賀輝紅

　　隨著限售股解禁的逐步展開，股市開始加速向全流通時代邁進。與此同時，股市下跌似乎也預示著舊的估值體系正走向崩潰，以全流通為背景的新估值體系或破土而出。

　　此間觀察人士稱，因為全流通的實質是打破產業資本和金融資本的隔閡，所以全流通背景下估值體系的構建，需要從產業資本、金融資本以及兩大資本融合產生的協同效應三個角度來把握。

　　千點行情啟動的這輪牛市發展至今，單從估值體系的角度來看，在估值過程中產業資本與金融資本出現脫節，這是一些機構長期片面強調行業研究而忽略策略研究的結果。在研究實踐中，很多行業研究員，往往能深入研究行業動態，卻疏于將行業動態與宏調經濟信號以及市場參與者的策略做一個整體把握。很多機構在經歷兩年牛市之后，也相信公司研究足以抵御一切市場風險，因而把投資組合看作好股票的簡單拼湊，對組合間的風險對沖則甚少關注，一旦行業判斷失誤，便面臨全局性風險。但這種產業資本研究與金融資本研究的分離所導致的虧損，最終只得由投資者來埋單。由此得出的結論是：投資始終是建立在市場終將作出準確判斷的假設基礎之上，而非寄希望于市場能長期維持其錯誤判斷。

　　市場正在向全流通時代邁進。在此之前，投資者已經多次見識了，建立在浮沙上的估值體系所醞釀的風險帶來了巨大破壞力。一些非全流通時期的估值陳規存在被打破的必要。而且，全流通時代的估值體系，產業資本和金融資本融合所產生的協同效應將更值得關注。這是因為產業資本和金融資本的最終融合是一個經濟體發展經濟的占優策略，這一點對中國來說也不例外。

　　產業資本與金融資本的“對抗”是發生在兩者不能“平等對話”的基礎上的，而對抗并不能給兩者帶來最大效用。代表產業資本的上市公司始終是我國經濟領域中最活躍的主體。這個群體往往能夠更敏銳地發現一些新生產業機會，但同時產業資本有其戰略控制的野心，而金融資本往往追求純粹的財務回報。因此，在資本市場向全流通時代挺進的過程中，產業資本和金融資本的非合作博弈必不可少，最近幾起再融資事件的背后閃現的就是產業資本與金融資本“激斗”的身影。在此期間，產業資本的強勢和金融資本的弱勢形成了鮮明的對比，而造成這種鮮明對比的根本原因便是，金融資本對市場的整體估值發生了較大偏差，產業資本的強勢恰恰觸發了金融資本估值體系的自我修正。自我修正的代價是，金融資本的快速縮水和產業資本難以達成其融資目標。

　　當產業資本的強勢無法撼動金融資本的估值體系時，博弈的均衡結果往往是合作。因此，作為市場主體的機構有必要對現有估值體系進行修正，這樣金融資本才能在全流通時代真正強勢。若兩大資本能在強勢中實現融合，則牛股和牛市自然會應時而生。