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方正建材·韓宇（金麒麟分析師）

民爆礦服是新疆煤化工建設的“賣水人”

政策共振驅動行業加速集中，聯優并強為大勢所趨。民爆器材具備易燃易爆的危險屬性，政策倡導行業進行并購整合，且目標清晰，據民爆行業十四五發展規劃，2025年民爆CR10須大于60%。此外，民爆行業實施許可（金麒麟分析師）證制度，新增產能受到嚴格限制，企業為擴大規模，聯合重組為最優選擇，重組整合成為民爆行業主要趨勢。2024年9月24日，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，支持傳統行業上市公司加大資源整合，合理提升產業集中度，提升資源配置效率，金融政策及產業政策達成共振，在此背景下，我們預計民爆行業集中度有望加速提升。

民爆行業整合成功案例眾多，協同效果突出。目前民爆行業已有多家企業進行重組整合，為行業后續資源整合提供可行路徑，典型的有易普力與南嶺民爆、江南化工與兵器集團、廣東宏大等。①易普力與南嶺民爆于2023年完成重組，通過整合，上市公司擁有工業炸藥許可產能52.15萬噸/年，產能規模升至行業前三，且市場覆蓋范圍得到極大擴展，成為國內市場覆蓋面最廣的央企民爆企業；②江南化工實控人于2020年變更為兵器集團，并于2021年開始兵器集團民爆資產的注入，目前已完成北方爆破100%股權、北方礦服49%股權、北方礦投49%股權、廣西金建華90%股權、北方民爆100%股權、江興民爆94.39%股權、慶陽民爆民爆資產及附屬產能等資產的注入。

截至2024年6月，江南化工工業炸藥及制品許可產能已從2020年的27.9萬噸增加至65.45萬噸，位居行業第一，且民爆業務范圍得到進一步擴大，覆蓋安徽、新疆、北京、陜西、山西等十余個省、自治區和直轄市；③廣東宏大秉承擴張型投資并購戰略，在礦服板塊，2012年12月、2013年4月公司先后兩次收購漣邵建工部分股權，2015年公司收購漣邵建工剩余42.05%股權及新華都工程100%股權，為公司礦服板塊在行業內的領先地位奠定堅實基礎；在民爆板塊，公司沿著省內、省外兩大方向進行整合并購、提升產能規模，截止2024年9月，公司的合并炸藥產能達58萬噸，位居行業第二。通過持續外延式并購擴充產能，公司業績實現長期穩健快速增長，2014-2023年廣東宏大民爆及礦服業務收入從31.99億元增長至112.17億元，CAGR為14.96%，持續保持較快業績增速，且較其他可比公司更為平穩。

并購重組投資主線下，民爆行業關注三大方向：①同一實控人或同集團內同業競爭問題的解決。江南化工、易普力、保利聯合（維權）及雪峰科技等由于同業競爭問題未完全消除，未來存在集團內部資產或實控人資產注入預期，其中，江南化工主要與擁有18000萬發工業雷管產能的慶華民爆及具備30萬噸海外工業炸藥產能的奧信化工具有整合預期；易普力主要是中國能建下屬的天長民爆、遼源卓力存在注入可能；保利聯合主要與保利民爆及保利化工存在同業競爭關系，待兩家公司連續兩年扣非歸母凈利潤為正且滿足注入條件時，有望啟動注入工作，考慮到2024年9月證監會發布的并購重組六大措施對有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平未盈利資產的收購有所放寬，后續兩家企業的注入或有望加快；雪峰科技主要是待被廣東宏大收購落地后，存在宏大民爆資產注入的預期；②政策支持下各家企業對外擴充產能，各優勢企業紛紛順應政策，積極實施兼并整合，且基于“十四五”末工業炸藥許可產能達到100萬噸或產能達到行業第一的戰略目標，易普力、廣東宏大、江南化工等頭部企業預計進一步加快兼并速度，鞏固行業優勢地位，未來兼并重組看點十足；③進行礦服民爆一體化拓展，國家政策大力推動民爆企業由生產型向生產服務型轉變，一體化經營模式成為主流趨勢，民爆礦服一體化覆蓋原材料、民用爆破器材產品、工程爆破服務、礦山開采等多個產業鏈環節，為夯實競爭實力，各民爆企業或將沿著產業鏈上下游縱向延伸，且礦服須具備多項工程施工資質，存在一定門檻，原不從事礦服業務的民爆企業亦傾向于通過收并購完成民爆礦服一體化布局。

標的：易普力、廣東宏大、江南化工、雪峰科技

風險提示：并購整合不及預期的風險；市場競爭加劇風險；宏觀環境不及預期的風險。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《民爆專題研究之一：產業與金融政策共振，行業集中度加速提升》2024.10.15

金屬新材料·張明磊（金麒麟分析師）

大選交易進入尾聲，黃金進入新一輪上升周期

多因素疊加影響下金價短期承壓，預期注入底部區間或現。據Wind數據統計，截至11月15日COMEX黃金收于2567.4美元/盎司，較本輪新高（2801.8美元/盎司）下跌8.4%，創今年以來最大回撤。我們綜合宏觀市場政策及主要經濟數據，總結出以下本輪黃金回撤主要影響因素：1)通脹抬頭：11月13日美國勞工部數據披露，10月CPI同比上漲2.6%，較上月提升0.2pct，為今年4月以來首次反彈。我們認為，金價回撤反應出市場對通脹高黏性的擔憂，同時這種擔憂伴隨特朗普勝選出現進一步加劇（二次通脹風險），并最終導致對美聯儲因通脹下行路徑受阻而放緩降息節奏的擔憂。2)就業回暖：11月14日美國勞工部數據披露，截至上周美國初請失業金人數錄得21.7萬人，低于前值的22.1萬人和預期的22.3萬人。我們認為，數據反映近期勞動力市場有所好轉并強化對美國經濟強韌性的信心，黃金“衰退交易”邏輯被削弱。3)強勢美元政策：11月6日特朗普總統選舉獲勝后，美元指數在“Trump2.0”交易驅動下快速上漲至106.68點，累計漲幅達3.2%。我們認為，金價在特朗普美國優先政策（強美元）影響下出現承壓。4)避險情緒降溫：特朗普在競選期間承諾上任后將快速結束俄烏沖突，并于11月14日再次表態稱中東及俄烏沖突必須被停止。我們認為，金價回撤反映出大選及地緣政治沖突的不確定性有所降低，黃金“避險交易”邏輯被削弱。我們認為，黃金價格的回撤主要為美國大選事件/預期及短期經濟數據催化所致，當前金價或已部分或完全反應相應邊際變化，底部區間已現。

金價上行邏輯不改，“衰退交易”+“降息交易”雙主線有望持續催化。多指標預示美國經濟或將進入下行周期，衰退演繹下金價具備上行基礎。美國經濟基本面上，第三季度GDP環比折年率錄得2.8%，較前值下降0.2pct；10月ISM制造業PMI錄得46.5，較前值下降0.7且連續7個月位于榮枯線以下；失業率錄得4.1%，連續6個月站上4%關口。我們認為，多項經濟數據暗示美國經濟或已出現衰退前兆，黃金作為典型避險資產在“衰退交易”驅動下具備持續上行基礎。美聯儲本輪降息周期有望持續，降息周期內金價具備上行動力。11月7日美聯儲FOMC決議將聯邦基金利率目標區間下調25bp至[4.5,4.75]%，為本輪首次降息周期內連續第二次降息，此外9月利率點陣圖暗示到25/26年底或仍有125/175bp的降息空間。我們認為，綜合美聯儲“控制通脹+充分就業”的貨幣政策雙重目標及今年以來的美國經濟數據走勢，我們認為本輪降息預計將持續進行，降息周期內金價具備較強上行動力。

“去美元化”趨勢持續演繹，全球央行增儲對金價形成強有力底部支撐。“去美元化”增強黃金貨幣屬性，央行持續增儲下完成金價底部支撐。據世界黃金協會數據，2022-23年全球央行凈買入黃金數量均超1000噸，黃金在外匯儲備中的占比從2022年初的13.3%快速上升至17.8%。我們認為，美元信用體系裂解加劇背景下各國央行存在優化外匯結構以提升金融自主權的需求，金價回調過程中增儲節奏有望加快，有望形成對金價的強底部支撐。

金價回調不改中長期看多邏輯，關注黃金左側布局機會。綜上所述，黃金價格的回撤主要為美國大選事件/預期及短期經濟數據催化所致，當前金價或已部分或完全反應相應邊際變化，底部區間已現；同時，支撐金價持續上行的基本面邏輯依然成立。因此，考慮到當前擾動因素或已充分注入預期，金價有望伴隨事件+情緒的利空出盡完成觸底反彈，此外美聯儲降息周期+美國經濟衰退周期中金價上行邏輯有望持續催化，“去美元化”演繹下央行增儲有望對金價形成強有力底部支撐，維持對黃金行業的“推薦”評級。

關注標的：山東黃金、赤峰黃金、山金國際等。

風險提示：美聯儲貨幣政策不及預期風險，地緣政治沖突風險，美國經濟數據超預期風險。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《多因素擾動不改長期看好邏輯，黃金進入左側布局區間》2024.11.18

煤炭公用?金寧（金麒麟分析師）

新長協要求預示電廠供需矛盾減弱，優質煤炭有望提高溢價（本周指11.18-24日）

動力煤：供給方面，462家樣本煤礦開工率略有上升。需求方面，電廠日耗呈上升趨勢，南方電廠庫存可用天數26.8天，環比下跌1.2天。港口方面，由于下游電廠庫存仍維持高位，采購需求不強，北港動力煤繼續累庫。受成交較弱及電廠高庫存影響，煤價下滑趨勢增大，截至11月22日，秦港Q5500動力煤平倉價為824元/噸，環比下跌13元/噸，跌幅1.55%。

焦煤：本周247家樣本鋼廠日均鐵水產量236萬噸，環比下跌0.3萬噸。庫存方面，社會鋼材去庫，截至11月22日，社會鋼材總庫存環比下跌1.8%，煤焦均以累庫為主，國內焦炭庫存（焦化廠+鋼廠+港口）環比上漲2.97%，煉焦煤庫存環比上漲1.86%。黑色系產品期現貨價格出現分化，螺紋鋼、焦炭現貨價格環比繼續下探，焦煤價格持平，而螺紋、雙焦期貨價格均有不同程度漲幅。隨著宏觀經濟環境改善，支持地產、化債等政策陸續出臺，焦煤價格有望觸底回升。

行業觀點：本周國家發改委發布《2025年電煤中長期合同簽訂履約工作通知》，新一年度的電煤長協合同簽訂要求有所放寬，煤企簽約量從不低于自有資源量的80%下調至75%，履約率由100%調整為90%。2025年中長期合同簽訂要求有所放寬，也體現出煤價下跌、供給緊張的局面已得到緩解，長協簽約履約的阻力下降，未來長協的經濟性也將逐漸顯現。2024年進口煤放量疊加水電發力明顯，動力煤價格仍然沒有跌破800元/噸底，隨著宏觀經濟改善，用煤需求有望提振，此外水電發力持續性存疑，進口煤或已觸及上限，供給預計不會再有較大變化。我們認為在長協現貨雙軌制政策下，煤價逐漸失去彈，考慮到未來需求預期變化，以及國內外邊際成本的支撐作用，煤炭價格的底部有望磨實，行業的業績水平的穩定性有望增強，未來可以預期行業利潤維穩。值得注意的是，本次發改委《通知》指出鼓勵通過市場化方法得到熱值折算系數，以往單卡單價的折算模式有望被摒棄，高卡煤溢價有望得到提升，這對于煤質較好的煤礦是明顯的利好，優質煤礦將獲得更高利潤。

投資邏輯一：在供需環境、價格水平、行業利潤均有望穩中向好的當下，行業高分紅股息標的優勢逐漸顯著，央企市值管理改革促進提升央國企分紅力度，結構性貨幣政策工具也助力高股息資產價值重估，建議關注資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例預期較高的標的：中國神華、陜西煤業、中煤能源。

投資邏輯二：煤電聯營模式將有效抵御周期波動，并受益于市場煤與長協煤價差，增厚自身利潤、增加優質資產，建議關注煤電聯營標的：中國神華、新集能源、陜西能源、陜西煤業。

投資邏輯三：隨著政策鼓勵高卡溢價的定價模式，優質動力煤企業利潤有望進一步釋放，建議關注煤質較好的彈性標的：晉控煤業、山煤國際。

關注標的：中國神華、陜西煤業、中煤能源、新集能源、陜西能源、陜西煤業、晉控煤業、山煤國際

風險提示：安全生產風險、國際形勢變動風險、宏觀經濟波動風險、商品價格大幅波動風險。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《新長協政策降低煤企保供要求，優質煤炭有望提高溢價》2024.11.23

化工?韓翀宇

工業級混合油出口退稅取消，或利好生物柴油企業

事件：據財政部、稅務總局2024年第15號公告顯示：一、取消鋁材、銅材以及化學改性的動、植物或微生物油、脂等產品出口退稅。二、將部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率由13%下調至9%。三、公告自2024年12月1日起實施。公告所列產品適用的出口退稅率以出口貨物報關單注明的出口日期界定。其中工業級混合油（UCO），即海關編碼1518000000產品適用第一條規定，即取消產品出口退稅（原適用出口退稅率為13%）。

工業級混合油（UCO）是生物柴油的主要原料，我國是全球UCO主要出口國。工業級混合油是以廢棄物油脂（地溝油）、鹵水油脂等為原料煉制而成，目前是制造生物柴油的主要原料。據GlobalData2022年全球UCO供應藍皮書（下文簡稱：藍皮書）顯示，當前亞洲地區是全球UCO的主要供應地，其中我國占據全球2/3的出口份額。據海關統計數據平臺，2022年和2023年我國UCO出口總量約為158和206萬噸，2024年1至9月，出口總量已超過212萬噸。

UCO出口需求占比大，退稅取消或影響價格，下游生物柴油企業有望受益。據中國農業信息網數據，2022年我國食用植物油消費量為3692萬噸，UCO的理論轉換比例為25%左右（按藍皮書披露的美國2022年轉換比例計），而藍皮書顯示2022年我國食用植物油至UCO實際轉換比例不到15%，保守假設我國轉換比例為10%，即2022年我國實際UCO產量約369萬噸，其中158萬噸出口，出口占總產量比約43%。取消出口退稅后，這部分出口需求或面臨壓力，有較大概率使產品價格承壓。在此背景下，我們認為下游生物柴油企業有望受益于原料跌價利好，拓寬盈利空間。

關注標的：卓越新能、嘉澳環保（維權）等。

風險提示：全球生物柴油供需變化影響價格大幅波動，UCO供給側收緊抬升價格，國際地緣政治發展超預期等。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《工業級混合油出口退稅取消，或利好生物柴油企業》2024.11.18

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