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　　天風研究

　　玉汝于成，應對特朗普2.0。美國大選結果當前對A股是“外因”，后續我國自身的政策發力是“內因”，外因通過內因而起作用，甚至外因的不利會激發內因的“反身性”，從而引致類似19-21年A股半導體被制裁下的超額行情。

　　普林格周期向階段2運動：打破收縮螺旋。

　　1）凝心聚力：從政治局到省部班。9/26政治局會議認為當前經濟運行出現一些新的情況和問題。但提出要要全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心；10/29學習貫徹黨的二十屆三中全會精神專題研討班召開。總書記強調，引導全黨全國人民堅定改革信心，更好凝心聚力推動改革行穩致遠。

　　2）著力修復居民資產負債表，我國近三年來居民收入弱增長，影響加杠桿進程，收入儲蓄傾向持續回升，投資傾向下行，消費弱增長，居民風險偏好降低，財富效應有修復空間。

　　3）與過去對比，本輪化債的線索。2015-2018年首輪化債在于防止地方融資平臺債務快速飆升，期間發行12.2萬億置換債。2019年全國建制縣化債試點成立。第三輪化債前半程延續建制縣試點，后半程進行全域無隱性債務試點，特殊再融資債發行1.14萬億元。第四輪化債除特殊再融資債外，還有特別國債、特殊新增專項債助陣。2024/11/8，隱性債務置換方案落地，提出三種化解隱債的方式，即6+4+2，新一輪化債的主體依舊是地方政府，政策核心圍繞著緩解地方財政困境展開，處理阻礙地方經濟運行的核心痛點。

　　4）供給側改革以自律性為主，參照16年經驗，有效出清或需要“有形之手”引導。7月政治局會議指出，要強化行業自律，防止“內卷式”惡性競爭。2016年是供給側結構性改革的開局之年，2月鋼鐵、煤炭行業化解過剩產能方案指出具體目標；后續各有關省級政府簽訂化解過剩產能目標責任書。8月份，國務院開展專項督查，9月底開展了國土、環保、能耗等聯合執法專項行動。

　　流動性的破局，如何監測風險？

　　1）與2014年以來的幾輪牛市的流動性格局相比，現在更像2014年-2015H1，復盤來看，融資成交占比在牛市初期先上升，15年3月明顯回落，至6月低于牛市初期。另外在15年3-6月的市場中，小單凈流入出現兩輪階段性走強，或表明更加廣泛的散戶群體涌入。但隨著場外配資通道被關閉掐斷流動性正反饋，流動性牛市至此終結。另外從指標方面看，我們有多個預警指標在2015年年中觸及到了閾值。

　　2）央行的新工具方面，互換便利SFISF已正式啟動，至Q3首批20家金融機構進行500億元規模操作；增持回購工具發布以來，央企率先做出表率，實現大規模回購和增持，同時民營企業的參與程度較高。3）近年來外資持續低配中國資產，多以戰術性倉位參與交易機會，大國博弈與亞太其他國家經濟前景比較是外資配置中國的主要障礙，但低配也意味著外資賣空力量相對有限。

　　玉汝于成，應對特朗普2.0。美國大選結果當前對A股是“外因”，后續我國自身的政策發力是“內因”，外因通過內因而起作用，甚至外因的不利會激發內因的“反身性”，從而引致類似19-21年A股半導體被制裁下的超額行情。

　　行業格局改善邏輯下，可關注：1）周期類的貴金屬、化學原料、油服工程等（地產鏈指標雖低位但尚處于左側模式）；2）制造板塊中的電池、自動化設備；3）消費類更適用行業周期反轉思路進行中長線投資。廚衛電器、調味發酵品、啤酒、教育、數字媒體、一般零售和旅游景區均有右側跡象；4）科技板塊行業大多顯示右側跡象，并且龍頭/黑馬得分可能更為重要。

　　主題投資可關注并購重組和投資者回報類。1）并購重組從策略角度看有兩類可能的解法：一是在牛市中后期參與，指數上漲形成慣性，重組方不怕股價漲；二是本輪并購重組行情重點關注央國企重組：本輪和2015年的不同是其服務于產業整合、國企改革和化債的成分較大。2）投資者回報類：分紅作為一種投資者回報形式，可能被分流，成為其他股票或新股的增量資金；相比之下，回購則更類似“定向作用”于自身股票，這類方向可關注恒生互聯網。

　　風險提示：1）過去歷史經驗僅供參考；2）行業分類僅供參考，財務指標選擇有主觀性，無法窮盡；3）政策出臺和落地具備不確定性。

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責任編輯：凌辰