□馮小樹

　　如何區(qū)分企業(yè)融資需求特點，將成為創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的基礎(chǔ)。筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的主要區(qū)別是服務(wù)于處于不同生命周期的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要為創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)服務(wù)，同時制定創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度時應(yīng)考慮的幾個問題。

　　不同層次的資本市場如何定位

　　企業(yè)處于不同的生命周期階段具有不同的融資需求特點。根據(jù)企業(yè)的生命周期理論，企業(yè)成長過程分為十個階段，包括孕育期、嬰兒期、學(xué)步期、青春期、盛年期、穩(wěn)定期、貴族期、官僚化早期、官僚期到最后的死亡期。其中從孕育期到嬰兒期階段，企業(yè)創(chuàng)始人有了一個想法，并根據(jù)想法進(jìn)行創(chuàng)業(yè)的嘗試，此時所需的資金較少，但風(fēng)險很大，主要依靠創(chuàng)始人自有的資金或天使投資進(jìn)行融資；學(xué)步期及青春期為企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段，企業(yè)建立了初步的經(jīng)營模式，公司的經(jīng)營以及團(tuán)隊還不太穩(wěn)定，還沒形成核心競爭力，公司經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金無法滿足公司的經(jīng)營要求，其融資市場主要是風(fēng)險投資及創(chuàng)業(yè)板；而在盛年期及穩(wěn)定期，公司已經(jīng)建立了穩(wěn)定的經(jīng)營模式，形成了穩(wěn)定的團(tuán)隊，并形成了核心競爭力，公司經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金已經(jīng)能夠滿足公司的經(jīng)營要求，但如果公司需要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模或向其他領(lǐng)域發(fā)展，可以通過中小板市場或銀行融資。

　　企業(yè)所處的行業(yè)與多層次資本市場的定位無關(guān)。根據(jù)ICB行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，上市公司行業(yè)分為原材料、消費品、消費者服務(wù)、金融、醫(yī)療、工業(yè)、油氣資源、技術(shù)、通訊、公用事業(yè)十個行業(yè)。我們以美國、英國以及日本三個國家的資本市場進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，各個層次的市場都包括這十個行業(yè)，只是各個行業(yè)在各個層次市場所占的比重有所不同。從我國的證券市場看，深滬主板以及中小板市場，在行業(yè)上也是重疊的，因此不能根據(jù)行業(yè)對多層次資本市場進(jìn)行定位。

　　定位于個別行業(yè)的資本市場風(fēng)險很大，成功的概率小。2000年網(wǎng)絡(luò)股破滅對海外創(chuàng)業(yè)板市場造成了較大的沖擊，主要原因是由于在這些市場中網(wǎng)絡(luò)公司以及電信公司所占的比例過高，市值占比過大造成的。某類行業(yè)的公司在一個市場中占比過大，如果市場環(huán)境對該行業(yè)不利，將引起市場的大幅度震蕩。因此，增加行業(yè)的多樣性，提高行業(yè)的覆蓋面，一直都是各個資本市場追求的目標(biāo)與成功的標(biāo)志。

　　創(chuàng)業(yè)板市場的行業(yè)分布與各國的實際情況相匹配。經(jīng)過市場的發(fā)展與淘汰，英國、美國以及日本創(chuàng)業(yè)板市場均包含各類行業(yè)的企業(yè)，但各國的市場各有側(cè)重，主要由各國的企業(yè)情況決定。由于英國的金融業(yè)發(fā)達(dá)，且資本市場的開放度高，包括澳大利亞以及南非等國家礦業(yè)企業(yè)在英國上市，因此AIM市場上金融類上市公司最多，其次是工業(yè)，原材料排在第三位，而技術(shù)只排在第六位；日本市場相對封閉，本土消費者要求高，高科技企業(yè)較多，但原材料匱乏，因此消費者服務(wù)、工業(yè)、金融以及技術(shù)排在JASDAQ市場前四位；而發(fā)明與創(chuàng)造以及醫(yī)療保健是美國經(jīng)濟(jì)的特色，因此技術(shù)、消費者服務(wù)、醫(yī)療以及金融排在NASDAQ市場的前四位。

　　創(chuàng)新與高科技無必然關(guān)聯(lián)。根據(jù)德魯克的觀點，所謂創(chuàng)新就是將知識全新地應(yīng)用到人類的工作中去，創(chuàng)造嶄新的與眾不同的東西，并改變了價值。“真工夫”通過將已有的“產(chǎn)品”中餐標(biāo)準(zhǔn)化，設(shè)計科學(xué)的制作過程及操作工具，并從工作流程出發(fā)，合理設(shè)計所需要的員工，制定培訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)，從而大幅度地提高資源的產(chǎn)出與效益，并且還創(chuàng)立了一個全新的顧客群體。江蘇某企業(yè)專門將鋼板壓成標(biāo)準(zhǔn)件，供家電企業(yè)使用，從產(chǎn)品以及生產(chǎn)技術(shù)而言，并無特別之處。但是他們通過技術(shù)以及工藝的系統(tǒng)化，提高了產(chǎn)品的質(zhì)量及合格率，大幅度降低了成本，并創(chuàng)造了一個全新的市場。這兩家企業(yè)都屬于典型的傳統(tǒng)行業(yè)，且生產(chǎn)的是已有的產(chǎn)品，并無高科技可言，但與現(xiàn)存的生產(chǎn)、經(jīng)營以及服務(wù)方式不同，是典型的創(chuàng)新。

　　我國創(chuàng)業(yè)板市場定位。我國的創(chuàng)業(yè)板市場的定位需要與我國創(chuàng)業(yè)期企業(yè)、多層次資本市場建設(shè)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展實際情況相結(jié)合。首先，隨著我國各項基礎(chǔ)制度逐步完善，加上人民具有天生的創(chuàng)業(yè)精神，創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量非常多；其次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量參差不齊，行業(yè)千差萬別，既有高新技術(shù)企業(yè)，也有以傳統(tǒng)技術(shù)進(jìn)行管理創(chuàng)新的企業(yè)，但從比較優(yōu)勢以及經(jīng)濟(jì)效益來說，還是以傳統(tǒng)技術(shù)（世界工廠）為主；第三，國內(nèi)多層次資本市場建設(shè)剛剛起步，中小板市場上市條件較高，大量接近成熟期的、處于高成長的創(chuàng)業(yè)企業(yè)無法上市融資；第四，經(jīng)過近三十年的改革開放，我國的經(jīng)濟(jì)實力有了很大的提高，然而我們的經(jīng)濟(jì)主要是依靠消耗大量的資源、低勞動力成本，以粗放型形式增長的，要繼續(xù)增長，必須改變增長方式。

　　根據(jù)上述分析，我國創(chuàng)業(yè)板的市場定位是：為開始盈利、處于高速成長且具備創(chuàng)新特點的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資服務(wù)。

　　創(chuàng)業(yè)企業(yè)與成熟企業(yè)的區(qū)別

　　創(chuàng)業(yè)期企業(yè)與成熟期企業(yè)最主要不同在于企業(yè)處于不同的生命周期，由此引起企業(yè)在經(jīng)營及資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)關(guān)注點、資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)、主業(yè)集中度等方面有所區(qū)別。

　　創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模以及資產(chǎn)規(guī)模比成熟期企業(yè)少，但增長的速度更快。對于同一行業(yè)的公司來說，處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，其銷售收入、利潤總額以及凈利潤一般少于成熟期的企業(yè)，同時企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也少于成熟期的企業(yè)，但由于基數(shù)少，增長的速度更快。

　　創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的財務(wù)控制中心是現(xiàn)金流，而成熟期企業(yè)的財務(wù)控制中心在于利潤。處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，經(jīng)常遭受資金匱乏、無力籌措到規(guī)模擴(kuò)張所需的資金、以及受管理失控所引起的各種費用的影響，即使這些因素不影響企業(yè)的生存，也會影響企業(yè)正常的發(fā)展。因此創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)一般將企業(yè)的中心放在現(xiàn)金流量、以及資金的管理上，只有到了成熟期才重點關(guān)注利潤。

　　創(chuàng)業(yè)期企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重低。創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)一般將資源主要集中到研發(fā)與銷售上，而將生產(chǎn)環(huán)節(jié)盡可能外協(xié)或外包，土地與房屋盡可能通過租賃方式獲得，因此企業(yè)的資產(chǎn)主要是流動資產(chǎn)以及知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，固定資產(chǎn)占比較低。

　　創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的主業(yè)集中度比成熟期的企業(yè)高。創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)由于可用的資源不多，業(yè)務(wù)也不太穩(wěn)定，且作為一個后來者，要想在經(jīng)營中取得一席之地，必須高度集中于主業(yè)，因此主業(yè)的集中度高。

　　創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市制度應(yīng)考慮的要點

　　無論在中小板還是在創(chuàng)業(yè)板上市，企業(yè)都必須符合證券法規(guī)定的條件，即具有健全且運作良好的組織機(jī)構(gòu)，具備持續(xù)的盈利能力，最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載及其他重大違法違規(guī)行為。在審核上，都強(qiáng)調(diào)信息披露的質(zhì)量，同時鼓勵具備創(chuàng)新能力的企業(yè)上市。此外，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度應(yīng)結(jié)合創(chuàng)業(yè)期企業(yè)規(guī)模較小、時效性強(qiáng)等特點制定，具體如下：

　　在審核程序上，應(yīng)只在證監(jiān)會系統(tǒng)內(nèi)完成，以簡化程序，明確責(zé)任，提高效率。

　　在發(fā)行條件上，創(chuàng)業(yè)板的要求低一些，且關(guān)注重心有所不同。首先，在財務(wù)要求上，創(chuàng)業(yè)板主要關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流量以及對資金的控制與規(guī)劃能力；其次，在規(guī)范運作方面，創(chuàng)業(yè)板是根據(jù)公司目前的盈利模式，判斷公司未來如何發(fā)展，重心放在未來，因此只要公司沒有持續(xù)性的法律風(fēng)險，就不構(gòu)成發(fā)行上市的法律障礙；第三，在募集資金方面，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應(yīng)將項目全部集中在主業(yè)上，項目數(shù)量相對更少，募集資金量更小，但時效性更強(qiáng)，主要交給公司自行安排使用。

　　在發(fā)行與承銷方面，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)充分發(fā)揮市場化定價機(jī)制，對價格區(qū)間以及最終的價格不進(jìn)行窗口指導(dǎo)；在發(fā)行安排上，可以考慮由公司以及中介機(jī)構(gòu)根據(jù)市場情況自主選擇發(fā)行時機(jī)。