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方正建材·韓宇（金麒麟分析師）

擬收購(gòu)大股東尼日利亞資產(chǎn)，海外布局持續(xù)深化

事件：公司發(fā)布收購(gòu)公告，擬通過(guò)兩家全資子公司收購(gòu)豪瑞尼日利亞資產(chǎn)（Lafarge Africa Plc）合計(jì) 83.81%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)約為 83,813 萬(wàn)美元現(xiàn)金。估值方面，2023 年該標(biāo)的公司凈利潤(rùn) 5697 萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng) PE 估值約17.6x，EBITDA 約 1.5 億美金，EV/EBITDA 估值約 7x；標(biāo)的公司擁有 1,060萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，噸產(chǎn)能估值約 94 美元/噸。

尼日利亞區(qū)域發(fā)展?jié)摿^大，公司收購(gòu)大股東尼日利亞優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，打造在西非發(fā)展的橋頭堡。尼日利亞是非洲人口最多的國(guó)家和最大的經(jīng)濟(jì)體，資源稟賦好，2023 年其城鎮(zhèn)化率僅 54%，人均水泥年消費(fèi)量?jī)H約 140 公斤，長(zhǎng)周期看，完善基建、提升城鎮(zhèn)化和工業(yè)化將是尼日利亞長(zhǎng)期發(fā)展重點(diǎn)，區(qū)域

水泥市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ蟆Ｄ崛绽麃喫喈a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)好，市場(chǎng)集中度高、競(jìng)爭(zhēng)格局好，全國(guó)僅三家企業(yè)主導(dǎo)市場(chǎng)，2023 年這三家企業(yè)龍一 Dangote、龍二 BUA以及此次被并購(gòu)標(biāo)的市占率分別為 58.5%、23.6%、17.9%。據(jù) Agusto&Co.，截至 2024 年年中，尼日利亞水泥總產(chǎn)能約為 6,280 萬(wàn)噸；2023 年產(chǎn)量約

3,096 萬(wàn)噸，銷量約 2,800 萬(wàn)噸。尼日利亞位于西非東南部，南瀕大西洋幾內(nèi)亞灣，海運(yùn)條件得天獨(dú)厚，建有西非最大的海運(yùn)港，此次收購(gòu)?fù)瓿珊螅崂麃喒S將成為華新在西非的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)，有助于公司迅速拓展西非市場(chǎng)。

本次交易標(biāo)的公司是尼日利亞最早的水泥企業(yè)，具備優(yōu)質(zhì)的石灰石資源和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，其在尼日利亞擁有 4 家大型水泥工廠及 6 家混凝土工廠，水泥及混凝土年產(chǎn)能分別為 1,060 萬(wàn)噸、40 萬(wàn)方，結(jié)合華新優(yōu)勢(shì)賦能，并購(gòu)后技術(shù)和管理優(yōu)化的潛力可觀。據(jù)收購(gòu)公告數(shù)據(jù)，美元兌人民幣匯率取 7.2，最終標(biāo)的公司 2023 年、2024 年 1-9 月收入分別為 32.5、20.89 億元人民

幣，凈利潤(rùn)分別為 4.1、2.6 億元，凈利率 13%、13%，84.81%持股比例對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)約為 3.4/2.2 億元，并購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)華新的盈利增益明顯。

公司海外并購(gòu)模式較為成熟，通過(guò)向標(biāo)的賦能技術(shù)、裝備、管理等綜合優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)增值。華新是國(guó)內(nèi)水泥出海的先鋒，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。近幾年公司多以在目標(biāo)地并購(gòu)產(chǎn)線（而非自建）來(lái)實(shí)現(xiàn)海外布局，已形成了較為完善的模式，即入股后公司利用自身綜合優(yōu)勢(shì)對(duì)并購(gòu)產(chǎn)線進(jìn)行技術(shù)改良、裝備升級(jí)、管理降本，該模式規(guī)避了自建對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的供給沖擊，并能有效提升資本回報(bào)率。非洲區(qū)域本身水泥價(jià)格較高，公司南非、莫桑比克等工廠在并購(gòu)整改后成本、業(yè)績(jī)均有較為明顯的改善，預(yù)計(jì)本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑯?biāo)的盈利能力有望得到進(jìn)一步提升。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：暫不考慮此次收購(gòu)對(duì)公司盈利的影響，維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 24-26 年?duì)I收分別為 335.12、375.42、400.00 億，分別同比-0.72%、+12.02%、+6.55%，歸母凈利潤(rùn)分別為 18.05、22.07、25.83 億，分別同比-34.63%、+22.26%、+17.03%，對(duì)應(yīng) PE 分別為 15.8、12.9、11.0。

國(guó)內(nèi)水泥長(zhǎng)期需求下行局面短期不會(huì)改變，看好出海和非水泥業(yè)務(wù)拓展領(lǐng)先行業(yè)的龍頭企業(yè)華新水泥，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)供給超預(yù)期增加；下游需求不及預(yù)期；成本超預(yù)期升高。

本次發(fā)言內(nèi)容依據(jù)如下證券研究報(bào)告：

《擬收購(gòu)大股東尼日利亞資產(chǎn)，海外布局持續(xù)深化》2024.12.02

非金屬新材料·曹惠

與京東方設(shè)立合資公司意義或被市場(chǎng)低估

與京東方設(shè)立合資公司被低估，或預(yù)示公司在其供應(yīng)鏈體系有望取得關(guān)鍵突破。2024 年 10 月 13 日，公司發(fā)布公告擬與京東方材料、德邦科技、業(yè)達(dá)經(jīng)發(fā)共同出資設(shè)立煙臺(tái)京東方材料科技有限公司，該合資公司主要開(kāi)展電子專用材料的研發(fā)與銷售業(yè)務(wù)，合計(jì)投資總額為人民幣 80,000 萬(wàn)元，其中京東方材料占投資總額的 58%，萬(wàn)潤(rùn)股份占投資總額的 20%，德邦科技占投資總額的 18%，業(yè)達(dá)經(jīng)發(fā)占投資總額的 4%。參考京東方通過(guò)天津顯智鏈（京東方持股 76.22%）參股萊特光電 3.75%，且 2023 年萊特光電向京東方銷售收入占其總營(yíng)收的 75.12%，京東方為其第一大客戶，我們認(rèn)為此次設(shè)立合資公司有助于促進(jìn)萬(wàn)潤(rùn)與產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)建立更為緊密的合作關(guān)系，或預(yù)示著公司在京東方有機(jī)材料供應(yīng)體系有望實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵突破。

前瞻布局鈣鈦礦材料，已有部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)供應(yīng)。鈣鈦礦太陽(yáng)能電池具有理論光電轉(zhuǎn)化效率高等優(yōu)勢(shì)，隨著下游鈣鈦礦太陽(yáng)能電池組件產(chǎn)業(yè)化開(kāi)發(fā)進(jìn)程不斷推進(jìn)，未來(lái)有望成為商業(yè)化光伏主流技術(shù)之一。鈣鈦礦電池材料中，封裝材料的性能直接影響光伏組件的整體輸出性能和穩(wěn)定性，且在生產(chǎn)成本中占比較高，玻璃及封裝材料約占鈣鈦礦組件成本的 32%，隨著鈣鈦礦電池產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，封裝材料需求將持續(xù)增加，預(yù)計(jì) 2030 年全球鈣鈦礦電池玻璃及封裝材料市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 357 億元。公司自 2014 年開(kāi)始前瞻性布局開(kāi)發(fā)鈣鈦礦太陽(yáng)能電池材料，逐步實(shí)現(xiàn)相關(guān)產(chǎn)品的技術(shù)積累，并于 2016年開(kāi)始進(jìn)行部分產(chǎn)品的專利布局，目前公司已有鈣鈦礦太陽(yáng)能電池方面的材料實(shí)現(xiàn)供應(yīng)，隨著下游企業(yè)持續(xù)推進(jìn)鈣鈦礦光伏組件性能優(yōu)化，相應(yīng)尺寸效率不斷創(chuàng)新高，有望為公司帶來(lái)新的需求。此外，由于鈣鈦礦光伏電池的技術(shù)原理、器件結(jié)構(gòu)、制造工藝、材料特性等方面與半導(dǎo)體顯示相似性較高，京東方將其在半導(dǎo)體顯示行業(yè)積累的技術(shù)、材料經(jīng)驗(yàn)等復(fù)用到鈣鈦礦光伏領(lǐng)域，先后投資了鈣鈦礦太陽(yáng)能電池的試驗(yàn)線和中試線，目前進(jìn)展和產(chǎn)品技

術(shù)開(kāi)發(fā)順利，未來(lái)與萬(wàn)潤(rùn)合作點(diǎn)較多。

半導(dǎo)體制造材料儲(chǔ)備充足，有望受益國(guó)產(chǎn)替代推進(jìn)。2024 年 12 月 3 日，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會(huì)、中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)等多個(gè)行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布聲明，對(duì)美國(guó)芯片產(chǎn)品安全性提出質(zhì)疑，倡導(dǎo)相關(guān)行業(yè)謹(jǐn)慎采購(gòu)，有助于推動(dòng)本土半導(dǎo)體產(chǎn)品供應(yīng)商的穩(wěn)定發(fā)展以及國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。公司在半導(dǎo)體制造材料領(lǐng)域的相關(guān)產(chǎn)品主要包括光刻膠單體、光刻膠樹(shù)脂、光致產(chǎn)酸劑以及半導(dǎo)體制程中清洗劑添加材料等，其中光刻膠單體和光刻膠樹(shù)脂產(chǎn)品種類及生產(chǎn)技術(shù)覆蓋大部分主要產(chǎn)品，目前各類半導(dǎo)體制造材料的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及量產(chǎn)均進(jìn)展順利，半導(dǎo)體制造材料業(yè)務(wù)總體呈現(xiàn)較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。未來(lái)隨著國(guó)產(chǎn)替代的持續(xù)推進(jìn)，公司更多產(chǎn)品有望通過(guò)下游客戶驗(yàn)證，為公司帶來(lái)更多市場(chǎng)機(jī)遇。

環(huán)保沸石業(yè)務(wù)趨于底部，新領(lǐng)域應(yīng)用值得期待。2024 年前三季度公司車用沸石系列環(huán)保材料受宏觀經(jīng)濟(jì)影響在北美地區(qū)需求有所下降，目前處于偏底部位置，公司正積極提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，并緊跟下游需求開(kāi)發(fā)下一代產(chǎn)品，未來(lái)隨著車用產(chǎn)品下游需求的復(fù)蘇及新產(chǎn)品的應(yīng)用，沸石環(huán)保業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長(zhǎng)。此外，公司也在積極開(kāi)拓石油化工催化裂化領(lǐng)域及吸附領(lǐng)域沸石分子篩的產(chǎn)品市場(chǎng)，目前在石油化工催化裂化、VOCs（揮發(fā)性有機(jī)化合物）領(lǐng)域已有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售，新增長(zhǎng)點(diǎn)正在孕育中值得期待。

投資建議： 我們預(yù)計(jì)公司在 2024/2025/2026 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.31/44.64/53.96 億元，同比變動(dòng)-13.34%/19.65%/20.87%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.02/5.48/6.63 億元，同比變動(dòng)-47.35%/36.38%/20.94%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2024/2025/2026 年 PE 分別為 28.76/21.09/17.43X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：出口退稅政策變化風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

本次發(fā)言內(nèi)容依據(jù)如下證券研究報(bào)告：

《與京東方設(shè)立合資公司意義或被市場(chǎng)低估》2024.12.4

煤炭公用?金寧（金麒麟分析師）

收購(gòu)電力資產(chǎn)陜煤布局煤電聯(lián)營(yíng)，大股東增持煤企資產(chǎn)有望重估

動(dòng)力煤：供給方面，462家樣本煤礦產(chǎn)能利用率環(huán)比上漲0.9pct,處歷史高位。需求方面，本周氣溫有所回暖，電廠日耗環(huán)比下跌，電廠庫(kù)存依然保持高位。港口方面，由于市場(chǎng)情緒較弱，下游維持剛需采購(gòu)，采購(gòu)需求依然不強(qiáng)，但天氣轉(zhuǎn)暖港口發(fā)運(yùn)順暢，北港轉(zhuǎn)為去庫(kù)節(jié)奏。受成交較弱及電廠高庫(kù)存影響，煤價(jià)進(jìn)一步下滑，截至12月6日，秦港Q5500動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)為812元/噸，環(huán)比下跌6元/噸，跌幅0.73%。

焦煤：本周247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量233萬(wàn)噸，環(huán)比下跌0.51%；主要鋼廠建筑鋼材產(chǎn)量318萬(wàn)噸，跌幅2.3%。庫(kù)存方面，社會(huì)鋼材連續(xù)去庫(kù)，截至12月6日，社會(huì)鋼材總庫(kù)存為782萬(wàn)噸，環(huán)比下跌5萬(wàn)噸，煉焦煤庫(kù)存（焦化廠+鋼廠+港口）環(huán)比漲幅0.45%，漲幅收窄；焦炭庫(kù)存環(huán)比開(kāi)始下跌，跌幅0.71%，整體看黑色產(chǎn)業(yè)鏈正向去庫(kù)節(jié)奏轉(zhuǎn)移。價(jià)格方面，黑色系產(chǎn)品期現(xiàn)價(jià)格出現(xiàn)不同程度下跌。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善，支持地產(chǎn)、化債等政策陸續(xù)出臺(tái)，焦煤價(jià)格有望觸底。

行業(yè)觀點(diǎn)：本周陜西煤業(yè)宣布以凈資產(chǎn)價(jià)格收購(gòu)集團(tuán)煤電資產(chǎn)，在煤炭資源依然相對(duì)緊缺的當(dāng)下，煤電聯(lián)營(yíng)相比純火電企業(yè)具有天然優(yōu)勢(shì)，在雙碳背景下有助于提升煤炭經(jīng)營(yíng)久期、回收長(zhǎng)協(xié)對(duì)煤電讓利，提升經(jīng)營(yíng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2024年進(jìn)口煤放量疊加水電發(fā)力明顯，動(dòng)力煤價(jià)格仍然沒(méi)有跌破800元/噸底，煤炭?jī)r(jià)格800元左右的底部逐步夯實(shí)。我們認(rèn)為在長(zhǎng)協(xié)現(xiàn)貨雙軌制政策下，煤價(jià)逐漸失去彈性，考慮到未來(lái)需求預(yù)期變化，以及國(guó)內(nèi)外邊際成本的支撐作用，煤炭行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性增強(qiáng)，未來(lái)可以預(yù)期行業(yè)利潤(rùn)維穩(wěn)。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)改善，用煤需求有望提振，此外水電發(fā)力持續(xù)性存疑，進(jìn)口煤或已觸及上限，供給預(yù)計(jì)不會(huì)再有較大變化。當(dāng)前焦煤價(jià)格承壓，資產(chǎn)價(jià)格被低估，近期平煤股份、冀中能源（維權(quán)）、淮北礦業(yè)接連發(fā)布增持計(jì)劃，有望提振市場(chǎng)信心，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)改善，焦煤價(jià)格有望觸底，焦煤資產(chǎn)有望重估。

投資邏輯一：煤電聯(lián)營(yíng)模式將有效抵御周期波動(dòng)，并受益于市場(chǎng)煤與長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)差，聯(lián)營(yíng)可以回收讓利，提升久期，建議關(guān)注煤電聯(lián)營(yíng)標(biāo)的：新集能源、陜西煤業(yè)、中國(guó)神華、陜西能源。

投資邏輯二：在供需環(huán)境、價(jià)格水平、行業(yè)利潤(rùn)均有望穩(wěn)中向好的當(dāng)下，行業(yè)高分紅股息標(biāo)的優(yōu)勢(shì)逐漸顯著，央企市值管理改革促進(jìn)提升央國(guó)企分紅力度，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也助力高股息資產(chǎn)價(jià)值重估，建議關(guān)注資源稟賦優(yōu)秀，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定且分紅比例預(yù)期較高的標(biāo)的：中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、中煤能源。

投資邏輯三：隨著政策鼓勵(lì)高卡溢價(jià)的定價(jià)模式，優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤企業(yè)利潤(rùn)有望進(jìn)一步釋放，建議關(guān)注煤質(zhì)較好的彈性標(biāo)的：晉控煤業(yè)、山煤國(guó)際。

風(fēng)險(xiǎn)提示：安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際形勢(shì)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

本次發(fā)言內(nèi)容依據(jù)如下證券研究報(bào)告：

《收購(gòu)電力資產(chǎn)陜煤布局煤電聯(lián)營(yíng)，大股東增持煤企資產(chǎn)有望重估》2024.12.7

化工?韓翀宇

工業(yè)級(jí)混合油出口退稅取消，或利好生物柴油企業(yè)

事件：據(jù)財(cái)政部、稅務(wù)總局 2024 年第 15 號(hào)公告顯示：一、取消鋁材、銅材以及化學(xué)改性的動(dòng)、植物或微生物油、脂等產(chǎn)品出口退稅。二、將部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率由 13%下調(diào)至 9%。三、公告自 2024 年 12 月 1 日起實(shí)施。公告所列產(chǎn)品適用的出口退稅率以出口貨物報(bào)關(guān)單注明的出口日期界定。其中工業(yè)級(jí)混合油（UCO），即海關(guān)編碼1518000000 產(chǎn)品適用第一條規(guī)定，即取消產(chǎn)品出口退稅（原適用出口退稅率為 13%）。

工業(yè)級(jí)混合油（UCO）是生物柴油的主要原料，我國(guó)是全球 UCO 主要出口國(guó)。工業(yè)級(jí)混合油是以廢棄物油脂（地溝油）、鹵水油脂等為原料煉制而成，目前是制造生物柴油的主要原料。據(jù) GlobalData2022 年全球 UCO 供應(yīng)藍(lán)皮書（下文簡(jiǎn)稱：藍(lán)皮書）顯示，當(dāng)前亞洲地區(qū)是全球 UCO 的主要供應(yīng)地，其中我國(guó)占據(jù)全球 2/3 的出口份額。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)，2022 年和 2023 年我國(guó) UCO 出口總量約為 158 和 206 萬(wàn)噸，2024 年 1 至 9 月，出口總量已超過(guò)212 萬(wàn)噸。

UCO 出口需求占比大，退稅取消或影響價(jià)格，下游生物柴油企業(yè)有望受益。

據(jù)中國(guó)農(nóng)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022 年我國(guó)食用植物油消費(fèi)量為 3692 萬(wàn)噸，UCO的理論轉(zhuǎn)換比例為 25%左右（按藍(lán)皮書披露的美國(guó) 2022 年轉(zhuǎn)換比例計(jì)），而藍(lán)皮書顯示 2022 年我國(guó)食用植物油至 UCO 實(shí)際轉(zhuǎn)換比例不到 15%，保守假設(shè)我國(guó)轉(zhuǎn)換比例為 10%，即 2022 年我國(guó)實(shí)際 UCO 產(chǎn)量約 369 萬(wàn)噸，其中158 萬(wàn)噸出口，出口占總產(chǎn)量比約 43%。取消出口退稅后，這部分出口需求或面臨壓力，有較大概率使產(chǎn)品價(jià)格承壓。在此背景下，我們認(rèn)為下游生物柴油企業(yè)有望受益于原料跌價(jià)利好，拓寬盈利空間。

建議關(guān)注：卓越新能、嘉澳環(huán)保（維權(quán)）等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球生物柴油供需變化影響價(jià)格大幅波動(dòng)，UCO 供給側(cè)收緊抬升價(jià)格，國(guó)際地緣政治發(fā)展超預(yù)期等。

本次發(fā)言內(nèi)容依據(jù)如下證券研究報(bào)告：

《工業(yè)級(jí)混合油出口退稅取消，或利好生物柴油企業(yè)》2024.11.18

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