiàn)能否繼續(xù)戰(zhàn)勝指數(shù)還有好戲可看。

　　巴菲特與人打賭，其目的不是為了贏錢，而是以此來生動地闡明自己的見解，對我們來說亦是如此，我們推出這兩個投資組合的主要目的是為了研究市場，研究企業(yè)。因此，我們并不主張投資者根據(jù)我們的組合名單依樣畫葫蘆去做投資。

　　如果市場是強有效的，那么戰(zhàn)勝指數(shù)是不可能的事情。而這兩個組合如果能夠戰(zhàn)勝指數(shù)，其原因正是因為投資者對公司的業(yè)績有著過高或過低的預(yù)期，更直白地說是貪婪與恐懼左右著投資行為。因此，如果有一天這兩個投資組合不能戰(zhàn)勝指數(shù)，對投資者整體而言恐怕還是好事情——一個有效率的市場總比沒有效率的好。

　　從今年的“PVGO價值股投資組合”來看，10只股票中有4家房地產(chǎn)行業(yè)的公司，分別是深天健、珠江實業(yè)、棲霞建設(shè)和福星股份(2007年主業(yè)轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)業(yè))。截至目前，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股價依然弱于大盤。因此，該組合一年后亦有可能跑輸指數(shù)，精于選時的投資者晚些買進或許能獲得更高的收益。而對我們來說，只要是構(gòu)建的投資組合在未來戰(zhàn)勝指數(shù)的年度居多就已經(jīng)可以滿足了。

　　此外，在我們的研究中也有例外，如2007年“PVGO價值股投資組合”中的太工天成(600392)。該公司2007年凈利潤只有3870萬元，不但遠低于分析師當時預(yù)測的1.25億元，甚至比2006年的4016萬元凈利潤也有所不如。雖然如此，太工天成的股價仍然能夠不跌反漲，在分析師不再關(guān)注后，市場對其進軍煤化工業(yè)務(wù)的追捧卻仍能保持。

　　當然，即使從2007年“PVGO價值股投資組合”中刪去太工天成，組合整體仍能跑贏指數(shù)，但如果這種例外更多些，我們就很難預(yù)測組合的表現(xiàn)。-

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