投資者基金尚未設(shè)立就已使用 誰來保護救命基金

　　證券投資者保護基金還沒有正式設(shè)立，但已經(jīng)被用掉了200多億元

　　□本刊記者 李箐/文

　　接連引爆的證券公司“地雷陣”，正使得遲遲沒有正式出臺的證券投資者保護基金變得微妙起來。

　　1月24日，中國證監(jiān)會宣布，取消大鵬證券有限責(zé)任公司業(yè)務(wù)許可并責(zé)令關(guān)閉，并于1月25日開始債權(quán)登記工作。

　　與此同時，來自證券投資者保護基金的18億元央行再貸款已注入大鵬證券的各個營業(yè)部，用以償還被大鵬證券挪用的客戶保證金。

　　“到大鵬證券為止，雖然證券投資者保護基金還沒有正式成立，但已經(jīng)被用掉了200多億元。”中國人民銀行一位高層人士對《財經(jīng)》稱。據(jù)了解，近年來用以處置十多家問題券商的央行再貸款都被納入了這一范圍。

　　這其中包括行政接管南方證券動用的80億元再貸款；鞍山證券、新華證券倒閉動用的15億元和14.5億元；遼寧證券被托管時央行提供的40億元再貸款。而需要馬上支付的還有閩發(fā)證券、漢唐證券、大鵬證券以及德隆系的三家證券公司。

　　“600億元基金”的由來

　　2001年8月，鞍山證券被中國證監(jiān)會撤銷。曾經(jīng)為化解地方中小金融機構(gòu)風(fēng)險埋單的“央行再貸款”，首次現(xiàn)身券商的處置過程中。

　　按照當(dāng)時中國人民銀行與中國證監(jiān)會的判斷，這類高風(fēng)險金融機構(gòu)爆發(fā)危機的金額并不會太多，因為多數(shù)券商都已在2001年進行了增資擴股，使得證券公司的整體資本大幅上升。加之當(dāng)時市場“虛火”仍然很旺，問題遠(yuǎn)未充分暴露，因此，一事一議成為當(dāng)時處置風(fēng)險的基本思路。

　　“當(dāng)時出錢的中國人民銀行并沒有估計會有很大的窟窿，覺得出事了再用再貸款滅火，不會有太大壓力。”中國證監(jiān)會一位人士說，“但這一想法很快就被證明過于樂觀，出事的證券公司一個接一個。”

　　連同剛剛被宣布關(guān)閉的大鵬證券，目前已公開宣布被托管、接管甚至取消證券經(jīng)營牌照乃至關(guān)閉的證券公司有十幾家，而市場上流傳的各種版本的高風(fēng)險證券公司名單更是有幾十家之多。

　　“現(xiàn)在的情況已不適用于一事一議，證監(jiān)會總往國務(wù)院上報風(fēng)險證券公司的問題確實也不是辦法，因此才有了證券投資者保護基金的操作。”中國證監(jiān)會一位人士說。

　　2004年12月30日，新華社報道，證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行已向國務(wù)院報送《關(guān)于設(shè)立證券投資者風(fēng)險補償基金的請示》，新股申購凍結(jié)利差資金，擬作為證券投資者風(fēng)險補償基金來源之一。

　　2005年1月6日，中國證監(jiān)會主席尚福林在全國證券期貨監(jiān)管會議上表示，“力爭在今年上半年，完成證券投資者保護基金的設(shè)立工作。”

　　上述表態(tài)，被認(rèn)為是官方間接證實了坊間所謂“600億元投資者保護基金”提法的存在。但值得注意的是，“投資者保護基金”與“投資者風(fēng)險補償基金”的提法并不相同：前者更多的體現(xiàn)為一種制度建設(shè)——證券行業(yè)建立長期基金，應(yīng)付未來可能出現(xiàn)的問題；而后者更多的則是出于解決現(xiàn)實問題的需要，核心內(nèi)容在于申請國家資金和應(yīng)付當(dāng)前的擠兌。這兩條邏輯并不盡相同，既可能在未來統(tǒng)一成一個基金，也不排除各自獨立運行的可能性。

　　從理論上講，設(shè)立投資者保護基金的目的是運用市場手段對投資者進行賠償，一方面作為保護投資者權(quán)益的最后補救措施，有助于保護投資者利益、增強投資者信心；另一方面，有利于對會員公司運營狀況進行持續(xù)監(jiān)管，并在較大程度上化解單個券商的破產(chǎn)風(fēng)險。

　　在美國等其他成熟的市場經(jīng)濟國家，對于證券投資者的保護，也有基本的制度保障。

　　美國早在1970年就出臺了《證券投資者保護法案》(Securities Investor Protection Act，“SIPA”)。

　　出臺這個法案的背景是美國從1969年開始的經(jīng)濟危機。由于股市交易量和股價巨幅下跌，證券公司普遍出現(xiàn)資金短缺，最后的結(jié)果是大量的證券公司被兼并或者倒閉，到1971年，紐約證券交易所大約減少了100家會員。

　　這一法案要求設(shè)立證券投資者保護公司(Securities Investor Protection Corporation，“SIPC”)來籌集基金，用以保護遇到財務(wù)問題的會員公司的客戶。所有登記的證券經(jīng)紀(jì)商、自營商都成為該公司的成員。當(dāng)會員公司無法償付到期債務(wù)時，SIPC會根據(jù)SIPA監(jiān)督其清算的全過程。

　　SIPC的創(chuàng)意參考了聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)的理念，但與之不同的是，SIPC不能給予會員任何經(jīng)濟支持來幫助其重新恢復(fù)正常運作，只能給予其會員的部分合格客戶在限額以內(nèi)的經(jīng)濟賠償。

　　中國證券市場的監(jiān)管者最初顯然是試圖依照美國SIPC的思路來設(shè)計證券投資者保護基金的。然而，這一設(shè)計很快被證券公司的慘淡現(xiàn)實所逆轉(zhuǎn)。事實上，監(jiān)管層當(dāng)前孜孜以求的解決方案已經(jīng)演變成了“證券投資者風(fēng)險補償基金”的設(shè)立。這一基金的實質(zhì)就是要求有關(guān)部門出具一張解決券商問題的巨額支票。

　　“組織機構(gòu)已經(jīng)決定采用理事會形式，由央行金融穩(wěn)定局和證監(jiān)會風(fēng)險處置辦公室共同派員擔(dān)任主要負(fù)責(zé)人。”知情人士透露。

　　中國證券登記結(jié)算公司董事長陳耀先則告訴《財經(jīng)》：“市場上流傳的600億元額度僅僅是一個測算的數(shù)據(jù)，并不意味著這個基金只有600億元，真正運作起來，額度隨時有可能調(diào)整。”

　　種種跡象表明，600億元只是一個匡算的數(shù)字，這一額度很可能還要增加。事實上就連一個注冊資本只有1億元、九家營業(yè)部的經(jīng)紀(jì)類券商，也曾曝出過挪用100億元資金的說法。券商行業(yè)越來越像一個深不見底的資金黑洞。

　　“治病”還是“買棺材”？

　　央行以再貸款形式對問題證券公司施以援手，已漸漸演化成慣例。然而至今尚未確定的是，問題券商的最終命運將走向何方？對于這一問題的回答，直接決定著投資者保護基金的運用效果；也正是由于利益相關(guān)各方意見不一，導(dǎo)致了基金遲遲不能出臺。

　　“現(xiàn)在的券商處置方案，形象地說就是先‘解救人質(zhì)’，再‘廢去武功’；先把保證金的窟窿填上，把散戶投資者解救出來，然后把券商的業(yè)務(wù)資格取消，變成實業(yè)公司，再逐步清償包括央行在內(nèi)的債權(quán)人債務(wù)。這里面有兩個問題，一是誰是人質(zhì)，二是如何處置券商？”中國證監(jiān)會一位官員如此概括。

　　所謂“人質(zhì)問題”，指的是央行再貸款補償?shù)牡降资悄男┩顿Y者。

　　在美國，SIPA中的“客戶”一詞的定義受到了非常審慎的審查，因為它決定原告是否有權(quán)獲得SIPC保護的基本條件。

　　SIPA對客戶的定義是：由于債務(wù)人的以下行為而對債務(wù)人主張權(quán)利的人(包括本人及其代理人)——債務(wù)人在作為經(jīng)紀(jì)人或者自營商的日常業(yè)務(wù)中為了履行出售證券合同，為購買證券提供抵押擔(dān)保，或者為了使轉(zhuǎn)讓生效，而從該人的證券賬戶中接收、獲得或者持有證券，或者為了該人的證券賬戶安全而保管證券。

　　上述定義清楚地表明，立法者意在保護那些為了交易或者投資而在其經(jīng)紀(jì)人那里存有現(xiàn)金或者股票的人。

　　美國的證券交易采用信用交易的制度，SIPA規(guī)定中的“現(xiàn)金”包括自由信用賬戶余額，即權(quán)利人主要是為了方便起見而在證券公司中存有的并可以不受限制地取出的資金。“證券”是那些客戶已經(jīng)足額付款，出于安全的需要而在證券公司中留存的證券，以及那些融資購入的證券。

　　SIPA強調(diào)，在投資者心目中樹立信心固然重要，但其特定的保護對象只是那些從事交易或者投資的客戶，其交出證券的目的只是為了交易，因此，SIPA的保護必須受到限制。

　　在中國，根據(jù)2004年11月發(fā)布的《個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》的規(guī)定，對客戶(包括個人和機構(gòu))證券交易結(jié)算資金(俗稱股民保證金)進行全額保護，對其他個人債權(quán)本金，如委托理財、國債回購和信托產(chǎn)品及金融機構(gòu)自行發(fā)行的債券等，也予以收購。其中，本金10萬元(含10萬元)以下的全額收購；超過10萬元的，超過部分九折收購。對于機構(gòu)債權(quán)人，將作為一般債權(quán)人參與最終的清算。

　　但實際操作中，很多機構(gòu)以個人名義或個人以機構(gòu)名義在證券公司委托理財，在解決個人債權(quán)的時候，就需要認(rèn)真辨別投資者的身份，否則很容易引發(fā)各種問題。

　　與此同時，部分證券公司希望能夠償還委托理財客戶的資金，因此挪用客戶證券交易結(jié)算資金來償還委托理財資金，造成的結(jié)果是在短時期內(nèi)大幅增加挪用的股民保證金，也就是增加“人質(zhì)”的數(shù)量，從而給監(jiān)管部門的補償增加壓力。

　　對于問題券商的最終處置問題，也就是“治病”還是“買棺材”的問題，相關(guān)部門的意見并不統(tǒng)一。

　　美國SIPA的立法目的十分明確，正如美國國會的立法報告指出，“其意圖并不是要解救在財務(wù)上出現(xiàn)問題的證券公司，而顯然是要通過減輕，甚至消除財務(wù)失敗帶來的負(fù)面影響來保持經(jīng)濟的穩(wěn)定”。

　　由于中國證監(jiān)會本身沒有任何資金可能用于化解問題券商的風(fēng)險，因此能夠出錢的部門就只有中國人民銀行和財政部。

　　作為中國人民銀行內(nèi)負(fù)責(zé)處置問題證券公司的部門，金融穩(wěn)定局在這個問題上有著舉足輕重的發(fā)言權(quán)。在原局長謝平轉(zhuǎn)任中央?yún)R金公司總經(jīng)理后，2005年1月初，前中國證監(jiān)會上市公司部副主任張新被任命為金融穩(wěn)定局局長。

　　中國人民銀行對于處置問題證券公司的態(tài)度向來是一致的，即只“買棺材”，不管“治病”。這一態(tài)度從最早關(guān)閉鞍山證券的時候就已確立。

　　然而，作為證券行業(yè)的監(jiān)管者，中國證監(jiān)會的態(tài)度則一直希望能夠獲得一部分“治病錢”。

　　“很多證券公司的問題都是流動性風(fēng)險，而很少的資金就可以解決流動性，公司還是能夠轉(zhuǎn)起來的，”中國證監(jiān)會機構(gòu)部的一位人士說，“如果這一點錢都不掏的話，走關(guān)閉、破產(chǎn)、接管的路只能讓國家掏更多的錢。”

　　這一貌似合理的邏輯正在被現(xiàn)實擊碎。事實證明，沒有機制的實質(zhì)性變化，投入更多的資金到問題券商只如同抱薪救火；而缺乏明確的懲罰機制，更會使道德風(fēng)險積累和加劇。

　　“中國證監(jiān)會對于問題券商的處置一直采用拖延戰(zhàn)術(shù)，還寄希望于市場行情的逆轉(zhuǎn)、地方政府的救助或者券商重組的推進，這種錯誤的拖延態(tài)度只能讓券商問題進一步惡化。”接近中國證監(jiān)會的一位人士表示，“南方證券的問題從2003年7月就已經(jīng)上報，一直拖到當(dāng)年12月才著手解決，窟窿就此越拖越大。”

　　由于缺乏切實可執(zhí)行的罰則，挪用保證金用以償還委托理財甚至為員工開工資的現(xiàn)象，在券商中已屢見不鮮。正是由于缺乏潰膿決疣的勇氣，更多的央行再貸款正在面臨著被無限制濫用的危險。

　　據(jù)權(quán)威人士透露，作為妥協(xié)的產(chǎn)物，即將設(shè)立的投資者保護基金中可能有50億—100億元用于“治病”，其余絕大部分將用于證券公司的破產(chǎn)清算。目前，最后方案仍在爭論中。

　　資料：SIPC小史

　　20世紀(jì)60年代，美國證券業(yè)遭到了前所未有的大危機。到1971年，紐約證券交易所大約減少了100家會員。上述狀況推動了1970年《證券投資者保護法案》(Securities Investor Protection Act，“SIPA”)的出臺。

　　SIPA規(guī)定了如下措施以維持市場穩(wěn)定：第一，設(shè)立證券投資者保護公司(Securities Investor Protection Corporation，“SIPC”)來籌集基金用以保護遇到財務(wù)問題的會員公司的客戶；第二，授權(quán)聯(lián)邦證券交易委員會(SEC)制定有關(guān)規(guī)定，要求證券公司維持保護基金的資金來源；第三，要求SEC關(guān)注并向國會報告證券公司的不安全經(jīng)營行為；第四，要求證券業(yè)自治組織對SIPC會員遵守有關(guān)規(guī)定承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任。

　　SIPC是一個非營利性質(zhì)的會員公司，除了極少數(shù)例外，所有根據(jù)1934年《證券交易法》登記的經(jīng)紀(jì)商，自營商都應(yīng)該成為該公司的成員。當(dāng)會員公司無法償付到期債務(wù)時，SIPC會根據(jù)SIPA(而不是破產(chǎn)法)監(jiān)督其清算的全過程。應(yīng)該說，SIPC的創(chuàng)意參考了聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)的理念，但與之不同的是，SIPC不能給予會員任何經(jīng)濟支持來幫助其重新恢復(fù)正常運作，只能給予其會員的部分合格客戶在限額以內(nèi)的經(jīng)濟賠償。

　　盡管如此，SIPC董事會中的七名董事中有五名必須由總統(tǒng)指定，其他兩名則是政府官員。只有美國證監(jiān)會(SEC)有權(quán)強制要求SIPC履行職責(zé)，SIPC與SEC密切合作，并且，SIPC常常是根據(jù)SEC提供的信息來判斷一項根據(jù)SIPA提起的賠償請求是否具有正當(dāng)?shù)睦碛伞?/p>

　　SIPC在SEC的監(jiān)管下運作，主要有兩個作用：

　　第一，建立投資者保護基金，用于向在清算程序中對破產(chǎn)證券公司有正當(dāng)請求權(quán)的受損害的客戶提供預(yù)付的賠償金，但預(yù)付的金額限制在每個客戶50萬美元，其中基于現(xiàn)金的請求權(quán)(與證券的請求權(quán)相對)，則限制在10萬美元。此外，SIPC還可以向托管人預(yù)付清算程序所需要的資金以償還或者保證償還對銀行或者其他貸款人的貸款；保證SIPC會員的現(xiàn)金短缺能夠得到補充;或者為滿足破產(chǎn)證券公司客戶的賠償請求而買入證券。

　　第二，作為破產(chǎn)證券公司清算程序中的一方，行使類似聯(lián)邦破產(chǎn)法規(guī)定的在破產(chǎn)程序中的相關(guān)權(quán)利，包括指定托管人等，但與聯(lián)邦破產(chǎn)法不同的是，SIPA中沒有將重整程序作為清算程序的替代程序加以規(guī)定。

　　SIPC的日常經(jīng)費以及在SIPA程序中償付的資金絕大部分來源于由其成員出資設(shè)立的基金。在1995年以前，會員交納費用的數(shù)額是按業(yè)務(wù)收入比例收取的，從1996年開始，則采用了定額的制度。SIPC向會員收取的基金被投資于美國政府債券，投資收益也作為基金的一部分。根據(jù)SIPC2002年的年報，每個會員應(yīng)向基金交納150美元，截至2002年底，基金凈資產(chǎn)已經(jīng)達到了近12億美元。

　　資料來源：本刊記者根據(jù)公開材料整理

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