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（來源：國金有色研究）

核心觀點(diǎn)

金：俄烏沖突升級(jí)帶動(dòng)金價(jià)大幅反彈。本周五倫敦金現(xiàn)收盤價(jià)2715.8美元/盎司，漲幅6.0%。1）俄烏沖突升溫：北京時(shí)間11/19美國官員透露拜登已授權(quán)烏克蘭使用美國提供遠(yuǎn)程導(dǎo)彈打擊俄羅斯境內(nèi)，而后烏軍首次使用美國陸軍戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈系統(tǒng)襲擊俄羅斯布良斯克州；同日，俄羅斯總統(tǒng)普京批準(zhǔn)新版俄核威懾國家基本政策，擴(kuò)大了核威脅對(duì)象的同時(shí)放寬了使用核武器的條件，向西方傳遞警告信號(hào)。11/20美方稱基輔可能發(fā)生重大空襲，將關(guān)閉基輔大使館。11/21俄羅斯向?yàn)蹩颂m發(fā)射中程超音速彈道導(dǎo)彈，襲擊了烏克蘭第聶伯羅市部分關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施和企業(yè)。目前俄烏雙方正在紅線的邊緣不斷試探，俄方表態(tài)隨時(shí)準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)事態(tài)的任何發(fā)展。總體看，地緣升級(jí)是本周金價(jià)上漲最主要的推動(dòng)因素；2）聯(lián)儲(chǔ)講話仍保持中性偏鷹姿態(tài)，但降息預(yù)期前期已大幅收窄，因此對(duì)利空鈍化。本周美聯(lián)儲(chǔ)官員如古爾斯比、施密德、鮑曼均表態(tài)降息步伐可以放緩，不過也有官員如柯林斯、庫克等講話的重點(diǎn)側(cè)重于未來仍需要進(jìn)一步降息，總體看聯(lián)儲(chǔ)整體屬于中性偏謹(jǐn)慎的狀態(tài)，但在美國就業(yè)數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)健，通脹下降進(jìn)展放緩的背景下，市場已從衰退敘事再度轉(zhuǎn)向軟著陸、甚至是再通脹交易，截至11/22，12月降息25bp/不降息概率已經(jīng)接近對(duì)半開，2025年降息預(yù)期已經(jīng)收窄至只有25-50bp（而9月FOMC點(diǎn)陣圖的預(yù)期是12月降息25bp，2025年再降息100bp），降息預(yù)期已明顯收窄，這也使得即便當(dāng)下聯(lián)儲(chǔ)偏鷹，但金價(jià)反應(yīng)鈍化，10Y美債利率也從4.5%的高位略微回落，對(duì)金價(jià)壓制減弱。短期關(guān)注俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)可能性，中期看降息周期+特朗普?qǐng)?zhí)政仍是利多黃金的環(huán)境，繼續(xù)看多金價(jià)上行，長期看，全球法幣貶值+地緣沖突+經(jīng)濟(jì)不確定性增大背景下，金價(jià)配置價(jià)值凸顯。相關(guān)標(biāo)的：紫金礦業(yè)、山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業(yè)、恒邦股份、鵬欣資源（維權(quán)）等。

銅：美元上行，基本面去庫，銅價(jià)震蕩整理。1）本周銅價(jià)震蕩整理：本周銅價(jià)先揚(yáng)后抑，由上周五收盤的8971美元/噸漲至周三最高9165美元/噸，隨后回落收于8972.5美元/噸。本周美聯(lián)儲(chǔ)中性偏鷹，降息預(yù)期回調(diào)，美元指數(shù)延續(xù)漲勢，對(duì)銅價(jià)形成壓制，但海外、國內(nèi)寬松政策基調(diào)之下銅價(jià)下跌空間有限。2）基本面延續(xù)去庫，給予銅價(jià)支撐：本周三大交易所銅庫存環(huán)比去庫1萬噸，主要為SHFE去庫。供給端國內(nèi)精煉銅月度產(chǎn)量受限于礦和廢銅難有增量；需求端步入傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，但每逢銅價(jià)回調(diào)均有采購需求釋放，給予銅價(jià)下方支撐。資金層面，截至11/15，LME投資基金凈多單比例環(huán)比下滑3.4pct至5.0%，多頭減倉、空頭加倉。3）銅價(jià)中樞上行，持續(xù)看好銅礦權(quán)益端配置價(jià)值：宏觀順風(fēng)仍是基調(diào)，中長期看多邏輯不變，銅價(jià)難以大幅回調(diào)，預(yù)期回調(diào)提供交易機(jī)會(huì)，重視權(quán)益端配置價(jià)值。相關(guān)標(biāo)的：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、西部礦業(yè)、江西銅業(yè)、金誠信、銅陵有色、五礦資源、中國黃金國際等。

美國通脹持續(xù)超預(yù)期、全球貨幣緊縮超預(yù)期、美元升值。

1. 本周研究觀點(diǎn)

鋁：市場消化退稅影響，鋁價(jià)弱勢震蕩調(diào)整。1）價(jià)格回顧：本周上期所氧化鋁期貨主連上漲1.03%至5321元/噸；LME鋁下跌1.0%至2630美元/噸；滬鋁下跌1.73%至2.04萬元/噸。財(cái)政部、稅務(wù)總局于11月15日公告取消鋁材出口退稅，部分貨源重返國內(nèi)的預(yù)期令鋁價(jià)承壓下挫，滬鋁一度跌至2.02萬元/噸附近，但部分鋁加工企業(yè)在退稅取消后積極與外貿(mào)客戶商討，已經(jīng)完成外貿(mào)訂單價(jià)格上漲的協(xié)議，市場情緒得以快速消化，鋁價(jià)因此跌勢暫緩。2）供給端，成本壓力引發(fā)電解鋁減產(chǎn)。據(jù)阿拉丁，當(dāng)前國內(nèi)電解鋁即時(shí)平均完全成本進(jìn)一步抬升至2.11萬元/噸以上，以本周鋁價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，全行業(yè)產(chǎn)能虧損比例達(dá)66%以上，現(xiàn)金成本虧損比例約33%。高成本壓制下，部分電解鋁廠存在已修電解槽緩啟、年度大修槽計(jì)劃集中停產(chǎn)的情況：貴州省正在投復(fù)產(chǎn)的兩個(gè)項(xiàng)目暫緩啟槽，重慶某鋁企計(jì)劃將前期壓減大修的20臺(tái)電解槽集中停產(chǎn)；華北區(qū)域某電解鋁企業(yè)也計(jì)劃對(duì)來年計(jì)劃大修的電解槽進(jìn)行集中停槽；3）需求端，“搶出口”短期提振開工率，后續(xù)增長勢頭難以維系。本周SMM鋁下游加工龍頭企業(yè)開工率環(huán)比+0.4pct至63.4%。分板塊來看，本周型材企業(yè)擔(dān)憂鋁材出口退稅政策實(shí)施后成本增加，自上周五公告發(fā)出后立即趕工生產(chǎn)。盡管退稅帶來的成本增加大部分由海外客戶承擔(dān)，但加工費(fèi)上調(diào)勢必導(dǎo)致部分訂單流失，未來開工率預(yù)計(jì)出現(xiàn)下滑。4）短期看，供需兩弱，鋁價(jià)預(yù)計(jì)震蕩運(yùn)行。中長期看國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板限制供給彈性，新能源鋁需求旺盛，銅價(jià)高漲提升“鋁代銅”性價(jià)比，鋁行業(yè)有望維持高景氣度。相關(guān)標(biāo)的：中國鋁業(yè)、天山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、中國宏橋等。

稀土：供需相對(duì)平穩(wěn)，稀土價(jià)格低位震蕩。截至11/22，氧化鐠釹價(jià)格41萬元/噸，周跌幅-2.38%，氧化鏑價(jià)格169.5萬元/噸，周跌幅-0.59%，氧化鋱價(jià)格585.5萬元/噸，周跌幅0.43%。供給端，近期產(chǎn)企業(yè)開工穩(wěn)定，產(chǎn)量變化不大，供給相對(duì)充裕；需求端，釹鐵硼大廠生產(chǎn)開工穩(wěn)定，訂單增加有限，不過剛需仍有成交。中長期看，稀土供需格局仍然良好，一方面，國內(nèi)指標(biāo)嚴(yán)控+海外增量較少，稀土供給相對(duì)受限，另一方面新能源汽車、工業(yè)電機(jī)、機(jī)器人等未來仍有望帶來較大需求增量。短期看，需求邊際回暖，市場預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)稀土價(jià)格短期仍穩(wěn)定偏強(qiáng)運(yùn)行。相關(guān)標(biāo)的：中國稀土、北方稀土、廈門鎢業(yè)、廣晟有色、盛和資源、華宏科技等。

鋰：10月國內(nèi)碳酸鋰進(jìn)口量環(huán)比大增，雅化KMC鋰礦全線投產(chǎn)。1）價(jià)格回顧：本周，鋰精礦價(jià)格持平于806美元/噸，SMM電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格上漲0.51%至7.91萬元/噸、氫氧化鋰上漲1.05%至6.79萬元/噸，廣期所碳酸鋰近月合約價(jià)格上漲1.48%至7.91萬元/噸。2）雅化KMC鋰礦二期全面投產(chǎn)。11月14日，雅化宣布公司旗（金麒麟分析師）下津巴布韋卡瑪?shù)倬S鋰礦項(xiàng)目二期全線投產(chǎn)。卡瑪?shù)倬S項(xiàng)目一二期將實(shí)現(xiàn)年處理鋰礦石230萬噸，年產(chǎn)出鋰精礦35萬噸，同時(shí)雅化集團(tuán)還將繼續(xù)擴(kuò)展鋰精礦采選規(guī)模，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到年處理鋰礦石330萬噸，年產(chǎn)出鋰精礦近50萬噸。3）10月中國碳酸鋰進(jìn)口量環(huán)比大增43%。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2024年10月中國碳酸鋰進(jìn)口量為2.3萬噸，同環(huán)比+115.5%/+42.6%。其中從智利進(jìn)口1.8萬噸（占比79%），同環(huán)比+97.5%/+28.2%；從阿根廷進(jìn)口4791噸（占比19%），同環(huán)比+197.9%/+136.5%。1-10月中國碳酸鋰?yán)塾?jì)進(jìn)口量為18.8萬噸，同比+54.6%。其中從智利進(jìn)口14.8萬噸（占比77%），同比+40.5%；從阿根廷進(jìn)口3.6萬噸（占比21%），同比+147.4%。4）短期來看，預(yù)計(jì)鋰價(jià)震蕩運(yùn)行。需求表現(xiàn)超預(yù)期將給予鋰價(jià)向上驅(qū)動(dòng)，但考慮到行業(yè)庫存仍處于相對(duì)高位且過剩局面未被扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)價(jià)格也難大幅反彈。5）中期來看，鋰價(jià)1年內(nèi)磨底。新增供給當(dāng)前并未出現(xiàn)明顯不及預(yù)期的情況，而現(xiàn)有供給尚未充分出清，對(duì)長端的鋰鹽價(jià)格形成較強(qiáng)壓制。但考慮到鋰板塊股價(jià)已經(jīng)下跌超過兩年，回調(diào)幅度50%+，對(duì)價(jià)格見底反映較為充分，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可以積極關(guān)注。相關(guān)標(biāo)的：永興材料、科達(dá)制造、中礦資源、天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、融捷股份、江特電機(jī)（維權(quán)）、盛新鋰能、雅化集團(tuán)、天華新能、西藏礦業(yè)、西藏城投、西藏珠峰等。

2. 板塊表現(xiàn)

本周上證指數(shù)跌幅1.91%，有色金屬指數(shù)跌幅0.27%，跑贏大盤1.63%，在30個(gè)子行業(yè)中排名5。有色金屬細(xì)分板塊中表現(xiàn)前三為：鋰漲幅5.31%，黃金漲幅3.97%，稀土及磁性材料漲幅1.86%。個(gè)股漲幅前三為眾源新材（42.21 %）、湖南黃金（22.50%）、安泰科技（21.87%）。個(gè)股跌幅前三為銀邦股份（-24.31%）、永杉鋰業(yè)（-15.61%）、坤彩科技（-14.87%）。

相關(guān)公司：?神火股份、廈門鎢業(yè)、天華超凈、索通發(fā)展、融捷股份、云鋁股份、天齊鋰業(yè)、赤峰黃金、盛新鋰能、紫金礦業(yè)、科達(dá)制造、華友鈷業(yè)、山東黃金、贛鋒鋰業(yè)、中金嶺南、雅化集團(tuán)、盛達(dá)資源、盛屯礦業(yè)、藏格礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、北方稀土、天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、中國稀土、鼎勝新材（維權(quán)）、金力永磁、盛和資源、興業(yè)銀錫、廣晟有色、正海磁材、永興材料、橫店東磁、中科三環(huán)、寒銳鈷業(yè)、萬順新材、常鋁股份、明泰鋁業(yè)、東陽光。

3.?金屬價(jià)格及庫存

3.1新能源金屬：鈷價(jià)格上漲、鋰價(jià)格上漲、稀土價(jià)格上漲

鈷：本周，MB鈷標(biāo)準(zhǔn)級(jí)均價(jià)本周上漲0.5%至11.00美元/磅，合金級(jí)均價(jià)本周下跌1.7%至14.43美元/磅；國內(nèi)方面，電鈷本周價(jià)格持平于17.85萬元/噸。鈷鹽方面，硫酸鈷持平于2.72萬元/噸，四氧化三鈷持平于11.35萬元/噸，氯化鈷下跌0.9%至3.38萬元/噸。