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軍工央國企市值占比73.7%，是行業壓艙石。隨著民營企業逐步參與軍工生產，疊加裝備需求放量，越來越多民營企業成功上市，軍工央企市值占比逐年下降。占比從2007年的96%逐步降低至2022年的最低點65.9%。近年來，國資委考核和國企改革對軍工央國企影響顯著，估值體系重塑，疊加其相對穩定的業績預期和優質資產的逐步證券化，軍工央國企市值占比有所回升。截止2024年11月6日，央國企市值占軍工板塊總市值的73.7%，是行業壓艙石。

軍工央國企改革成果頗豐，未來改革將進一步深化。我國國防軍工產業歷經三次大規模改革重組，形成十大軍工集團為主導的軍工產業體系。隨后，各軍工集團的公司制改制于2018年前后完成，真正成為獨立市場主體。新一輪國企改革將兼具體制機制改革和功能性改革，更加注重服務國家戰略導向。軍工行業龍頭多為國企，有望充分發揮產業引領作用，切實提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，在趨于惡化的全球地緣政治背景下掌握戰略主動。

資本運作預期仍存，軍工上市平臺估值重塑可期。相較于我國基于專業的國防工業基礎，美國構建了基于能力的國防工業基礎。美國裝備主承包商也從1990年的62家，合并為當前的6家高度集中的跨軍種、跨平臺的系統集成商，有力支撐了美國新軍事變革。我們認為“十五五”期間，我國軍工集團內部重組和跨集團整合是實現軍工核心能力體系效能型建設，提升產業鏈、供應鏈穩定性的有效路徑之一，仍是大勢所趨。在當前證監會大力支持并購重組的背景下，軍工上市平臺估值重塑可期，航天系和電科系上市公司有望顯著受益。

市值管理方案涌現，創新機制不斷完善。加強軍工國有上市公司市值管理，是完善我國當前國有資產管理的重要內容。未來，軍工國有上市公司可通過市場化增持、鼓勵回購等方式加強市值管理。隨著市值管理不斷深化，軍工國有上市公司核心競爭力將不斷增強。同時，市值管理持續深化將倒逼市場結構優化調整，激發國有企業創新潛力，推動可持續發展。

從實際行動來看，截至2024年11月16日，發布《提質增效重回報》方案的軍工板塊上市公司共有53家，其中32家為央國企；共有7家軍工上市公司發布“質量回報雙提升”行動方案，其中4家為國企。

從分紅情況來看，軍工央國企2023年分紅126.55億元，占板塊分紅總額的80.5%；76家央國企中有60家進行分紅。目前，分紅率低于30%的軍工央國企占比仍然較大，未來或有望逐步提高分紅率。

投資建議：我國正探索中國特色估值體系，軍工央企仍有較大提升空間。首先，國企改革進入深水區，央企提質增效要求更甚，軍工央企經營質量穩步提升；其次，軍工央企資產證券化率整體偏低，通過優質資產注入/分拆，加快產業鏈整合及上市等形式來實現價值重估；再次，央企市值考核管理辦法全面推行，“一企一策”的考核管理辦法將為央企價值重估提供助力。

建議關注：（1）國企改革提質增效受益標的：中航西飛、中航光電、航天電器和北方導航；（2）“大集團/院所，小平臺”上市公司：國睿科技、國博電子、航材股份、航發控制、中國海防、航天南湖和航天晨光。

風險提示：央國企改革/重組進度不及預期的風險；軍審定價和原材料采購價格波動的風險；下游訂單不及預期的風險；行業競爭加劇的風險。

一、軍工央國企市值占比73.7%，

是行業壓艙石

央國企作為國家發展的壓艙石和經濟支柱，承擔著推動經濟增長的職責，在布局戰略性產業、基礎設施和高新技術領域建設發展等方面發揮關鍵作用。軍工央企國企在國防科技工業中占據重要地位，涉及核工業、航天、航空、船舶、兵器等多個關鍵領域。作為軍工行業的核心參與者，軍工央企國企將持續推進聚焦主責主業，提升科研能力，加快產業布局優化和結構調整等重點工作。

截至2024年11月5日，A股共有上市公司5356家，其中國有企業1473家（中央國有企業478家，地方國有企業995家），占比24.47%。軍工板塊因其行業特殊性和準入資質限制，國資背景企業占比更高。軍工板塊的160家上市公司中，央國企有74家（其中，中央國有企業52家，地方國有企業22家），占比46.25%。

市值層面，2024年11月5日，軍工板塊總市值26536.95億元，占全部A股市值2.72%；其中國有企業總市值19546.99億，占比73.57%，占全部A股2.00%。軍工板塊上市公司央國企市值占比遠超其數量占比，是板塊主力軍。市值排名前五位的上市公司分別是中國船舶、中航沈飛、航發動力、中國重工（維權）、中航光電，其中中航沈飛、中航光電為中國航空工業集團下屬公司，航發動力歸屬中國航發集團，中國船舶和中國重工為中國船舶集團下屬公司，國資背景均深厚。

隨著軍工市場開放程度逐步提高、軍民融合政策持續推進、以及資本市場活躍度進一步提升，民營企業逐步參與到軍工生產中來，疊加裝備需求放量，越來越多民營企業成功上市，軍工央企市值占比逐年下降。占比從2007年的96%逐步降低至2022年的最低點65.9%。近年來，國資委考核和國企改革對軍工央國企影響顯著，估值體系重塑，疊加其相對穩定的業績預期和優質資產的逐步證券化，軍工央國企市值占比有所回升。截止2024年11月6日，央國企市值占軍工板塊總市值的73.7%，是行業壓艙石。

軍工板塊業績表現，國企占據主導地位。2023年全年，軍工板塊央國企實現總收入6150.59億元，軍工民企實現營收1409.51億元，分別占板塊的81.36%和18.64%。央國企凈利潤301.72億元，民企凈利潤79.07億元，分別占全部軍工板塊的79.24%和20.76%，板塊業績由央國企驅動。2024年前三季度，板塊營收和歸母凈利潤分別為5139.85億元和249.70億元，央國企的營收和歸母凈利潤占比分別為79.80%和79.87%。

央國企業績彈性較低，但抗風險能力較強。從年增長率的角度，軍工央國企2019至2023年營收CAGR 11.58%，歸母凈利潤CAGR 20.73%。軍工民企2019至2023年營收和凈利潤CAGR分別為16.87%和4.17%。在景氣度較高年份，民企業績彈性較大，增速較快，而在行業下行時期，民企受宏觀環境影響更為明顯，業績下滑更快。

此外，2023年軍工板塊、軍工國企、軍工民企的毛利率分別為19.20%、17.81%、25.26%。央國企成本控制能力與民企尚存在一定差距。

股價表現上，軍工板塊自年初一路下行，受政策面、市場面和行業面共同驅動，在9月呈現出明顯回暖態勢。軍工央國企和軍工民企整體股價基本同漲同跌，在下跌通道中，前者下跌幅度明顯小于后者，顯示出韌性，但在2024年1月和9月的反彈中，軍工民企股價表現優于央國企，彈性特征凸顯。

估值層面，高成長性帶來軍工板塊高估值。截至2024年11月5日，A股整體市盈率14.02x。軍工板塊市盈率60.40x，央國企軍工市盈率66.16x，軍工國企估值領先板塊整體水平。

二、軍工國企改革成果頗豐，

未來改革將進一步深化

（一）軍工央國企改革成果豐碩

國有企業改革一直是我國經濟體制改革的重要環節。我國國企改革采取了積極穩妥、循序漸進的方式，成功地走出了一條具有中國特色、卓有成效的改革之路。縱觀我國國企改革40多年的發展歷程，大致可以分為外部放權讓利、內部機制轉換、產權制度創新、布局結構調整和全面深化改革等五個階段。

上述改革浪潮中，我國軍工產業也歷經三次大規模改革重組，形成當前以十大軍工集團為主導的軍工產業體系。1986年到1998年，我國軍工產業體系進入第一次大規模改組時期。這期間，中央政府將許多與軍工產業相關的部門整編為五大國有軍工總公司，使原來龐大、復雜的軍工產業體系變得組織化、系統化和效率化。1999年至2008年，我國軍工產業體系經歷了第二次大規模改組，突破了資產運作形式，形成了十一大軍工集團，業務涵蓋電子、核工業、兵器、船舶、航天和航空六大領域。2016年至今，基于對重點軍工產業的支持以及化解過剩產能等考量，第三次大規模重組開始浮出水面，此次通過兼并和拆分，形成了當前的十大軍工集團，分別承擔國家國防建設重大項目的生產經營職能及國防科研生產任務，為國家武裝力量提供各種武器裝備研制和生產經營活動。隨后，各軍工集團的公司制改制也于2018年前后完成，實現出資人所有權和企業法人財產權的分離，賦予企業獨立的法人財產權，促使其成為獨立的市場主體。

《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》要求促進產業結構調整，提升產業鏈、供應鏈的穩定性和競爭力。國企改革三年行動結束以后，國企改革已進入深水區，需要進一步加強頂層設計，更加注重改革的系統性、協調性、協同性。我們認為，推進兼并重組或成為實現該目標的有效路徑之一，軍工跨集團整合和央企合并依然是大勢所趨，2021年6月中國普天信息產業集團整體并入中國電子科技集團就是最好例證。

在改革的路徑方面，軍工企業主要通過引入戰略投資者、引入基金、資產證券化、整體上市或核心資產上市、員工持股等5種方式實現，其中員工持股更多的是作為配套激勵措施協助其他模式的開展。通過一系列的改革措施，軍工企業的股權結構有望更加多元化，更多的外部股東參與到企業的公司治理結構中，為企業發展注入新的活力，也為資本市場帶來新的投資機遇。

（二）國企改革最新要求解讀：新一輪國改將兼具體制機制改革和功能性改革

新一輪國企改革將兼具體制機制改革和功能性改革，更加注重服務國家戰略導向，提高核心競爭力和核心功能，在建設現代化產業體系、構建新發展格局、推動高質量發展、推進中國式現代化中踐行重要使命。

軍工央國企強化重點領域保障，支撐國家戰略安全。國有企業作為維護國家戰略安全的重要基石，必須把維護產業鏈供應鏈和能源資源安全作為重大使命責任，推動國有資本進一步向關系國家安全、國民經濟命脈等領域集中。國防工業中諸如航空發動機、衛星互聯網、飛機等高端裝備皆為此輪改革中需重點強化領域，從而有力支撐國家戰略安全。

軍工行業龍頭多為央企國企，產業多由央國企引領。新一輪改革中，軍工央國企需充分發揮產業引領作用，助力我國現代化產業體系建設。國有企業作為建設現代化產業體系的主力軍，必須堅守實體經濟根基，積極布局產業新賽道，大力培育發展新動能，促進加快形成自主可控、安全可靠、競爭力強的現代化產業體系。

·?引領傳統產業轉型升級。深入實施產業基礎再造工程和高質量發展專項工作，加快技術改造和設備升級，優化重大生產力布局，推動傳統產業高端化、智能化發展，全面提升我國軍工產業基礎高級化和產業鏈現代化水平。

·?當好現代產業鏈鏈長。發揮央國企牽引帶動作用，切實提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，增強產業鏈供應鏈自主可控能力，在趨于惡化的全球地緣政治格局背景下掌握戰略主動。

三、資本運作預期提升，

軍工上市平臺估值重塑可期

（一）美國軍工企業兼并潮依然在延續

對標美國，90年代開啟的美國軍工企業兼并潮依然在延續。美國國防工業一直走在世界國防工業的前列，而重組兼并始終是其發展的主旋律，并具有產業整合主線明晰的特點。美國國防部曾明確指出，武器裝備供應商應轉型為一種軍事服務體系供應商，成為所需作戰效果（能力）的提供者。經歷了20世紀90年代的世界國防工業變革后，美國武器裝備主承包商數量急劇減少。很多傳統武器裝備主承包商面臨兩種境況，要么退出軍工領域，要么被其他軍工企業兼并，而剩余存續的軍工企業產業規模逐漸擴大。1990年，美國武器制造主承包商為62家，從2002年至今，僅剩余6家，即洛克希德?馬丁、波音、諾思羅普?格魯門、雷神技術、通用動力和L3哈里斯技術公司。這6家高度集中的跨軍種、跨平臺的系統集成商和作戰能力提供商，有力支撐了美國新軍事變革。

時至今日，美國軍工行業的整合仍在繼續。2018年11月，聯合技術公司宣布完成對羅克韋爾柯林斯公司的收購。2019年7月，L3技術公司與哈里斯完成合并，成為美國第六大國防承包商。2020年4月3日，雷神公司和聯合技術公司合并，成為雷神技術公司。

我國“十三五”初期倡導全面推進軍工核心能力體系效能型建設，形成動態平衡、靈活反應的國防科技工業基礎。整個思路與美國有異曲同工之妙，“十三五”和“十四五”期間，我國已經在多個領域進行了一系列專業化整合，星網集團的成立是一次重大突破，但與美國基于能力的國防工業基礎相比還有一定差距。我們認為“十五五”期間，軍工集團內部重組和跨集團整合是實現軍工核心能力體系效能型建設，提升產業鏈、供應鏈穩定性和競爭力的有效路徑之一，仍是大勢所趨。

（二）軍工并購重組步伐有望加快，跨集團改革和央企合并大勢所趨

新一輪國企改革提升行動以提高核心競爭力和增強核心功能為重點，不斷優化國有經濟布局和結構，而重組整合將是重要抓手。為持續發揮國有資本在國民經濟中的主導作用，從近期政策導向來看判斷，戰略重組仍將是新一輪全面深化國企改革的重點內容，并購重組步伐有望加快。9月24日，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，進一步激發并購重組市場活力。

近年來，軍工集團資產證券化運作持續推進，包括獨立IPO、借殼、協議轉讓、分板塊注入上市公司等方式，資產證券化率不斷提升。根據2023年數據，分集團來看，資產證券化率在50%以上的有6家，分別是中航工業集團、中國航發集團、兵器裝備集團、中國船舶集團、中國電子信息集團和中國核工業集團，其中中航工業集團和中國電子信息產業集團最高，分別為70%和71%。中航工業集團起步較早，資本運作積極，船舶集團后來居上，近年來也取得較大進展。資產證券化率在30%及以下的軍工集團有2家，分別是中國航天科工集團和中國航天科技集團，資產證券化空間較大，未來注入預期有望走高。

（三）航天科技：資產證券化率僅27%，改革箭在弦上

航天科技集團核心產業包括宇航產品、導彈武器、航天技術應用和航天服務業四大板塊。宇航產品包括運載火箭、各類衛星、載人飛船、貨運飛船、深空探測器、空間站；導彈武器包括戰略導彈、戰術導彈、無人系統等武器產品的研究、設計、生產、試驗和發射服務。同時,依托航天核心技術與資源，大力發展衛星應用、無人系統與高端裝備制造、新材料等航天技術應用產業，以及產業投資、金融服務、產品進出口等航天服務業。

目前，集團轄有1個創新院、8個研究院、9家專業公司及6家直屬單位，擁有15家境內外上市公司，形成了以北京、上海、西安、成都為核心，以京津冀、長三角、粵港澳大灣區、海南自貿港等為支撐的區域布局。

截止2023年，集團營收2911.24億元，歸母凈利潤65.95億元，凈資產3592.88億元，集團凈資產口徑資產證券化率僅27%，在軍工集團中排名靠后，尚有大量集團資產未納入上市公司旗（金麒麟分析師）下。

1.宇航業務

運載火箭是宇航系統里基礎和關鍵的一環，它作為媒介，可將各類小衛星、航空飛船、空間探測器等軍民用有效載荷送入預定軌道。航天科技集團長征系列運載火箭已執行500余次發射任務，具備發射近地軌道、太陽同步軌道、地球靜止轉移軌道和地月轉移軌道等空間飛行器的能力，可靠性、安全性和入軌精度達到世界領先水平。

航天一院是集團運載火箭業務的執行主體，也是國內最大的運載火箭生產商，負責火箭的總體研制，包括結構系統、控制系統和動力裝置系統等的研究設計。航天四院、航天六院、 航天八院和航天九院承擔部分分系統研制工作。

·?一院旗下上市公司包括港股上市公司中國航天萬源和A股上市公司航天工程。中國航天萬源為新能源企業，擁有橫跨整個風電產業鏈的設備研發、生產、風場設計、建設及營運能力。航天工程公司主營業務是以航天粉煤加壓氣化技術為核心，專業從事煤氣化技術及關鍵設備的研發、工程設計、技術服務、設備成套供應及工程總承包。

航天科技集團五院主要負責衛星和載人飛船的總體研制，航天四院、航天六院、航天八院和航天九院承擔分系統研制。

·?航天五院：2019年航天五院502所下屬的軒宇空間和軒宇智能兩家公司注入康拓紅外（現航天智裝），康拓紅外成為五院航天技術應用產業智能裝備業務領域的主體平臺。此后，五院在2020年完成改革，通過重組錢學森空間技術實驗室、總體設計部、通信與導航衛星總體部，組建遙感衛星總體部，打造“一個創新中心+兩類總體單位”的頂層架構。業務條線梳理完成，旗下上市公司中國衛星是五院宇航產業上市平臺，改革后續影響值得關注。

2.導彈武器

集團旗下導彈武器業務分為戰略核導彈、常規地地導彈、防空反導裝備和無人機及其他裝備。集團內導彈系統的研制主體主要為航天一院、四院和八院。火箭彈系統的研制主體主要為航天七院和九院。集團負責無人機研制總體的單位是航天十一院。

·?戰略核導彈方面：航天科技是我國洲際戰略核導彈研制生產單位，實現了從單級到多級、從液體到固體、從陸基到陸海兼備、從固定發射到機動發射、從中遠程到洲際的跨越，形成了固液并存、射程銜接、陸海兼備、威力和效能明顯增強的戰略核威懾裝備體系。

·?常規地地導彈：航天科技研制的常規地地導彈實現了從傳統彈道式向機動滑翔式的跨越，在命中精度、突防能力、多種目標毀傷等技術與能力方面走在世界前列。

·?防空反導裝備：作為我軍防空反導武器裝備建設的核心單位，航天科技形成了高、中、低層相匹配，遠、中、近程相銜接，滿足區域、野戰伴隨防空等不同情況需要的防空反導裝備體系。

·?無人機及其他裝備：航天科技根據市場需求和自身技術優勢，積極向無人機、火箭彈、制導炸彈等領域延伸拓展。經過多年發展，產品型譜日益完善，打造了彩虹、衛士、飛騰等多個國際知名品牌，不僅裝備國內部隊，有關產品還出口到亞洲、非洲、歐洲等30多個國家和地區。航天十一院于2018年通過重大資產重組完成無人機相關資產上市，被注入公司南洋科技改名航天彩虹。

3.航天技術應用和航天技術服務產業

航天科技發揮航天技術優勢，在衛星應用、特種裝備、節能環保裝備、先進材料及應用、電子信息產品等重點領域形成了軍民融合式的發展格局，培育了天地一體的航天產業鏈。此外，集團公司大力發展衛星及其地面運營服務、金融服務、國際化服務、信息與軟件服務、產業基地配套開發等五大板塊，實現集團公司從以產品制造為中心向制造與服務相結合的轉變。

板塊相關主體包括上市公司中國衛通、北京神舟航天軟件技術有限公司（集團控股的唯一專業化軟件企業）等企業。

（四）航天科工：資產證券化率僅23%，提升空間巨大

中國航天科工集團是我國航天事業和國防科技工業的中堅力量，航天強國建設和國防武器裝備建設的主力軍。前身為1956年10月成立的國防部第五研究院，先后經歷了第七機械工業部（1981年9月第八機械工業部并入）、航天工業部、航空航天工業部、中國航天工業總公司的歷史沿革；1999年7月，成立中國航天機電集團公司；2001年9月，更名為中國航天科工集團公司；2017年11月，改制并更名為中國航天科工集團有限公司。當前，集團轄屬24家二級單位，控股8家上市公司，全級次單位約500戶，在職職工近15萬人。

航天科工主營業務包括防務裝備、航天產業、信息技術、裝備制造和現代服務業五大類。截止2023年末，凈資產口徑集團資產化率僅23%，包括導彈總體、飛航產品、商業航天等多項資產均未證券化。我們認為，我國商業航天已迎來快速發展期，但相關上市公司有限，尤其是衛星制造總體、以及火箭發射各環節，集團或優先考慮該類資產混改和上市。

1.航天防務裝備產業

集團一直是國家導彈武器系統研制與生產的主要單位，現已建立起完整的空天防御導彈武器系統、飛航導彈武器系統、彈道導彈武器系統研制生產體系；武器裝備整體水平國內領先，部分專業技術和產品達到世界先進水平。業務主要承擔主體包括科工二院、科工三院、科工四院。

·?二院中國空天防御技術總體研究院：負責防空武器各分系統研制與生產，先后承擔并圓滿完成了我國早期地地導彈控制系統，我國第一、二、三代地（艦）空導彈武器系統，我國第一個固體潛地戰略導彈、固體陸基機動戰略導彈的研制生產任務。

·?三院飛航技術研究院：是目前我國集預研、研制、生產、保障于一體，配套完備，門類齊全的飛航技術研究院，專業涵蓋飛航產品總體設計、動力、慣導、雷達測控、紅外激光、特殊材料、計算機等領域。三院共有直屬單位34家，包括6個總體設計單位，1個創新研究院，10個研究所，16家全資及控股公司（其中1個上市公司航天科技），以及1個綜合保障單位。

·?四院航天運載技術研究院：2024年7月，科工集團實施改革調整，成立新的中國航天科工集團第四研究院，同年11月，8511研究所并入四院。

2.航天產業方面

集團自主研制的數十項技術產品護航“神舟”飛天、“天宮”對接、“嫦娥”探月、“北斗”組網、“天問”探火和空間站建造，有力保障國家航天重大工程任務圓滿完成；成功研制快舟一號甲、快舟十一號固體運載火箭，推動快速響應空間能力不斷提升；成功研制發射天鯤系列衛星、低軌寬帶通信技術驗證星，組建天目氣象探測衛星星座，實現特色化空間平臺、載荷技術在軌驗證和應用；面向國民經濟建設和社會發展，提供以衛星應用為牽引的體系化服務。業務執行主體為航天三江，其研制的快舟一號甲運載火箭實現了商業航天發射市場常態化發射的履約能力，初步構建了快舟系列固體運載火箭型譜。

·?九院（航天三江集團有限公司）是我國航天防務裝備、激光裝備和運載火箭研制生產的主體與技術抓總單位。航天三江前身是Ｏ六六基地；2006年11月，Ｏ六六基地更名為中國航天科工集團第九研究院；2011年11月，與原航天科工四院合并重組；2017年11月，由全民所有制企業改制為公司制企業航天三江；2024年7月，科工集團實施改革調整，成立新的中國航天科工集團第九研究院。旗下上市公司是銳科激光。

3.其他業務

信息技術業務占比約20%。集團公司信息技術板塊的主要業務集中于智慧產業和自主可控領域，業務承擔主體包括科工六院和上市公司航天信息。

裝備制造板塊業務營收占比約18%，主要業務集中于高端裝備、特種車及汽車零部件、石油化工裝備、電力裝備、應急裝備、工業基礎件及新材料。業務承擔主體科工二院、四院、六院和上市公司航天晨光。

（五）未來展望：航天系和電科系核心資產上市漸行漸近

當前軍工央企資產證券化水平正逐步提升，航空、航發、船舶和兵器等集團均基本完成核心資產的整體上市，而航天兩大集團以及電科集團核心資產上市進程較為滯后。當前航天兩大集團及電科集團旗下上市公司存在“小而不強”或“大而不優”的情況，優質資產大多游離于上市公司體外，上市公司資產質量改善空間巨大，未來注入預期有望走高。從注入資產性質的演變進程來看，整體呈現出從早期的外圍元器件資產到系統級資產再進一步到核心軍品、總裝類資產的循序漸進注入過程。

預計隨著國資委對央企上市公司質量和效率要求的提升，2025年以后，科研院所改制障礙將逐步破除，院所改制有望秉承“成熟一批，推進一批”的原則，從“非核心”向“核心”、“戰術”裝備向“戰略”裝備領域過渡，軍工集團資產證券化有望進入從企業類資產向院所資產過渡的2.0時代。

從細分賽道來看，我國商業航天已迎來快速發展期，但相關上市公司有限，尤其是衛星制造總體、以及火箭發射各環節，集團或優先考慮該類資產混改和上市。

四、市值管理方案涌現，

創新機制不斷完善

（一）市值管理擺上臺面，軍工央國企估值修復可期

國有上市公司作為國民經濟的穩定器和壓艙石，是助力中國式現代化的重要力量，但當前各行業國有企業估值水平與其戰略地位不相符合。加強市值管理考核，引導國有企業做精做優上市公司資產，提升上市公司規范運作水平，促進估值修復，引導國有企業聚焦增強核心功能、提升核心競爭力，更好實現高質量發展的有效路徑。

加強國有上市公司市值管理，是完善我國當前國有資產管理的重要內容。未來，國有上市公司可通過市場化增持、鼓勵回購等方式加強市值管理。隨著市值管理不斷深化，國有上市公司核心競爭力將不斷增強，其在資本市場的地位進一步提升，這對增強資本市場的穩定性具有重要意義。同時，市值管理持續深化將倒逼市場結構優化調整，激發國有企業創新潛力，推動其加大在新一代信息技術、新能源、新材料等戰略性新興產業的布局。

央國企市值管理考核年內全面推開，估值重塑進程有望加速。“市值管理”納入央企業績考核，并成為央企價值重估的里程碑事件。2024年1月24日，國資委宣布“進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核”。這是國資委首次提及將“市值管理”納入業績考核體系。1月29日，國資委進一步提出“各中央企業要更加突出精準有效，推動‘一企一策’考核全面實施，全面推開上市公司市值管理考核”隨著政策催化密集落地，軍工央國企或迎來價值重估機遇。

5月底，航天科技集團、中國核工業集團、中國船舶集團均組織旗下上市公司在上交所召開集體業績說明會，表明央企集團公司積極響應和貫徹落實國資委關于提高央企控股上市公司質量工作的指示，不斷深化落實新“國九條”關于推動上市公司提升投資價值、加強市值管理的相關要求。

此前，2023年國資委將央企經營指標體系從“兩利四率”優化為“一利五率”，總體目標是“一增一穩四提升”：“一增”是利潤總額增速要高于全國GDP增速；“一穩”是資產負債率要總體保持穩定；“四提升”是凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率這四個指標要進一步提升。

（二）“提質增效重回報”和“質量回報雙提升”行動全面推進

1.超30家軍工國企發布《提質增效重回報》行動方案

2024年以來，多家國企發布《提質增效重回報》行動方案。據我們統計，截止2024年11月16日，發布《提質增效重回報》方案的軍工板塊企業共有53家，其中32家為國企。中國船舶、中船防務、中航沈飛、中航重機、中直股份等主機廠均發布了行動方案，主要聚焦提升價值創造能力、主業高質量發展、提升科技創新能力、精益管理、重視投資者回報、提高公司價值等方面。

中航沈飛2024年度《提質增效重回報》行動方案中提出，2024年，公司聚力加速科技創新。完善科技創新體系，探索建立多層次、分布式科技創新體系，構建新型科技創新生態；深化裝備發展，發揮“鏈主”作用，制定實施體系化、系統化產業鏈攻關方案，公司聚焦“首責、主責、主業”，加速構建軍機、民機協同發展格局，加快建設世界一流企業，著力推動航空工業高質量發展。此外，中航沈飛首次發布《中航沈飛環境、社會及公司治理（ESG）報告》，其2023年萬得ESG評級從A級提升至AA級。我們預計，將會有更多軍工國企發布ESG等社會責任報告，推動投資價值提升，增強投資者回報。

從投資者關系角度來看，多家軍工國企按照“提質增效重回報”行動方案加強投關工作。中航機載循“尊重投資者、回報投資者、保護投資者”的核心理念，多措并舉做好投資者關系管理工作，不斷加強與投資者的溝通交流，積極回應投資者關切，積極參加策略會，加強與分析師交流。

2.質量回報雙提升行動

2024年以來，共有7家軍工板塊上市公司發布“質量回報雙提升”行動方案，其中4家為國企，包括中航光電、振華科技和中航電測，主要未然加強研發投入，創新驅動發展、完善公司治理，保障股東權益、提高信披質量、持續規范運作等方面展開行動。

（三）投資者關系受到重視，分紅助力國企內在價值提升

1.軍工國企愈發重視投資者關系管理

投資者關系管理是國防軍工行業可持續發展的必然選擇。由于軍工行業技術風險高、信息公開程度較低等特點，外部投資機構難以對企業的內在價值進行可靠評估，導致投資者對投資軍工行業持謹慎態度。如何通過投關管理，合規促進投資者對軍工行業的了解與認同，提升軍工上市企業的市場形象吸引投資者，是推動軍工行業發展的一個必然選擇。資本市場方面，受軍工保密管理制約，影響收入利潤等經營展望相關的技術競爭力和重要項目不便解讀、不便參觀，加劇了投資者走不近、聽不懂、看不清的困境。尤其是近年來，武器裝備承制競爭擇優采購、價管改革等不確定事項，不僅給企業經營帶來較大影響，也給市場估值帶來不確定性。

2024年以來，多家軍工國企發布市值管理方案，著重提升投資者關系管理。中航西飛董事會工作報告顯示，2024年將強化市值管理，增進市場認同及價值實現。公司將貫徹落實國務院國資委關于市值管理考核的有關要求，完善公司市值管理績效考核評價體系。優化市值管理工作機制，加強投資者關系管理和對外宣傳工作，積極培育“基石投資者”。從“價值創造、價值實現、價值經營”三個維度統籌開展2024年市值管理工作，以增進市場認同，提升公司市值。中航重機積極落實國務院國資委《提高央企控股上市公司質量工作方案》及相關要求，制定了工作方案，后續將堅持以價值創造為核心的市值管理理念，進一步提升價值實現能力，切實推動公司高質量發展，已有包括董事長在內的多位高管增持。

從信披考評來看，2023-2024年36家國防軍工公司信披考評結果為A類，其中國博電子、振華風光、中天火箭等10家企業信披考評結果升級。

2.國企為行業分紅主力，較多國企分紅率存在進一步提升空間

軍工板塊分紅派息低于全部A股平均水平，尚有較大提升空間。2023年全部A股總計分紅21975.7億元，其中，央國企占比67%。軍工央國企過去12個月算數平均的股息率為0.67%，軍工民企為0.69%，二者相差不大，均遠低于A股平均水平1.67%，尚有較大提升空間。

國防軍工行業2023年分紅合計157.24億元，其中國企分紅126.55億元，占分紅總額的80.5%；76家國企中共有60家進行分紅。中航光電、中航機載、中航沈飛分紅金額居于前列：中航光電現金分紅總額12.72億元，占歸母凈利潤比例38.1%；中航機載2023年現金分紅總額6.09億元，占歸母凈利潤比例32.32%，中航沈飛現金分紅總額11.02億元，占歸母凈利潤比例36.66%。從分紅比例看，內蒙一機分紅比例較高，達到50%，大多數國企分紅比例均超過30%。

多家國企分紅比例逐年上升。中航沈飛2019至2023年累計派發現金紅利32.39億元，年度派現總額從2019年2.10億元提升到2023年的11.02億元。公司制定了《未來三年股東分紅回報規劃（2023年-2025年）》，建立了對投資者持續、穩定、科學的分紅回報機制。從分紅率來看，公司2021-2023年現金分紅占凈利潤的平均比例為38.42%。目前，分紅率低于30%的軍工國企占比仍然較大，我們預計將有更多國企逐年提高分紅率。

（四）科技創新體制不斷完善，研發投入持續增加

從科技創新體制機制改革來看，中國式現代化關鍵在科技現代化，全面建成社會主義現代化強國關鍵看科技自立自強。國有企業作為國家戰略科技力量的重要組成部分，必須準確把握在我國科技創新全局中的戰略定位，把科技創新作為“頭號任務”，加快推進關鍵核心技術攻關，為發展壯大國家戰略科技力量提供重要支撐。軍工國企改革，關鍵是強化原創科技攻關、加快研發平臺建設，加大多元化研發投入，建設戰略人才力量，推動完善軍工國企支持科技創新的體制，助力實現高水平科技自立自強。

多家軍工集團從集團層面完善科技創新體制機制。中國兵器工業集團有限公司聚焦增強核心功能、提高核心競爭力，構建“3+3+1+X”改革體系，深入實施國有企業改革深化提升行動，強軍保軍重點任務取得明顯成效，軍品科研取得重大進展。2023年兵器工業集團實現利潤總額252億元、同比增長4.68%，經濟增加值和科技投入同比分別增長10.80%和27.44%，經營表現和科研力度大幅提升。中國航空工業集團篤行航空強國使命，制定發布“創新決定30條”和科技創新體制機制改革行動、科技創新全周期行動等五大行動，著力構建完備有效的創新體系，打造“領先創新力”。

從研發投入來看，據我們統計，2024年前三季度軍工板塊整體研發費用226.44億元，同比下降1.37%；研發費用率5.84%，同比上漲0.30pct。其中國企研發費用135.79億元，同比下降7.89%；研發費用率5.37%，同比上漲0.22pct。而2024年前三季度軍工板塊國企營收同比下滑11.60%，凈利潤同比下滑28.75%，研發費用下滑遠小于營收/利潤下滑，彰顯國企對自主可控、低成本可持續等領域研發投入的決心。從絕對數值來看，國企仍然是軍工板塊研發投入的絕對主力。

五、投資建議：關注提質增效和

“大院所小平臺”兩維度

我國正探索中國特色估值體系，軍工央企仍有較大提升空間。首先，國企改革進入深水區，央企提質增效要求更甚，軍工央企經營質量穩步提升；其次，軍工央企資產證券化率整體偏低，通過優質資產注入/分拆，加快產業鏈整合及上市等形式來實現價值重估；再次，央企市值考核管理辦法全面推行，“一企一策”的考核管理辦法將為央企價值重估提供助力。

我們建議關注：

（1）國企改革提質增效受益標的：中航沈飛（600760.SH）、中航西飛（000768.SZ）、中航光電（002179.SZ）、航天電器（002025.SZ）和北方導航（600435.SH）；

（2）“大集團/院所，小平臺”上市公司：國睿科技（600562.SH）、國博電子（688375.SH）、航材股份（688563.SH）、航發控制（000738.SZ）、中國海防（600764.SH）、航天機電（600151.SH）、航天南湖（688552.SH）和航天晨光（600501.SH）。

六、風險提示

央國企改革/重組進度不及預期的風險：央國企組織架構復雜，疊加軍工企業有保密需求，改革、重組難度較大，或因多重因素影響進度。

軍審定價風險：根據我國軍品采購價格管理相關制度，公司部分軍品銷售價格須經軍審定價，且可能在確定軍審價格時需就相關產品前期累計銷售數量與價差的乘積與客戶進行退補差價。由于軍品產品定型和審價周期存在不確定性，難以合理預計完成審價的時間及審價結果，或對部分公司業績產生部分影響。

原材料采購價格波動的風險：軍品多為制造業，原材料成本占業務成本的比例較高，且原材料廣泛應用于多個領域，其供需和價格受上游供給、下游需求、開采與生產技術發展、大宗商品交易、地緣政治、國家政策等多種因素影響。

下游訂單不及預期的風險：軍工主要產品應用于航空、航天、兵器、船舶等領域，軍方每年訂單或根據國家政策、宏觀環境而有所變動。

行業競爭加劇的風險：隨著國家產業政策的調整開放以及我國軍工產品整體研發制造水平的提升，未來可能有更多的競爭對手進入軍工細分子行業，行業競爭可能加劇，對當前行業內所在公司的產品銷量、價格、市場占有率、毛利率可能產生不利影響。

本文摘自：中國銀河證券2024年11月25日發布的研究報告《【銀河軍工】資產整合再深化，提質增效煥新顏——軍工央國企引領專題》

分析師：李良、胡浩淼

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

回避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

回避：相對基準指數跌幅5%以上。

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